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再論股債利差：見效？失效？

來源：華爾街見聞 ? 2022-11-06 15:50:52

摘要：

(資料圖片僅供參考)
本篇報告主要探討以下三個問題：
（1）股債利差的理論基礎，及其在當下的有效性？
（2）若以美債為基，股債利差是否仍然有效？
（3）存貸差/“超額儲蓄”，是否令宏觀流動性變相收緊？
股債利差模型歷史上具有較強的指示意義。
股債利差的分析思路，最早見諸于上世紀末Yardeni開發的股債性價比模型，即用股票市盈率的倒數或調整后的股息率表征權益資產收益率，在減去無風險收益率后，可衡量股權的風險溢價水平。若股權風險溢價越高，則其配置價值就越高，反之亦然。
關于股權風險溢價的學理討論，更早可追溯至Mehra和Prescott關于股權風險溢價之謎的分析。諸多實證研究表明，股債利差模型無論是在海外還是境內，對股票市場的指示信號均是顯著的。

近期部分觀點認為，當下國內股債利差分析框架已然失效。
部分研究者認為，今年前三季度，中美貨幣政策周期出現了一定程度的背離，美債和中債收益率走勢分化，相比中債的計算結果，以美債為基的股債利差僅位于歷史區間中位，當前股權風險溢價并不具備吸引力。
另有觀點認為，國內以“存貸差”為代表的宏觀指標，顯示超額儲蓄率上升，境內居民的高儲蓄意愿變相收緊了宏觀流動性，致使股債利差失去指示意義。那么，上述說法的解釋效果，成色幾何？

直接以美債為基的股債利差模型，遺漏了關鍵變量：鎖匯成本。
近期，由于境內外各類風險因子逐步釋放，人民幣對美元小幅貶值，波動性有所上升。在將股債利差里“中債收益率”替換為同期限美債收益率時，鎖匯成本不再是可以被忽視的因素。當將鎖匯成本納入以美債為基的股債利差模型后，當前的權益市場仍然顯示出較好的配置價值。

存貸差指標并不能說明“高儲蓄率抑制消費”或“高儲蓄率下，銀行信用創造缺位”。
從現代會計學復式記賬理念看，“有借必有貸、借貸必相等”，銀行一筆貸款的發放必然對應一筆存款的創造，因此信用創造行為本身并不影響存貸差。
同時，居民的消費支出會體現為其他市場主體的收入，此時僅僅發生貨幣在銀行賬戶間的劃轉，并不真正影響儲蓄水平；即便考慮消費傾向對企業資本開支的影響，結論同樣如上。存貸差的擴張，更多和貨幣創造機制、銀行資產多元化以及貸款核銷等因素有關。

綜上，股債利差模型在當下仍然有其指示意義，應以“清風過崗”的心態，對經典模型保持耐心，積極應對市場波動、捕捉資產價值。

01?股權風險溢價的學理基礎

“試玉要燒三日滿，辨材須待七年期”。近期，有關經典股債利差模型，是否仍然適用于當下市場環境的討論，引起了較多投資者的關注。部分觀點認為，股債利差在當下已然失效，原因在于兩點。

一是前三季度中美貨幣周期反向，中國的貨幣政策傾向于防“滯”，整體取向較為寬松；美國的貨幣政策傾向于抑“脹”，金融條件收緊較為迅速。美債是全球大類資產的錨，因此趨緊的美債收益率部分抵消了中債的寬松效果，使得中國的國債收益率不能很好的反映國內無風險利率，從而股債利差模型失效。

二是存貸比走闊、儲蓄率上升，居民資金淤積，從而使得貨幣寬松的流動性不再進入資本市場，股債利差模型失效。那么，股債利差模型，在當下是否已經失去了其合理性以及指導意義？本文嘗試逐一解答。

股債利差模型簡介。股債利差模型，又被稱為股債比模型，由經濟學家埃德·亞德尼(Edward Yardeni)于上世紀90年代提出。該模型的基本思路是，用股票市盈率的倒數（或調整后的股息率）代表股權收益率，減去以10年期債券收益率表征的無風險收益率，用以衡量股權市場的風險溢價（Equity Risk Premium，ERP）水平。

