摘要

A股反彈放緩，全球處于金融緊縮下的混沌期

繼上周反彈之后，本周A股主要指數中僅有中證1000/小盤成長取得正收益，而與宏觀經濟更相關的大盤風格則出現了大幅下跌。行業上僅有8個板塊上漲，消費板塊出現大幅下跌。本周美股在10年期國債快速上升并突破4.20%的背景下，出現了大幅反彈，更值得關注的是能源股領漲全市場。金融緊縮在過去一段時間壓制了長久期資產與大宗商品的價格，反而給與了投資者基于過往經驗去期待金融緊縮結束后長久期資產反彈的空間。近日，非美央行相繼釋放了加息放緩的信號，而美聯儲也傳遞出了加息“邊際放緩”的預期，盡管路徑仍然波折，但是全球市場正將進入下一個“揭曉時刻”。在我們看來，未來真正的變化在于金融緊縮放緩后的世界并不像投資者所預期的那樣。

(資料圖片)

當下的位置：應該可以樂觀一點

考慮到當前A股的風險補償水平，投資者應該可以樂觀一點：在相同的點位之下，當前全部A股的CAPE估值水平處于較低位，低于歷史均值；而以10年期國債計算的全A風險溢價仍處于歷史+1倍標準差以上。在全球緊縮下，以10年期美國國債計算的全A風險溢價只是到了歷史均值，這從一定程度可以部分解釋以北上配置盤為代表的資金在近期仍持續賣出金融和消費行業的行為。目前市場處在以兩融為代表的交易資金活躍度回補中，結構本身存在不確定性。全市場投資者都在混沌中等待下一場景的出現，修正本已混亂的預期。市場的機遇大于風險：即便市場可能有“破”的風險，但是大部分的“破”又會帶來“立”的機遇。

最確定的未來：美元計價的大宗商品的反彈正在孕育

歷史來看，大部分時間美國經濟進入衰退期，大宗商品也會在衰退初期大幅上漲，隨后下跌，然后在衰退尾聲止跌反彈。背后原因可能是進入衰退前商品價格已經計入了大量宏觀下行預期，而進入衰退后反而可以交易供需基本面，同時伴隨著美元的走弱。在以往衰退預期形成中與隨后的實際衰退期，通脹回落的結果其實是需求回落疊加產能過剩共同帶來的。但這一輪可能會有所不同：由于本輪商品價格上行過程中上游生產商的資本開支并未明顯增長，供給剛性其實很強，因此面對加息帶來的需求回落壓力，價格即便會有所回落，但也主要是由需求和需求預期走弱導致。一旦市場因為美國經濟預期走弱最終形成美聯儲加息節奏放緩的預期，大宗商品反而隨時可能全面反彈，就如1979年沃爾克所面臨的一樣。這一點市場似乎已經在向我們預演：9月27日美元指數見頂之后，大宗商品也出現了明顯反彈。在美元真正確定走弱后，大宗商品的全面反彈有望開啟。不過供需基本面決定了不同品種的漲跌幅度。

混沌中的未來：短久期資產的時代

投資者要逐步迎接從長久期開始向短久期資產全面過渡的時代。勞動力相對資本，實物資產相對金融資產，資源相對于制造、重資產相對于輕資產，價值相對于成長，前者全面占優的時代正在到來。對于上述遠期圖景，我們也并未作好充分準備。在模糊時刻，我們也只能把握其中部分的機遇，維持對于大宗商品對應行業的年度級別推薦：油、有色金屬（金、銅、鋁、鉬）、資源運輸（油運、干散）和煤炭；成長關注：國防軍工，信創。

風險提示：海外加息超預期；國內經濟波動收斂；通脹超預期回落。

報告正文

1、A股反彈放緩，全球處于金融緊縮下的混沌期

繼上周反彈之后，本周A股主要寬基和大部分行業指數均出現了下跌。具體來看，本周主要指數中僅有中證1000/小盤成長取得正收益，而與宏觀經濟更相關的大盤風格則出現了大幅下跌。行業上，僅有8個板塊上漲，主要集中于TMT+醫藥板塊；而大部分板塊均出現明顯下跌，尤其是大部分消費板塊（以食品飲料、家電為代表）。

與之相反的是，本周美股在10年期國債快速上升并突破4.20%的背景下，出現了大幅反彈，而更值得關注的是能源股領漲全市場。同時，從大宗商品的表現來看，大部分商品均跑輸股票，這與1970s美國滯脹時期，大宗商品價格波動率大幅下降但中樞確定抬升之后，股票跑贏對應商品的特征較為相似。

2、當下的位置：應該可以樂觀一點，等風來

盡管對于A股底部反彈的持續性我們無法確定，但至少可以確定的是在這個位置可以樂觀一點。因為從預期收益率的角度來看，當前A股的“性價比”或是給予投資者的風險補償水平，都處于歷史高位。具體而言，在相同的點位之下，當前全部A股的CAPE估值水平處于較低位，低于歷史均值；而以10年期國債計算的全A風險溢價仍處于歷史+1倍標準差以上。

