市場從低位修復之后并沒有形成進一步的共識，短期存在休整必要，過去持倉穩態打破將帶來波動，但也是孕育希望的開始。

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反彈放緩，市場仍缺乏共識

繼10月底以來的反彈之后，近期A股表現出現了明顯的放緩和分化的跡象。

具體來看，本周主要寬基和風格指數的漲幅相較于11月初明顯放緩，大部分成長指數甚至錄得負收益。行業上，分化十分明顯：TMT+消費表現最為強勢，而新舊能源、金屬表現墊底。

市場仍缺乏較為明晰的共識，投資者仍在基于各自對不同領域的基本面預期進行左側交易。

我們可以看到10月底以來的三周反彈中，每一周漲幅排名靠前的行業均不相同，而且會經常出現前一周漲幅排名靠前/靠后的行業這一周便墊底/領先的情況，典型的比如：11月第一周反彈較多的行業有汽車、電新，但第二周它們就排名靠后，11月第一周房地產表現墊底，但第二周就排名第一。

因此在共識真正形成之前，如果認為市場出現大反轉，我們認為還為時過早。

以往市場的結構穩態正在受到挑戰

預近期債券市場與股票市場均出現了讓大部分投資者不太適應的現象：銀行間利率水平在信貸與實體經濟并未出現明顯修復的情況下出現大幅抬升；而普通股票型基金指數收益率在這一輪市場反彈的時候明顯跑輸市場。

我們認為之所以會出現上述現象，本質上還是過去市場基于“經濟下行”的交易形成的結構穩態正在受到挑戰：

（1）本輪經濟下行過程中，房地產鏈與居民部門的信貸一直處于收縮的狀態，因此在流動性保持充裕的環境下，資金在金融市場空轉的現象一直存在，社融-M2同比增速差在8月才開始企穩回升，但回升幅度也不大，而同業存單利率與DR007也是從8月開始企穩，但也是到了近期才開始加速抬升。

面對當前實際經濟數據仍偏弱、但銀行間利率出現大幅抬升的現象，我們認為是經濟復蘇預期主導了當下債券市場出現的“異動”：本質上做多債券等同于做多經濟下行的狀態持續，而這種狀態的盡頭其實應該是經濟危機（ “主權風險溢價”或者被迫的通脹帶動利率上行，預期回報率早已消耗殆盡）。

而當下明顯經濟預期已經在地產和疫情防控政策不斷出現積極信號之后開始出現改善，因此在這個時候在債券市場再進行做多經濟下行的交易性價比已經不高。

（2）對于股票市場而言，整體主動偏股基金持倉和“固收+”基金的持倉還是集中在電新+食品飲料這兩個行業上，這明顯與當前市場反彈的主線并不相符。

盡管公募基金持有的食品飲料行業比例已經明顯下降，但仍然處于歷史高位，而即使經濟預期修復，食品飲料也較難成為彈性較大方向。更重要的是，由于過去一段時間的經濟下行，從部分從核心資產中撤離的資金擁擠在了以新能源為代表的賽道上，它其實是一個很好的前文提到的“債券利率”映射品種：經濟復蘇性價比下降；如果一味相信經濟不行，最終也會影響到其收益空間。當下市場的穩態結構等待被打破。

可以切換，但不應離開

面對過去市場結構穩態的打破風險，投資者其實可以選擇切換，但不應離開市場，因為當下市場最不缺的就是處于左側和低位的資產。

當前A股的虧損股個數占比在經歷了過去1年多的經濟下行之后又開始大幅抬升，接近2020年高點；而破凈個股數占比也有所抬升。近一個月以來虧損股和破凈股指數都跑贏了全A，這意味著市場已經有部分投資者開始搶跑這些左側和低位資產的基本面改善。

但也正因為市場看似“遍地黃金”，才造成了當下市場缺乏主線的狀態：因為有的投資者“押注”的是政策預期驅動下的基本面改善，比如典型的信創、游戲以及房地產相關的板塊等（根據此前三季報持倉分析，當前階段公募對于ROE和PE的重視程度均有所回升，但目前上述板塊的ROE仍在下行），而也有的投資者“押注”的是基本面加速趕底、等待新一輪上行周期開啟的半導體。