若股權風險溢價較高（通常至少為1倍標準差以上，一般選2倍標準差作為參考），則意味著配置股票的相對吸引力較高，此時買入權益資產的未來期望回報較為豐厚；若股權風險溢價過低，則債券的相對吸引力更高，應當更多配置固定收益類資產。上述計算中的減法過程也可替換為除法，以比值的形式衡量股債相對吸引力。

圖表一：股債利差在指示過去數輪行情變化時較為有效（單位：點、%）

數據來源：WIND, 東北證券

從學理基礎看股債利差的意義。股債利差模型的直接來源，是Mehra和Prescott于1985年發表的論文《The Equity Premium: A Puzzle》所提出的“股權風險溢價之謎”學說。論文研究發現，在1889至1978年間，標普500指數的年平均回報率為7%，而同期無風險回報略低于1%，這樣的資產相對利差關系，并不能被經典的阿羅—德布魯狀態經濟所解釋。

畢竟，根據經典理論推導，在增長型經濟中，低無風險利率意味著高跨期替代彈性（high?elasticity?of intertemporal substitution），而高股權風險溢價意味著高跨期相關性（high?coefficient?of intertemporal substitution），兩者顯然是相悖的。

股債利差的數學語言表達。首先，假設存在n個狀態的馬爾科夫鏈，滿足：

轉移概率被定義為：

效用函數U，由消費C和平滑系數α決定：

資產價格P的表達式為：

其中，β表示貼現率。囿于篇幅，這里僅給出模型基本設定，略去其中推導過程。根據學者給出的校正后的參數，美國的消費平均增長率為0.018，標準差和自相關系數為0.036和負0.14。兩狀態的馬爾科夫過程即演變為：

其中，μ為消費增長率，δ為標準差，自相關系數滿足：

代入模型，即可發現，若以真實數據擬合，那么0.8%的無風險收益，不足以產生6.98%的股權風險溢價。換言之，假設經濟屬于典型的阿羅—德布魯狀態，那么權益市場就存在一個無法被經濟理論所解釋的股權風險溢價，且該溢價長期顯著。

02 若以美債為基，股債利差是否失效？

在知曉股債利差模型的基本理論后，重要的點在于如何運用理論指導實踐，也即股債利差怎樣用于指導投資。

當下的市場似乎出現了和理論不一樣的地方：截至11月2日，滬深300指數的股債利差再次來到歷史高位，但市場回暖的情況低于投資者預期。部分研究認為，當下股債利差的指示效應，因為美債收益率走高而失效。

圖表二：滬深300股債利差再度來到合意區間，權益配置價值上升（單位：點、%）

數據來源：WIND, 東北證券

圖表三：以美債為基的滬深300權益風險溢價卻似乎沒有吸引力（單位：點、%）

數據來源：WIND, 東北證券

其實，在考慮人民幣資產價格波動時，不僅需要考慮資產本身的價格變化，還需要考慮匯率帶來的“泄壓”功效。

前述“美債為基，模型失效”的論點乍看之下較有說服力，實則存在遺漏變量問題：如果以美債為無風險利率，在對標中國資產時，需要考慮匯率波動所造成的潛在損失，也即在“借美元—投中國資產”的過程中，需要考慮鎖匯成本。

與過去一年人民幣處于升值周期宏觀環境不同的是，從年內人民幣匯率變動情況看，由于近期部分風險因素的釋放，美元兌人民幣掉期點快速走低，鎖匯成本已經成為考慮中美利差和美債對國內資產的錨定效應時，不可忽略的重要變量。若忽視掉期點對股債利差模型的影響，則遺漏變量問題，可能會降低模型的信度和有效性。

