· 概 要 ·

經濟穩增長壓力下，貨幣政策階段性地仍需要維持穩健寬松。哪些利率相對仍有空間？從現狀來看，存款基準利率和LPR利率都已高于市場化的利率水平，或存在調整的空間。之所以出現這種情況，是因為我國有些利率是市場化，有些利率并非市場化的，非市場化利率的調整相對滯后，所以就會出現比較大的市場扭曲。而為了消除這種扭曲，存款利率和LPR利率調整的條件或逐步成熟。

(資料圖)

首先，當前我國代表型的貨幣基金利率已經低于存款基準利率，而隨著實際存款利率進一步跟著市場化利率調整，可能也將局部低于基準利率。因此存款政策利率或存在調整的空間，但作為“壓艙石”，基準利率調整會更加謹慎。

其次，新發放的房貸利率水平已經與5年期LPR利率持平，而理論上LPR利率應該是最優惠貸款利率。為了引導房貸利率進一步下行、支撐房地產需求，我們預計5年期LPR和房貸利率或也有調整空間。

最后，今年以來資金利率持續顯著低于政策利率，直到9月開始逐步“回歸”。我們認為，降準落地后，12月MLF超量續作或意味著資金面快速收緊的趨勢已經結束。后續資金利率預計繼續在政策利率下方波動，保持貨幣穩健寬松來支持信用擴張，而MLF和逆回購利率調整可能相對偏謹慎。

1 無慮存款“搬家”：空間打開

我國的實際存款利率和基準存款利率間的利差趨窄、甚至可能走向倒掛。追隨貸款利率市場化的腳步，我們的存款端利率也在不斷推進機制改革。去年6月，存款利率自律上限被調整為在存款基準利率上加點確定。而到今年4月，市場化改革更進一步：根據央行一季度貨政執行報告，4月改革后，商業銀行參考10年期國債收益率和1年期LPR利率來調整實際存款利率水平。由于國債利率和1年期LPR利率的市場化程度較高，此舉顯著提升了存款利率的市場化程度。

此后存款利率普遍下調，銀行凈息差壓力緩解。回應8月的1年期LPR下調以及10年期國債利率的回落，主要銀行普遍在9月份下調了存款利率掛牌價，調整幅度為10bp。作為金融機構負債成本中相對剛性的部分，存款利率的調降有助于緩解今年以來銀行持續加大的凈息差壓力。根據央行統計，截至9月，商業銀行凈息差已經降至1.94%，較去年底回落14bp，是有數據以來的新低。考慮到凈息差進一步壓降的空間偏窄，接下來存款利率跟隨LPR或國債利率進行市場化調整或也會相對緊密。

本輪下調后，大型銀行存款掛牌價距離存款基準利率僅剩15bp。截至9月，我國五大行1年定期存款利率普遍下調到1.65%，距離1.5%的存款基準利率僅有15個基點。也就意味著，如果繼續引導LPR利率向下調整，并引起實際存款利率同步走低，那部分銀行的存款利率將有可能向下突破基準利率，屆時將出現利率“倒掛”的現象。

從定位上來說，我國的存款基準利率并不是存款利率下限，只是“指導性利率”，以此為基礎“既可以上浮也可以下浮”。但如果隨著市場化的調整，實際存款利率普遍地向下偏離基準利率，反而可能影響政策利率發揮“壓艙石”的作用，降低政策利率傳導有效性。而且商業銀行在定價時既要參考市場利率，又要考慮指導性利率，也并不利于釋放存款利率市場化改革的效能。

另一方面，隨著貨幣市場利率回落，貨幣基金的收益率與1年期存款基準利率也發生了倒掛。今年以來，貨幣基金收益率快速回落，根據Wind數據統計，截至12月上旬，全市場貨幣基金加權平均7日年化收益率為1.65%，較年初回落了80個bp，和存款基準利率之間的差距持續收窄。其中份額最大的余額寶的7日年化收益率平均處于1.4%水平（12月以來），已連續5個月低于1年期存款基準利率（1.5%）。

