近期，伴隨著美聯儲加息或將進入尾聲、美國地產與消費數據持續走弱，市場關于美國經濟是否進入衰退周期、資產價格是否將進入衰退交易的討論開始升溫。然而，市場所討論的“衰退”究競背后是何種含義？本文梳理了三種類型的“衰退”——實質性衰退（即NBER所定義的經濟全面下行，發生的概率較低）、技術性衰退（連續兩個季度實際GDP負增長）以及資產配置中的衰退（美林時鐘的衰退階段，與大類資產配置聯系緊密，資產交易經濟下行）。

（一）實質性“衰退”

美國政府方面認定的衰退通常是指美國國家經濟研究局（NBER）定義的衰退，這也是定義條件偏嚴格的衰退，因此可以稱其為“實質性‘衰退’”。

NBER如何定義衰退？定性角度上，從深度、擴散、持續時間三方面做出定義：指經濟活動顯著下降（深度），壓力蔓延到整個經濟體（擴散），并持續數月以上（持續時間）。定量角度上，NBER首先通過其統計體系定義經濟活動高峰和低谷，然后將衰退時期定義為經濟高峰后一個月至低谷。另外，NBER確認的高峰/低谷包括月度和季度兩個層面，高峰（或低谷）月份可能不在高峰（或低谷）季度內。例如，NBER認定的最近一次衰退中，月度層面上，經濟高峰為2020年2月，低谷為2020年4月，因此衰退期為2020年3-4月，歷時2個月；季度層面上，高峰則在2019Q4，低谷在2020Q2。

【資料圖】

NBER的衰退有兩個特點：一是確認的滯后性，二是定義的嚴格性。

首先，為什么有滯后性？NBER對經濟周期拐點（即高峰和低谷）采取追溯確認方法，會等到有足夠的可用數據后再發布經濟高峰（或低谷）認定公告，即衰退開始（或結束）公告，以免后續需要對經濟周期年表做重大修訂。從歷史經驗來看，1980年至今，NBER公告日較實際的高峰/低谷月平均滯后11個月左右，其中確認低谷的公告日滯后時間更長，約為13個月；確認高峰的公告日平均滯后約6個月。其次，為什么說NBER定義的衰退偏嚴格？NBER判定經濟周期方法的一大特點就是：他們認為經濟周期波動是不能由少數宏觀經濟指標（比如GDP）直接觀測的，因此要研究經濟周期波動，首先要建立測度周期的統計體系。該體系包含眾多指標，這些指標均達到一定標準才會被NBER定義為衰退，因而可以說NBER認定的衰退是最嚴格意義上的衰退。

NBER的統計體系具體包括哪些指標？分為四大方面，收入、消費、生產與就業。具體包括：（1）實際個人收入-轉移支付；（2）實際個人消費支出；（3）經價格變化調整的制造業和貿易銷售額；（4）工業生產指數；（5）非農就業；（6）家庭調查（CPS）就業水平。季度層面的經濟周期年表除了要考慮上述6個指標的季度均值，還要加上兩個重要考察指標：實際GDP和實際GDI（國內總收入），即分別按支出法和收入法估計的實際國內生產總值。值得注意的是，在評定經濟周期時，上述指標的權重并不固定，近幾十年來，NBER最重視的兩項指標是“實際個人收入-轉移支付”以及“非農就業”。

從歷史經驗看，6個月度觀測指標同比增速的峰值通常領先于衰退開始期，而低谷通常略滯后于衰退結束期。NBER沒有給出通過其觀測指標定義衰退的具體量化標準，我們可以從歷史經驗尋找一些規律。1970年至今的8次衰退中，6個月度觀測指標同比增速的峰值平均領先衰退開始期11個月，而低谷則平均滯后衰退結束期0.1個月，近乎同步[1]。反觀當下，6個指標同比增速的最近一次高點均出現在2021年4月，距今已19個月；但與歷史上出現拐點后19個月比，當下各指標同比增速還處在相對高位，顯示美國經濟仍有一定韌性。

