核心觀點

綜合考慮流動性缺口、MLF到期、美聯儲加息節奏、歷史降準多發時點等，未來一個季度我國央行均有降準的可能，今年底明年初降準落地概率較大。

降準落地時機需要考量多方面因素。其一，四季度流動性缺口擴大，9月以來銀行體系流動性缺口加大，銀行間流動性環境邊際收緊，疊加未來兩個月大額MLF到期，降準可以在彌補流動性缺口的同時降低銀行負債成本；其二，歷史上人民幣匯率貶值并非降準的硬約束，在2018年人民幣匯率貶值階段以及2019~2020年美元兌人民幣匯率在7以上階段，均有降準落地；其三，專項債額度提前下達會給明年一季度帶來流動性對沖需求。此外，12月到次年4月是降準多發時點，元旦和春節前后往往會出現階段性的流動性缺口擴大。

(相關資料圖)

綜合考慮流動性缺口、MLF到期、美聯儲加息節奏、歷史降準多發時點等，未來一個季度我國央行均有降準的可能。我們認為降準落地的概率分布為明年1月>12月>11月。從外部環境來看，11月和12月美聯儲議息會議后是加息節奏轉變的重要窗口期，也會成為國內降準的重要觀察窗口；而從內部環境看，信貸開門紅的需求、對沖專項債提前發行、春節前的流動性安排等因素都更加傾向于選擇1月或者12月作為降準時點。

債市策略：預計10月債市仍然面臨較多的基本面利空因素，但是經歷了9月份利率的調整，當前市場對利空更為鈍化、對利多會更加敏感，震蕩格局難以改變。但是隨著后續降準預期的升溫，預計10年期國債到期收益率會向前低2.6%附近回落?？傮w而言，預計長債利率將延續2.6%~2.75%區間震蕩的走勢，需要把握交易性機會。

MLF等額續作后降準預期降溫，下一階段是否有降準的可能性？

在連續8月、9月連續兩個月縮量續作MLF以及巨額MLF到期在即之際，市場對于10月份MLF續作方式的預期較為分散，其中不乏降準置換MLF操作的預期。而10月17日等額續作，并沒有降準置換操作也沒有延續前兩個月縮量續作，體現了貨幣政策在內部經濟逐步修復與外部貨幣政策收緊的復雜環境中維持穩健謹慎操作的基調。雖然后續貨幣政策所面臨的內外部環境還會延續一段時間，但也不意味著降準操作被完全排除在貨幣政策之外。下一階段是否還有降準的可能？下一次降準會安排在哪個時間點？

對比歷史寬松階段，后續仍有降準空間

基于當下經濟修復的狀態，后續仍然有降準的可能，而對比歷史上貨幣寬松階段降準的幅度和次數，后續也存在降準的空間。歷史上經濟偏弱階段降準是常用政策工具，在我國經濟運行面臨階段性壓力的2008、2012、2015、2018-2019、2020-2021幾段時期，降準均出現在貨幣政策發力手段中，從力度來看，此前單次降準最低幅度為0.5%，歷次降準對應的貨幣政策寬松區間內降準幅度有所差異，最低的一次為1.5%，最高的一次全面降準即達4.5%，同時還有三次定向降準。隨著法定準備金率絕對水平的下行，正常的貨幣政策操作空間更加珍貴，今年以來降準操作也較為審慎，也為后續降準操作儲備了一定的空間。

后續降準時點安排的考量因素

中期來看降準仍然存在空間，而降準操作落地的時點安排則需考量更多的因素。本輪貨幣寬松周期的降準操作，核心目標為（1）補充流動性缺口，（2）增加金融機構長期資金占比，支持信貸投放。因而彌補流動性缺口、維持流動性合理充裕的訴求是降準落地的重要考量因素。除此之外，美聯儲加息和人民幣匯率壓力對貨幣政策寬松形成了一定的制約，但“以我為主”的原則之下，歷史上看外部因素也非貨幣政策的硬約束。

1.彌補流動性缺口

流動性缺口有所擴大。今年二季度以來，流動性環境維持在較合理充裕偏松的水平，資金利率和同業出單利率均大幅下行并低位運行。但隨著9月份銀行體系流動性缺口加大，以及信貸投放規模加大，銀行間流動性環境已經出現邊際收緊，資金利率和同業存單在9月份出現了一定幅度的抬升，同業存單季末的凈融資規模也比今年3月和6月明顯增長，表明銀行間的流動性盈余狀態有所緩解、流動性缺口有所增大。與此同時，我們測算的銀行間累積的流動性盈余水平也顯著收窄。價格指標方面，進入10月份，資金利率完成跨季后回落，但是各期限同業存單到期收益率并沒有明顯回落，收益率水平相較于9月份仍然有所升高，也表明銀行負債端已經不似前期寬松。而元旦前和春節前是階段性流動性缺口較大的時點。

