11月11日以來，債券市場波動引發基金及理財產品估值大幅回撤，導致市場劇烈波動。二級資本債、信用債成為“重災區”，收益率普遍上行50-60個基點。

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華泰證券張繼強團隊在12月7日的報告中認為，近日的債市調整已經超出了基本面的范圍，信用債正在面臨流動性沖擊，很大程度上源于理財贖回的反饋效應。

當前位置開始進入配置區域。而中低等級信用債的拋售壓力還在繼續，錨在哪里？答案仍不清晰。如果贖回壓力繼續，資產背后的需求群體和承接力將決定表現。?

信用債正在面臨流動性沖擊

張繼強團隊認為，近日的債市調整已經超出了基本面的范圍，信用債正在面臨流動性沖擊，很大程度上源于理財贖回的反饋效應。

銀行理財脫胎于銀行表內，曾經有三大法寶：資金池、剛兌收益、非標投資。這三大法寶導致理財能夠實現收益高、不波動，是資產配置的“奇點”，性價比遠遠超過其他資產，從而實現了規模的持續擴張。

但是資金池本身孕育系統性風險，且不易覺察。剛兌收益對其他資管機構而言不公平，也違背市場化原則。

非標投資是表內金融抑制的產物，房地產、城投當時融資旺盛但只能通過表外途徑進行融資，目前顯然與房住不炒、隱債不增等大原則相悖。

資管新規之后，國內理財不再保本保息，不能再用資金池模式保證的收益穩定，變身為凈值化產品。這產生了一系列問題，其中的核心是盈利模式也從類似表內的息差模式變成資管機構管理費模式。

而三重矛盾隨之浮現：理財規模與投研能力、規模與流動性管理能力（債基是流動性管理工具）、產品新定位與客戶風險承受度錯配。

在投資者層面，理財的客戶群體以個人為主，尤其難以接受虧損。本輪沖擊之后，理財客戶的信任度大大降低，凈值化的深遠影響正在出現，未來規模擴張能力大為降低。而債基以機構投資者為主，更為理性，也存在大額贖回等限制。

投資上有個不可能三角：體量大+收益率高+流動性好（或低波動）。理財規模龐大、投研支持相對弱、渠道業績壓力很大，投資經理就陷入了不可能三角當中，只能主動或被動選擇城投債并信用適度下沉以滿足大量建倉和業績要求，且存款占比不低，導致弱流動性資產占比相對高。這就導致了一旦出現贖回壓力，就只能先拋售流動性資產，如果還不能滿足需求，就容易保留流動性風險。

理財開始遭遇凈值-贖回反饋機制的沖擊，理財已經從債市穩定器變成波動放大器：

在之前預期收益+資金池模式下，理財憑借銷售渠道可以無限擴張，收益率高了就變身買買買的力量，從而對債市尤其是信用債起到穩定器的作用。伴隨著理財的持續擴張，信用利差在過去一年持續下行。

但是，凈值化之后，理財開始遭遇凈值-贖回反饋機制的沖擊，市場調整—> 理財凈值下跌—>遭遇贖回—>被動拋售資產或債基—>市場調整。尤其是，理財已經是債市尤其是信用債市場最大的需求群體，其行為的邊際變化影響更容易被放大。

中低等級信用債的錨在哪里？答案并不清晰

張繼強團隊認為，如果贖回壓力繼續，資產背后的需求群體和承接力將決定表現，一旦后續有贖回壓力，誰是需求者問題就會暴露：

比如同業存單和短端利率債，是銀行表內的主要投資品種，只要性價比有吸引力，就不會真的缺需求群體，關鍵是利率水平。但對于中低等級信用債，理財就是最大且口味略偏重的需求群體。今年微觀主體活力不足導致信用債供給不足，但信貸等大量資金沒有進入實體而是變成理財等資金，加上資金面寬松，城投債等利率被明顯壓低。

目前這一資產的流動性困局已經出現，本質是理財盈利模式面臨變局，以及過程中的需求群體缺位。遇到流動性問題，央行看似可以通過加大資金投入解決，但是這只能緩解杠桿等壓力。問題是在理財盈利模式變局之中，規模與能力需要重新匹配，產品與投資者偏好需要重新適應。

但信用債等需求群體缺位的問題難以通過資金面寬松解決，中低等級信用債的錨在哪里？答案并不清晰：

從資產表現上看，存單和短端利率先跌先企穩，二永債跌幅最大，城投債等影響更為深遠。當前狀態下，仍建議安于短端利率，長端利率跌勢有望放緩，但趨勢不利情況下更多是等待交易價值和錯殺機會，在明年初可能有一點小交易機會。

二永債收益率大幅上升，開始初具配置價值。但是理財贖回的問題還遠遠沒有解決。二永的問題是，好的時候，邊際定價是交易資金，差的時候是保險資金。理財現在已經缺少承接能力且仍有拋售壓力，邊際定價的主導力量讓渡給保險，保險機構比較的是存款和地方債，當前位置開始進入配置區域。當然，利率高到一定程度后，銀行發行二永債的節奏也會延后，從而實現供求重新平衡。

而中低等級信用債的拋售壓力還在繼續，錨在哪里？答案并不清晰。

本輪債市風波仍處演化階段，信用債遭遇的流動性壓力的深層次原因是理財盈利模式變局，這可能意味著結構性變化，即利差中樞出現系統性上行。

本文主要觀點來源于華泰證券張繼強團隊，原文標題：《理財模式變局與信用債流動性困局》。

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關鍵詞： 當前位置 反饋機制 流動性資產