盡管如此，反轉的勝率信號其實并未真正出現。我們看到不同投資者之間也存在一定的分歧：

（1）以北上配置盤為代表的資金在近期仍持續賣出A股，尤其是金融和消費行業。而在美債利率大幅上升的環境下，其實以10年期美國國債收益率計算的A股風險溢價已經不再那么具備吸引力。

（2）對于國內投資者而言，近期兩融的活躍度觸底回升，而普通和偏股混合型基金的倉位在經歷了前期的大幅下行之后有所企穩。這可能意味著的是預期收益率較低的兩融投資者的信心開始有所恢復，而前期較為悲觀的公募投資者雖然不再降低倉位，但也沒有大幅加倉。

目前壓制A股的主要因素在于國內基本面的預期，而壓制美股的主要因素在于美聯儲加息節奏與幅度。上述因素是未來市場能否持續反彈甚至出現反轉的關鍵。

而美股則在交易美聯儲加息放緩：我們可以看到目前聯邦基金期貨所隱含的加息節奏和幅度分別是：2022年11月加息78BP、2022年12月加息65BP、2023年2月加息37BP、2023年3月加息10BP、2023年5月停止加息。海外市場投資者認為美聯儲加息最快的階段已經過去。但值得擔憂的是10月美國短期/長期通脹預期反而有所回升，這可能會讓市場預期與美聯儲實際行動之間出現較大差異。

所以其實目前國內基本面預期扭轉和海外加息節奏放緩都存在較大不確定性，當下急于押注悲觀或者樂觀的一面可能“性價比”都不高，這也是我們認為目前博弈“困境反轉”的投資者需要持續關注的地方。市場底部反彈階段，價格信號本身并不能成為入場的理由，壓制因素能否出現真正的改善才是關鍵。

3、未來最確定的等待：海外滯脹

歷史上看，美國進入一般衰退期，其實大宗商品也會在衰退初期大幅上漲，在衰退尾聲止跌反彈。在近五十年內的六次衰退中，大宗商品從衰退開始至結束以收跌為主，其中金屬價格跌幅較大；美元指數與黃金基本收漲。但過程值得關注：商品價格在衰退初期大幅上漲后持續回落，在衰退接近尾聲時止跌反彈。這可能是進入衰退前需求下行就已經被大幅計入商品價格中的原因。

但容易忽視的因素是：通脹的回落還來自于前期價格上行過程中所增加的資本開支帶來的供給過剩。所以以往衰退時期，通脹回落的結果其實是需求回落疊加產能過剩共同帶來的。但這一輪可能會有所不同：由于本輪商品價格上行過程中上游生產商的資本開支并未明顯增長，供給剛性其實很強，因此面對加息帶來的需求回落壓力，通脹即便會有所回落，但是不太可能大幅回落（中樞比之前高），而且回落的斜率也不能參考此前的衰退時期情形。

因此如果本輪通脹回落的來源僅有美聯儲加息而沒有供給彈性增加，那么就會導致：一旦美聯儲加息節奏放緩，大宗商品反而隨時可能爆發，就如1979年沃爾克面臨的困境一樣。我們看到9月27日美元指數見頂之后，大宗商品也出現了明顯反彈，尤其是原油。

4、以開放的態度等待未來

無論是A股還是美股，各自市場的投資者都在前期市場持續下行之后，尋找樂觀的理由，布局各自的“困境反轉”方向。但是未來當美元走弱真正走進現實時，才迎來市場定價修正最大的時刻：這一次，可能將會變成以大宗商品的反彈為主。投資者要趁上述的一切真正來臨前，逐步迎接從長久期開始向短久期資產全面過渡的時代。勞動力相對資本，實物資產相對金融資產，資源相對于制造，重資產相對于輕資產以及價值相對于成長，前者全面占優的時代正在到來。

對于上述遠期圖景，我們也并未作好充分準備。在模糊時刻，我們也只能把握其中部分的機遇，我們維持對于大宗商品對應行業的年度級別推薦：油、有色金屬（金、銅、鋁、鉬）、資源運輸（油運、干散）和煤炭；成長關注：國防軍工，信創。

5、風險提示

1）海外加息超預期。如果美聯儲繼續超預期加息，則對于需求的抑制將會持續，此時大宗商品以及相應的股票可能會重新下跌。

2）國內經濟波動收斂。如果國內經濟波動收斂，則意味著經濟彈性不足的同時也無深度衰退的風險，疊加寬松的流動性，對于成長股有利。

3）通脹超預期回落。如果通脹不及預期，大幅回落，則會影響市場對于長期通脹的預期，通脹粘性的邏輯可能會被證偽。

本文作者：民生策略團隊牟一凌、方智勇、胡悅，文章稍有刪減

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關鍵詞： 大宗商品 風險溢價 資本開支