（二）技術性“衰退”

我們提及的“技術性‘衰退’”通常指實際GDP連續兩個季度下降，即實際GDP環比折年率連續兩季度為負。這個定義最早可以追溯到1974年《紐約時報》刊載的一篇文章，在文章中時任美國勞工統計局（BLS）局長Julius Shiskin建議將衰退的定性釋義轉化成便于大家理解的定量標準，即：

持續時間方面，實際GNP連續兩個季度下降；工業生產在6個月內下降。深度方面，實際GNP下降1.5%；非農就業人數下降15%；失業率上升2個百分點，且至少到6%；擴散方面，以6個月的時間跨度衡量，超過75%的非農行業就業下降，至少持續6個月時間。

但后來市場在判斷衰退時逐漸將標準簡化成“連續兩個季度實際GDP下降”，而且這個標準被廣泛引用，成為廣為人知的“技術性衰退”。按照該標準，自1947年有數據以來，技術性衰退共發生12次，最近一次發生在今年Q1-Q2。

技術性衰退與實質性衰退的關系？從歷史經驗看，技術性衰退往往對應著實質性衰退，但實質性衰退未必會出現技術性衰退。歷史上11次技術性衰退中，10次都對應出現了實質性衰退，僅1947年Q2-Q3的技術性衰退例外；而這期間12次實質性衰退中，有2次未出現技術性衰退，即1960Q3-1961Q1、2001Q1-Q4的兩次實質性衰退中，實際GDP僅出現了單季度負增，但沒有連續兩季度下降。

（三）資產配置中的“衰退”

資產配置中的“衰退”通常指美林投資時鐘定義的經濟周期4個階段中的Reflation階段。2004年，時任美林證券全球資產配置主管的Trevor Greetham提出了投資時鐘理論，也就是大家耳熟能詳的“美林時鐘”。該理論根據經濟增長（用“產出缺口”衡量）和通脹高低將經濟周期劃分為四個階段，分別為Reflation（直譯為“通貨再膨脹”，就是我們常說的“衰退”）、Recovery（復蘇）、Overheat（過熱）、Stagflation（滯脹），經濟會依次經歷這些階段并不斷重復，表現在圖上就是從美林時鐘左下方的Reflation開始順時針旋轉，不斷循環。

美林時鐘如何界定“衰退”？定性角度上，衰退階段的特征是：“GDP增長緩慢；產能過剩以及大宗商品價格下跌推動通脹下行；利潤微弱；實際收益率下降；隨著央行降低短期利率，收益率曲線向下移動且變陡；債券是最好的大類資產”[3]。定量角度上，衰退階段開始于通脹觸頂，結束于產出缺口見底，期間通脹和產出缺口均下行。其中通脹采用CPI同比（月頻）衡量；產出缺口采用OECD測算的美國產出缺口（季頻），并且參考ISM制造業PMI確定具體是哪個月為轉折點。

美林時鐘的衰退階段與實質性衰退的關系？從歷史經驗看，實質性衰退期往往比美林時鐘的衰退階段更長，通常會包括美林時鐘的滯脹階段。1970年至今，美林時鐘劃定的衰退期共計77個月，而NBER衰退期共計84個月。美林時鐘衰退期更短主要是因為NBER確認的衰退往往涵蓋一部分美林時鐘的“滯脹”期，例如，1973年11月-1974年12月被美林時鐘劃分為“滯脹”階段，但屬于NBER劃分的衰退期間。

從美林時鐘的定義看當下：產出缺口或已于2021年9月見頂，通脹或已于2022年6月見頂，即當下或已處于產出缺口與通脹同時下行的衰退階段。

本文作者：華創證券張瑜、殷雯卿，來源：一瑜中的，原文標題：《【華創宏觀·張瑜團隊】其實你不了解衰退——衰退的三種理解&11月FOMC會議點評》，文章略有刪節

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關鍵詞： 資產配置 持續時間 經濟活動