但理論上，貨幣基金的利率應該要比存款利率高出不少。因為存款是無風險資產，而貨幣市場基金還面臨利率風險、信用風險、流動性風險等?？紤]到風險溢價，貨幣市場基金的收益率應該要明顯高于存款利率。

對此，我們也可以參考美國的利率市場。美國的利率市場化程度比較高，銀行存款利率會跟隨市場利率進行調整。美國存款賬戶分為支票賬戶、儲蓄賬戶和定期存款賬戶。其中支票型相當于我國的活期存款，利率長期處于0.1%左右甚至更低；儲蓄賬戶存在部分的支取轉賬限制，因此收益率略高于支票賬戶；剩余的定期存款（Certificate of Deposit），就和我國的比較類似。

對比來看，除了在零利率的特殊時期，貨幣基金利率都要顯著高于1年期的CD定期利率。當然，相比于活期存款和儲蓄賬戶，貨幣基金的利率更是普遍更高。而在零利率時期，除了貨幣基金的收益率回落外，定期存款利率同樣也會出現明顯的下行，比如疫情發生以后，1年期CD利率從2019年底的0.49%降至0.14%水平。

此外，從存款利率的絕對水平看，在可比海外經濟體中，我們的存款基準利率處在中間水平。相比于巴西、越南等新興經濟體利率水平并不算高，而相比像日本、新加坡這些發達地區，我們的存款利率仍存在一定的下行空間。

因此從以上兩個角度，存款政策利率確實面臨和市場化的利率逐步扭曲的壓力，基準利率調整的空間或已出現。

那么考慮到存款是銀行經營的基礎，如果進一步改革或者調整基準利率以引導存款利率繼續下行，會不會造成存款流失帶來更大吸儲壓力？

今年以來，我國居民存款呈現出新的特征，也給存款利率調整帶來空間。一大新特點為居民儲蓄存款規模加速上行，背后原因包括居民的消費意愿走弱、投資風險偏好降低等。從投資的角度看，2013年以后，隨著寶寶類基金產品、銀行理財的大發展，存款出現“搬家潮”，儲蓄存款增速持續回落。但隨著資管新規打破剛兌、基金理財收益下降，我們看到資金又逐步“搬回”存款端。今年以來，由于地產周期回落、資本市場震蕩加大、固收產品收益下降等因素，這種現象更為明顯，體現為盡管存款利率趨于下行，儲蓄存款擴容卻在提速。

另一方面，銀行存款定期化的趨勢在持續加強。前面我們提到的商業銀行凈息差壓力增大，除了因金融讓利實體外，也受到負債端存款定期化趨勢的影響。年初以來，居民和企業部門定期存款占比從64.7%上行到67.6%（10月），相比2019年底的61.6%更是上行了6個百分點，使得銀行付息率高居不下，增大負債端成本。

因此存款利率趨降，還有助于減緩存款定期化趨勢，從而緩解凈息差壓力，打通壓降實體融資成本的傳導通道；同時儲蓄收益的下降，也可以促進居民消費，刺激總需求，當然這部分還跟疫情發展、風險偏好等有關。

至于存款基準利率是否會進行調整，還是要看央行的政策決策。在2020年疫情對經濟影響比較大的時候，央行副行長劉國強也曾提到，對于存款基準利率，將“綜合考慮經濟增長、物價水平等基本面情況，適時適度進行調整”，不過至今為止都沒有落地。因為存款基準利率是我們當前利率體系的“壓艙石”，“事關廣大人民群眾的切身利益 ”，所以政策對存款基準利率的調整或者機制改革都會比較謹慎。

2 房貸利率：調整空間仍存

2019年8月，央行宣布改革完善LPR形成機制，其中一個重要調整就是將LPR利率由原有1年期一個期限品種擴大到1年期和5年期以上兩個期限品種。并且將5年期以上貸款參照相應期限的LPR來定價，也就是普遍長期限的居民房貸選用5年以上LPR利率為基準。而在實際操作過程中，可以看到1年期LPR利率的調整相對市場化；在房住不炒的背景下，5年期以上LPR利率則調整相對滯后。