但越是如此，我們認為投資者越應該眼光長遠，不去追逐市場的動量效應，而是在未來最確定、彈性最大、人最少的地方等待。

一方面，國內經濟復蘇可能會超出市場的預期。11月18日第十三屆全國政協經濟委員會副主任劉世錦表示：“應力爭今明兩年平均經濟增速達到5%左右，這既是當下穩增長的迫切要求，也是實現中國式現代化長期增長目標必須率先邁出的關鍵步伐。”

根據測算，如果假定2022年的實際GDP增速為3.25%（取萬得一致預測和IMF預測的均值），則要實現2022-2023年的平均經濟增速達到5%，2023年當年要達到的實際GDP增速為6.78%，明顯超出當前萬得一致預測的4.90%和IMF預測的4.44%。

明顯當前市場對于2023年實際GDP增速能否達到6.78%并未達成共識，但正如我們站在2008年年底也不知道當時中國經濟要從出口拉動轉向房地產和基建投資拉動一樣，投資者不應該忽視未來經濟動能確實有超預期回升的可能，只是當前我們并不清楚以何種途徑回升，這也是當前市場“混戰”的原因。

另一方面，海外通脹的常態化將超出市場預期。10月美國CPI雖然繼續回落，回落幅度超預期，但在此之后11月的密歇根通脹預期數據顯示其實民眾無論是短期還是長期的通脹預期反而繼續在抬升，這意味著的是實體經濟的真實通脹讀數可能不再是問題的關鍵，如何打破通脹預期才是未來政策的核心。這與1970s美國滯脹時期如出一轍：如果通脹持續的時間足夠長，最終將會影響到美元的信用。

在上述國內經濟超預期復蘇+海外通脹常態化的組合下，我們認為投資者應該進行切換的準備：從原來的做多經濟下行的組合中走出來，盡管這個走出來的過程可能會產生波動，但最終是為了更大的向上彈性。

而在“押注”未來經濟上行的方向上看，我們認為這一輪市場從底部回升與4月的底部反彈有本質的區別：4月的底部更多是因疫情反復而起，因此當時反彈時受疫情管控影響最大的中下游制造業反彈最多（汽車、新能源產業鏈等）。但這一輪的疫情反復明顯不是經濟走弱的主要因素，本輪經濟下行更多地是出于經濟本身動能的放緩（外需放緩疊加內需偏弱）。

由于當前經濟需求恢復路徑的不確定性，因此與其去“押注”中下游領域，不如把握兩端：一方面是更為上游的資源品，產能利用率處于歷史高位的同時庫存卻處于相對低位，而需求一旦恢復中下游大部分領域的補庫行為都離不開對資源品的需求，因此無論是哪種復蘇路徑下上游資源品都可能受益；另一方面是具備明確產業趨勢的數字經濟領域。

以更為開放的態度等待未來

無論是A股還是美股，各自市場都在基于此前被壓制因素的緩解進行交易：A股的投資者在經濟預期回升之中“押注”不同恢復的方向，但明顯仍缺乏共識，而且持倉結構上仍存在較多做多經濟下行的組合；而美股的投資者則是在通脹讀數超預期放緩之后交易美聯儲的加息放緩，但近期美聯儲多位官員的鷹派表態卻又讓市場出現明顯猶豫與反復。

盡管上述基本面的路徑演繹仍存在不確定，但是方向卻是大概率的，黎明前的黑暗中也在孕育光明的未來：中國經濟尋找到經濟動能，同時海外通脹中樞上移后的美元走弱。過程中反復的風險誠然值得防范，但機遇同樣值得期待。抓住上述矛盾的最好工具仍然是大宗商品：有色（銅、金、銀、鋁、鉬）、油以及大宗商品運輸（油運、干散運）、煤炭；中國經濟預期將會逐步修復，看好房地產、煉廠，利率上行趨勢在逐步確立，由于環境特殊性，建議先保險后銀行；成長領域看好元宇宙（傳媒為主）。

【風險提示】

1）海外加息超預期。如果美聯儲繼續超預期加息，則對于需求的抑制將會持續，此時大宗商品以及相應的股票可能會重新下跌。

2）國內經濟波動收斂。如果國內經濟波動收斂，則意味著經濟彈性不足的同時也無深度衰退的風險，不符合文中對于經濟復蘇的假設。

3）海外通脹超預期回落。如果海外通脹不及預期，大幅回落，則會影響市場對于長期通脹的預期，通脹粘性的邏輯可能會被證偽。

本文作者為民生策略團隊牟一凌、方智勇

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關鍵詞： 經濟復蘇 食品飲料 債券市場