精彩觀點

1、以往我們研究大宗商品都有一個框架叫需求定方向，供給定彈性，往往是做需求研究。因為短期而言需求的變化是快的，供給產能的進入退出是慢的，因此重點放在需求端。但這兩年發現這個框架有可能并不太適用，尤其像去年一樣，需求變化很快，供給變化更快。大宗商品的供給端也慢慢形成市場關注點。

2、供給端經歷了長期的調整，因此即使經濟是弱復蘇，明年開始大宗商品也可能是一個比較好的時候，包括商品，包括股票，可能都比較好。

(相關資料圖)

3、中國股票市場資金流入五個方向：一是總量貨幣政策，二是居民存款變遷，三是金融機構的大類資產配置需求，四是海外流動資金，五是企業的回購等行為。

4、我們看到這兩年中國的市場占有率，貿易占有率上升兩個百分點，工業化競爭力在不斷增強。只要疫情過去以后，經濟正?；院?，居民的財富有可能重新回到股票市場。對于未來中國整個經濟發展包括對中國股票市場，我個人認為中長期是比較樂觀的。

5、雖然我們會看到消費品行業包括周期品行業盈利都會得到改善，但是從股票的反映來看，我更看好是周期性的行業的股票會遠遠跑贏消費品的行業股票，商品來說會跑贏其他類資產。商品我是最看好的東西，未來會進入一個商品的康波蕭條期大牛市。

以上，是領久私募基金管理有限公司董事長，首席經濟學家篤慧11月1日在中信建投“百年變局 資源為王”大宗商品論壇上，就商品當前的基本面情況與投資機會，分享的最新觀點。

篤慧歷任中泰證券鋼鐵行業首席分析師、周期組組長、研究所執行所長。多年新財富、水晶球評選最佳分析師，曾就職于國內大型鋼鐵集團、大宗商品資訊公司。2008年就職于國金證券，2010年加盟中泰證券股份有限公司。2021年創立領久私募基金管理有限公司。主要側重行業基本面研究，觀點獨樹一幟，在宏觀策略及多資產配置領域享有極高聲譽。

中信建投證券研究產品中心整理了演講全文，分享給大家。

01 如果以商品價格來衡量經濟，今年是南轅北轍的

大家曾經以為大宗商品價格體現整個經濟冷暖，但是今年按照基本面來投資商品基本結果都是不盡如人意。比如今年上半年整個大宗商品尤其工業品來說，在我看來是基本面很差，但是估值炒得很貴。上半年工業品的價格主要是跟著商品十年大牛市的大邏輯炒的，尤其是工業金屬。但是商品十年大牛市主要是能源的牛市，和工業金屬關系不大。工業金屬的一半需求來自中國，尤其是黑色，如果看基本面上半年就應該跌到3000元/噸。結果它直接拉到5000。就像一個股票一樣，基本面很差，估值炒得很貴，價格偏離基本面太多之后總要有一個回歸，4月份之后通脹交易退潮，價格才快讀回落。下半年8、9月份看到的情況是基本面改善，但是估值是殺下來了，這就是很明顯的不一樣的狀態。上半年差，但是價格漲；下半年基本面改善，但是價格跌。如果以商品價格來衡量經濟，今年是南轅北轍的。8、9月份工業品指數是漲的，與此同時看到美元從105漲到112，兩年期美債上120多個bp。這種情況下，工業品指數上漲，意味著基本面改善。上半年我們遇到很大的困境，今年下半年無論是基建和地產，都有所起色，尤其是基建的驅動下，整個工業品的基本面改善。

