最近一段時間，債券市場快速調整，從11月份以來，在半個月時間內，利率大幅回升，目前多數期限的利率債收益率已經回到了年初的水平。每一次市場波動，都需要我們仔細的思考和反思，并總結出一些有意義的結論和投資上需要注意的問題。我們認為：

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（1）尊重價值投資的理念，這是唯一可以把握的事情。

本輪的債券市場快速調整的理由表面上無非是資金利率的回歸，疫情防疫政策的優化和房地產政策的放松。但是內在的根源還在此前利率太低，禁不起任何的利空的沖擊。當時的資金利率，10年國債利率，已經到了2002年以來的最低水平的區域。這個時候，需要敬畏和尊重過去歷史數次形成的最低刻度，因為歷史總是相似。盡管每一次危機的原因不一樣，但當時市場極度悲觀的經濟預期背景下，利率形成了底部，這么多年一直保持穩定，似乎這個底部有點堅不可摧。

因此，當前期利率太低后，從投資價值的角度看，即使當時沒有利空，也是需要警惕的。畢竟債券價值的高低是可以把握的，而市場變化的趨勢拐點，則相對難把握一些。從債券投資價值的角度去分析，基本不會范太大的錯誤。

此外，還需要多說一點，在利率出于底部的時候，投資上是不能拉長久期的，因為一旦利率反彈，長久期面臨巨大的虧損。之前，有不少農商行，為了追求利益，去大比例投資30年，本身就是存在問題。因為債券投資不能只是看靜態收益，或者票面利率的高低，價格的波動也是需要關注的，尤其是利率在底部的時候。

（2）擇時是困難的。

很多投資者說，我們也知道債券市場利率很低，但是市場情緒強的時候，我就在里面玩，發現市場不對了，我及時下車就可以了。這就涉及到一個擇時的問題。我們認為，首先這個市場很內卷，要承認自己并不比別的人聰明和敏感；況且在做多才能賺錢為主的市場，市場都有慣性做多的習慣，疊加人性的貪婪（從歷史上看，債券牛市尾部持續的時間相對熊市的尾部持續的時間要長，也體現出這個特點），所以希望在債券大跌之前提前跑出來本身就是很難的事情。其次，有些政策的變化，例如疫情防疫優化，具體發生的時間，方式，都是很難去預測的，所以要擇時就更難。

最后，和機構持倉的體量也有關系。如果持倉規模很大，及時投資者可以比較敏感的發現市場不對了，由于持倉規模大，也不太能跑出來。

（3）本輪債券市場的調整也是有跡可循，并不是突發的。

例如在調整之前，資金利率明顯低于政策利率，1.3%的7天利率明顯倒掛于2.0%的政策利率。未來二者一定是要靠攏的。除非是政策利率大幅下行去靠近市場利率，否則都意味著市場資金利率要反彈。實際情況是，從10月下旬開始，由于受到匯率的約束，資金利率開始回升，到11月中旬到達高點。這長達一個月的時間，也是給機構充分的減倉的機會。

即使是政策的調整，雖然時間不可預知，但也是有跡可循。因為疫情防疫政策的變化是大事，只有高層定調之后，下面才會進行政策的調整，所以關注高層的態度變化就好。

當然，除了思考過去的故事之外，更重要的是經歷過最近的調整后，后期市場怎么看？我們認為，利率波動張弛有度，對債券市場的看法不能走極端，不能從之前市場的過度樂觀陡然變成過度的悲觀。大趨勢上，利率還是處于上下區間的窄幅波動的階段。所以，前期利率太低，風險很大；最近利率大幅調整后，風險逐步釋放，并且投資價值逐步回升。具體而言，需要關注：

首先，資金中樞在什么位置？2020年4-5月份的故事市場還記憶猶新，資金利率也出現大幅波動。但我們認為這一次還不會表現的那樣劇烈。目前的經濟情況要差于2020年第一波疫情后的狀態，所以資金利率只是從過低的狀態適度回歸，未來一段時間，大概率還是要低于政策利率。如果這個判斷沒問題，那么存單—3到5年金融債的收益率已經調整的逐步合理。

其次，疫情的變化。目前只是防疫政策的優化，并不代表防疫政策的完全放松。如果優化后，人群流動加大，必然帶來疫情的反復。一旦出現疫情，該管控的還是會管控，也就會對經濟產生一定的沖擊。所以，不管疫情政策的變化如何，盯住疫情數據的變化—經濟的影響，短期內還是判斷債券市場的主線之一。

第三，房地產政策刺激的效果。房地產刺激政策也是導致最近利率反彈較多的一個原因。我們也不能因為房地產政策的刺激就盲目的對房地產市場開始樂觀，還是要看實際的效果。考慮到人口周期的影響，房價收入比的高企，居民杠桿的空間已經相對有限。房地產刺激政策在需求端的效果可能較為有限，所以我們需要持續跟蹤房地產市場成交的情況，尤其是一手房的銷售情況。

最后，我們依然認為，債券市場處于區間波動，圍繞政策利率變化。策略上，利率超過政策利率，就可以逐步買入，越高越買；利率低于政策利率，就可以賣出，越低越賣。當然，由于資金利率系統性的回升了，疫情政策總體還是放松了，所以債券利率波動的中樞水平也較之前要高一些了。

本文作者：華創證券屈慶，本文來源：屈慶債券論壇，原文標題：《對本輪債市調整的反思——華創投顧部海外宏觀周報2022-11-16》

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關鍵詞： 債券市場 利率太低 房地產政策