11月~12月分別有1萬億元和5000億元MLF到期，如何續作也會影響銀行負債成本。雖然11月、12月財政支出力度均較大，但1萬億元的MLF到期仍然是歷史最高水平，月內大規模的中長期流動性到期缺口，可能會在到期日前的一段時間內就引發市場的擔憂；12月繼續到期5000億元MLF，也增加了跨年資金需求。因而預計未來兩個月累計1.5萬億元MLF到期將會是市場關注的重點之一。等量續作在一定程度上可以呵護資金面，但是大規模MLF操作對當前遠低于政策利率的資金面而言，利好也相對有限，畢竟以大幅高于市場資金利率投放流動性可能會帶動資金利率的回升。而如果降準對沖部分MLF到期，可以在彌補流動性缺口的同時降低銀行負債成本，支持金融機構加大信貸投放和降低貸款利率。

2.人民幣匯率承壓并非降準的硬約束

人民幣匯率承壓會不會影響降準等貨幣操作？毫無疑問，外部環境是貨幣政策的重要考量之一，最近數月人民幣匯率出現了一定程度的貶值，對國內貨幣政策寬松形成了一定的制約，貨幣政策也更加傾向于結構性貨幣政策工具。往后看，貨幣政策仍然“以我為主”，總量層面的降準降息仍然有一定空間，關鍵在于時點的選擇。

海外貨幣政策節奏變化可能是降準契機。與人民幣匯率因素相關聯的是中美利率的深度倒掛，背后是美聯儲本輪加息。從中美利差的角度看，上一輪美聯儲加息終點中美利差并沒有出現倒掛，而本輪加息運行至今中美利差已經達到歷史性倒掛水平。年內剩余兩次議息會議還可能存在125bps的加息空間，中美利率預計將進一步倒掛，國內貨幣政策仍然面臨較為緊張的外部環境。但是也需要關注的是美聯儲加息的節奏，尤其是美聯儲放緩加息速度的時點以及停止加息的時點，美聯儲11月議息會議后是否會出現后續加息預期的緩釋（年內美聯儲議息決議時間分別是11月2日和12月14日）。

3.專項債提前下達帶來流動性對沖需求

專項債有望提前下達部分額度。9月28日召開的穩經濟大盤四季度工作推進會議要求依法依規提前下達明年專項債部分限額，專項債提前下達能夠填補今年四季度和明年一季度的政策力度，有效提振需求，穩定經濟增長。從實際操作上看，專項債提前下達時點通常選擇在上一年末，最早在上一年11月。

2020年以來專項債提前下達額度較高，不低于單次降準釋放資金規模。2018年開始專項債提前下達以來，提前下達額度有所擴大，在受疫情影響的2020年內兩次下達超10000億人民幣的專項債額度，2021年底更是提前下達了近1.5萬億人民幣的專項債額度，專項債提前下達額度已經超過了單次降準釋放的長期資金規模，通過專項債提前部署，財政端的發力能夠有效彌補帶動微觀信貸需求回暖，配合寬貨幣實現穩保經濟的效果。但需要注意的是，雖然專項債提前下達，但實際運用依然需要在限額對應的年份里，即上年年末提前下達的專項債額度依然需要在次年實際發行與運用，因此今年提前下達的專項債額度最快要明年1月開始發行。

4.降準時點多出現在年底年初

12月到次年4月是降準多發時點。回顧歷史，2008年以來，降準多發生在12月至次年4月這一時間段，央行往往提前發力，鼓勵銀行通過信貸支持實體經濟。2019年、2020年央行均在1月進行過降準，且這兩年內降準密集分布在上半年，體現央行發力寬貨幣通常較為提前，以引導資金流向實體部門，刺激總需求。

總體而言，綜合考慮流動性缺口、MLF到期、美聯儲加息節奏、歷史降準多發時點等，未來一個季度均有降準的可能，降準落地的概率分布為明年1月>12月>11月。從外部環境來看，11月和12月美聯儲議息會議后是加息節奏轉變的重要窗口期，也會成為國內降準的重要觀察窗口；而從內部環境看，信貸開門紅的需求、對沖專項債提前發行、春節前的流動性安排等因素都更加傾向于選擇1月或者12月作為降準時點。

本文作者：中信證券明明，來源：明晰筆談，原文標題：《未來一個季度是否會有降準？》

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關鍵詞： 流動性缺口 貨幣政策 外部環境