02 觀察工業品企業盈利主要關注的是產出缺口，而不是絕對的經濟增速，就是因為潛在增速的原因

10月份又出現了回落，主要是因為疫情。從9月份經濟數據情況來看，工業生產和投資已經恢復到2021年二季度以來的最好水平，但是消費一直很差。消費就是看疫情，10月份下跌，就是來自疫情。但疫情是沒有辦法預測的，這是一個天災，我們沒有辦法預測，只能做一個假設，如果疫情能得到控制或者防疫政策有所調整的情況下，其實我個人覺得整個經濟，已經是一個弱復蘇的狀態。很多人覺得中國經濟應該干到GDP5.5甚至6才叫好，但是在我看來并不是這樣。如果疫情可控，中國經濟弱復蘇，就有可能形成經濟過熱的狀態。為什么弱復蘇，經濟過熱呢？因為我們在討論過熱和不過熱衡量的標準，和中國目前的潛在增速做比較。很多人覺得經濟差，還在跟過去30年高速增長的數據比較。我們觀察工業品企業盈利主要關注的是產出缺口，而不是絕對的經濟增速，就是因為潛在增速的原因。過去09年中國經濟增速非常高，工業企業盈利很好嗎？不一定，06-07年大量資本開支之后形成產能，需求增加很快，供給也增加很快，缺口不一定非常大。

03 5G是數字化的催化劑

2014年之后整個大宗商品和工業資本開支大幅度地萎縮，現在需求不一定增長很高，我們產出缺口也有可能很大，尤其在大宗商品領域。以往我們研究大宗商品都有一個框架叫需求定方向，供給定彈性，往往是做需求研究。因為短期而言需求的變化是快的，供給產能的進入退出是慢的，因此重點放在需求端。但這兩年發現這個邏輯，這個框架有可能并不太適用，尤其像去年一樣，需求變化很快，供給變化更快。大宗商品的供給端來說，也慢慢形成市場關注點。因為供給端經歷了長期的調整，因此即使經濟是弱復蘇，明年開始大宗商品也可能是一個比較好的時候，包括商品，包括股票，可能都比較好。但是債券有可能就不好。但如果疫情一直是這樣的狀態，那就沒有辦法說了。如果疫情一直是這樣靜止狀態，在我們生產要素不能形成自由配置的情況下，貨幣政策和財政政策是沒有任何意義的?？梢韵胂笕绻總€人都宅在家里，發再多的錢，經濟也很難起來。我們要根據防疫動態的變化、政策的變化來調整整個經濟預期。如果僅僅假設，如果疫情不大面積爆發，對未來的股市，包括商品市場，個人還是比較看好的。

04 康波蕭條期是引領國的蕭條期，而追趕國是黃金期

服務業是這兩年比較差的領域，正常情況下人均GDP到一萬美元以上，必然投資占國民經濟比重下降，消費上升。由于制造業是大量耗碳，服務業不耗碳，我們的單位GDP能耗也應該隨著服務業占比的提升逐步下降。但這兩年研究中發現單位GDP能耗里面出現一個新的情況。過去一年雙碳政策下我們追求單位GDP單位能耗下降，但是實際上單位GDP能耗沒有下降，還有所提升。主要就是服務業這兩年萎縮得非常厲害，消費行業受到疫情各個方面的影響萎縮，導致單位GDP能耗的上升。疫情大概率應該是個短期沖擊，未來長周期依賴于服務業。從三到五年這樣一個時間來看對中國未來的發展，我個人認為是比較樂觀的。看周期的人都喜歡講康波周期，康波周期是一個技術革命的周期，每一次科技革命到了末期會把那一次的科技革命所有的成果濃縮在一個具象商品上。上一次工業革命最后的成果是電視機，而這次是我們的智能手機，智能手機把我們每個人黏到互聯網上，這意味著我們康波周期現在走到蕭條期，可以認為市場滲透率接近飽和狀態，而且是追趕國的飽和狀態。我們知道這次1982年開始的康波信息化技術革命周期，引領國是美國，追趕國是中國?？挡?span>蕭條期是引領國的蕭條期，而追趕國是黃金期，就像1976年之后的世界一樣，引領國是美國，技術進步進入了瓶頸期，這個時候對追趕國特別有利。追趕國完成后發優勢，工業化成熟之后，會必然形成產品的升級，在各個領域對美國形成挑戰，比如說當時日本的汽車，日本的家電都對美國產品進行強有力挑戰。