今年以來，我國房貸利率不斷被往下引導，10月新發的個人住房抵押貸款加權平均利率已經回落到了4.3%的低位，和5年期LPR持平；首套房平均房貸利率甚至已經擊穿5年期LPR，向下回落至4.17%。那么LPR本身是銀行執行的最優惠貸款利率，理論上應該更低，所以從這個角度來看，房貸利率與LPR也出現了局部的倒掛。

往后看，房地產經濟，尤其是需求端依然面臨壓力，房貸利率有下調的需求。11月商品房成交面積同比增速為-33.3%，房地產投資當月同比增速擴大至-19.9%，跌幅依然較大。房貸利率仍可以進一步下調以穩定市場需求。

而且到明年，如果疫情影響逐步消退，居民消費的釋放也將成為經濟的重要增長動力。那么降低居民房貸利率，尤其是與存量房貸掛鉤的5年期LPR利率，也有助于提升居民消費能力、穩定內需。

接下來我國房貸利率還有多少空間？盡管今年以來，我國房貸利率已經歷了大幅回落，但10月新發放的房貸利率比市場化的長期利率（MBS）仍高出50bp以上。理論上，房貸利率水平仍有調整空間。

可以關注下周和明年1月的LPR報價。在12月新一輪降準后，央行選擇超量續作MLF，提供的中長期資金也為利率調整釋放了空間。

3 逆回購利率：調整相對克制

最后我們來看資金端利率。近兩周，銀行同業存單利率加速上行，截至12月16日，1年期的同業存單到期收益率已經上升至2.72%，與其對應的政策利率，即1年期MLF利率（2.75%）相當。但在此之前，這兩個利率實際上經歷了近17個月的單邊偏離。

尤其是今年以來受財政凈投放加大、信貸需求疲軟等影響，市場化的資金利率顯著回落，而非市場化利率的調整偏慢，從而利率體系出現了持續的倒掛。三季度，1年期MLF利率平均比同業存單到期利率高出近80bp，短端的7天逆回購利率也比銀行間資金利率要高出50bp。這意味著，銀行從市場融資的成本要遠低于向央行借錢的成本，央行政策利率的引導作用也將減弱。

那么要減少價格倒掛，一種方法就是大幅降低政策利率向資金面靠攏，但可以看到今年總量的政策利率調整始終是比較克制的。又或者可以逐步收緊資金面讓市場化利率回歸。9月以來，由于財政支出放緩，而央行投放又比較克制，帶動資金利率掉頭回升，資金面邊際趨緊。11月的DR007利率均值已經回到1.8%附近，距離逆回購利率僅20bp。

不過，短期來看，受國內疫情形勢影響，經濟可能繼續筑底，而且理財贖回壓力仍未明顯緩解，我們預期央行也不會急于收緊資金面。降準落地后，12月MLF超量續作或就意味著資金面快速收緊的趨勢已經結束。后續資金利率或繼續在政策利率下方波動，保持貨幣穩健寬松來支持信用擴張，而政策利率調整可能繼續偏謹慎。

另外值得注意的是，根據其他經濟體度過疫情集中爆發期以后的經驗（專題《海外的“重啟”之路——醫療、人口、經濟的系統梳理》），如果人口流動“正?；?，經濟將迎來環比的修復，再加上服務業會面臨再通脹壓力，屆時或對貨幣政策的總量寬松構成牽制，甚至不排除在下半年階段性小幅引導資金利率“回歸”。

本文作者：梁中華、應鎵嫻，來源：梁中華宏觀研究 (ID:james_liang2018)，華爾街見聞專欄作者，原文標題：《利率的對比：尋找空間》

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關鍵詞： 基準利率 今年以來 貨幣基金