圖表四：中美股債利差“錨”的劈叉，歸因于匯率的泄壓功效（單位：點、%）

數據來源：Refinitiv EIKON,Wind, 東北證券

圖表五：人民幣掉期點快速轉負，當前的鎖匯成本不可忽視（單位：點、%）

數據來源：Wind,Bloomberg,東北證券

圖表六：匯率泄壓的效果：不同負債端的相對吸引力劈叉（單位：點、%）

數據來源：Refinitiv EIKON,Wind, 東北證券

圖表七：鎖匯調整后，以美債為基的滬深300股債利差釋放積極信號（單位：點、%）

數據來源：Wind,Bloomberg,東北證券

在對以美債為基的滬深300股債利差模型調整鎖匯成本后，我們可以發現，和過往規律一樣，當前股權風險溢價水平已經再次來到歷史高位，權益資產“對內”性價比較高。

該計算的啟示意義在于，若考慮以其他標的資產為錨，衡量權益風險溢價時，不僅需要考慮“錨”自身的變化，還需要考慮“換錨”的成本（在本例中，體現為人民幣的鎖匯成本）。人民幣匯率這輪小幅調整，實際上為境內人民幣資產釋放了額外的壓力。

同時，也需要注意，盡管“換錨”后的股債利差模型指示當前權益市場已經具有較強的性價比，但還需考慮到理論模型中“股權風險溢價”是賠率概念，而非勝率概念。

也即，當股債利差模型發出配置信號時，增配權益資產，未來獲利的數學期望要高于在非信號區間買入的水平，但這并不代表市場行情會立即出現反轉。例如，在12~13年的部分時間段內，股權風險溢價水平較高，權益資產具有較好的配置價值，但市場仍然經歷了一段不短的震蕩時光。

圖表八：股債利差更多體現了賠率，而非勝率（單位：點、%）

數據來源：Wind,東北證券

03 高存貸差/儲蓄率，是否為股債利差失效的來源？

近期在關于股債利差模型的討論中，還有部分觀點認為，當前居民的超額儲蓄水平較高（存貸差偏高），過高的儲蓄率導致資金淤積，宏觀流動性變相收緊，進而股債利差模型失效。針對上述觀點的分析，可以從央行資產負債表結構入手，研究存貸差或儲蓄率，究竟是否影響流動性水平。

從會計學角度看，存貸差并不能表征宏觀流動性。

所謂“超額儲蓄升高導致宏觀流動性變相收緊”的說法，實際上是單式記賬法和實物貨幣思路相結合下的結論。在現代會計學的復式記賬法中，基本原則是“有借必有貸、借貸必相等”，即當銀行發放一筆貸款時，必然對應一筆存款記賬，因此銀行的信貸創造行為并不會直接影響存貸差指標，擴大信貸投放并不能使得存貸差收窄。

同理，在復式記賬法中，居民的消費支出必然等于另一市場主體（個人、企業或其他機構等）的收入，此時僅僅發生存款在銀行間、貨幣持有主體間的轉移，并不會使得存款總量增多或減少，因此“消費動能放緩導致存貸差上升”的理論，其實并不具備解釋力。

圖表九：央行資產負債表結構

數據來源：中國人民銀行,東北證券

圖表十：存貸差與貨幣創造機制有關（單位：億元）

數據來源：Wind,東北證券

根據伍戈和李斌（2012）論文的拆解方式，存貸差=存款余額-貸款余額=外匯占款+儲備資產+央行債券+對政府債權+其他債券-流通中的現金-實收資本-其他，那么，真正影響存貸差的因素，實際上在于貨幣創造方式。

例如，在2014年之前，外匯占款貢獻了存貸差的增長，而在2014年后，結構性貨幣工具承擔起貨幣創造的職能。除了貨幣創造方式外，理論上，銀行購買非銀機構的債券、不良貸款核銷等行為，也會催生存貸差擴張。

總而言之，通過對存貸差的形成機制、影響存貸差變動的因素的討論，我們發現，居民的消費行為或銀行的貸款發放行為，并不會影響存貸差大小，這些因素也不能佐證“儲蓄率過高，抑制消費”或“儲蓄率過高，抑制信貸擴張”的邏輯鏈條，從而“超額儲蓄導致宏觀流動性變相收緊”的論點，并不足以論證股債利差模型的有效性。