05 對于未來中國整個經濟發展包括對中國股票市場，我個人認為中長期是比較樂觀的

對中國股市來看，這是非常有利的情況。以前我們總喜歡中國股市看“美林時鐘”來解釋股市的起起落落，這兩年美林時鐘在中國挺難適用。美林時鐘更多用在美國市場，美國居民配置權益的比重很高，基本上邊際上沒有什么增量，而中國居民財富配置股市的比重還很低。中國股票市場資金流入五個方向：一是總量貨幣政策，二是居民存款變遷，三是金融機構的大類資產配置需求，四是海外流動資金，五是企業的回購等行為。比如2020年5月開始，中國的貨幣政策進行轉向，8月份回歸中性，但2020年整個股票市場不缺錢，因為是兩點：一是聯儲的瘋狂放水，二是銀行理財凈值化。去年中國股市也不缺錢，總量貨幣政策雖然是緊的，但是靠居民存款的搬家又對此進行對沖。因為2019、2020年居民基金的賺錢效應。站在目前時間點看未來，更類似于1976年之后的世界。這個時間段，美國的技術進步，技術進入瓶頸期，日本開始走強。這個時候居民的財富配置有可能跟當年2003、2004年的情況完全相反。2003、2004年是中國的工業化起飛階段，是經濟大牛市、股票大熊市，因為實體經濟回報率太高了，資金脫虛向實。那個時候我們看到只有盈利增長特別高的股票才有絕對收益，總體股市比較熊。目前來看，我們已經進入工業化成熟期，這個時間段在人均一萬美金之前，我們吃不飽肚子，大家喜歡買房，買固定資產投資去賺更多的錢，到一萬美元以后，其實大家人的追求方向就是吃喝玩樂，因為整個工業化已經飽和成熟，這個時候居民財富往上增長，這個時候配置權益的比重也會增加。雖然我們看到海外需求供應鏈恢復，但是我們看到這兩年中國的市場占有率，貿易占有率上升兩個百分點，工業化競爭力在不斷增強。只要疫情過去以后，經濟正?；院螅用竦呢敻挥锌赡苤匦禄氐焦善笔袌?。對于未來中國整個經濟發展包括對中國股票市場，我個人認為中長期是比較樂觀的。

06 先看好商品，其次是A股，未來會進入一個商品的康波蕭條期大牛市

我先看好商品，其次是A股。為什么看好商品呢？第一，我看好未來中國經濟弱復蘇的狀態。另一方面，這一輪復蘇跟當年2016年的復蘇帶來的經濟結構不太一樣，股票市場結構也不太一樣。2016年以后經濟的回暖以后，周期性行業包括商品這些行業，包括消費行業，盈利都是上漲的，但從股票的表現來看，消費是主角，周期是配角。比如說茅臺最高估值可以漲到60倍，但是我們鋼鐵、煤炭這些周期品行業來說就是5-10倍，從來沒有給過估值。二級市場的估值和一級市場的投資呈正相關關系，比如說去年的新能源行業，二級市場樂觀，一級市場就不可能悲觀。因此在16年那波的上行期，消費品行業，估值給很高，因此下游開支情況遠遠高于上游，而上游一直給到5-10倍的估值，人家怎么可能做資本開支呢。如果這一輪經濟回升來看，雖然我們會看到消費品行業包括周期品行業盈利都會得到改善，但是從股票的反映來看，我更看好是周期性的行業的股票會遠遠跑贏消費品的行業股票，商品來說會跑贏其他類資產。商品我是最看好的東西，未來會進入一個商品的康波蕭條期大牛市。

本文作者：篤慧領久私募基金管理有限公司董事長，來源：對沖研投，原文標題：《篤慧最新紀要：先看好商品，其次是A股，未來會進入一個商品的康波蕭條期大牛市！》

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關鍵詞： 大宗商品 股票市場 貨幣政策