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對于中歐基金的投資者而言，李帥是個“新人”。但對于普遍年輕的基金經理群體，李帥是個不折不扣的“資深人士”。

他2009年加盟公募基金，很早就負責汽車、海外市場的投資和研究，積累了較豐富的公司研究經驗。2015年7月，他就出任基金經理，2021年他加盟中歐基金，繼續擔任基金經理至今。

在擔綱基金經理7年后，他說，一個基金經理首先要有框架，把認知總結成系統。然后要逐步迭代、修正框架可能帶來的負面影響和束縛。

李帥的許多投資認知，都來自于他長期、持續、大量的調研。去所有能去的地方調研，盡量和一線經營者直接接觸，尋找可能產生超額收益的認知，是他的投資方法論。

他做過簡單統計，過去13年內，至少調研了1200家公司，接觸了超過500位上市公司一把手。

把書讀薄、以“腿”為馬，讓實踐來“衡量”公司的成色，李帥對投資和調研熱情無限。

“真正的好公司是這樣的”

想學更多的東西，一直是李帥進步的動力。

他畢業于清華大學的經濟學專業。曾獲得過全球大學生數學建模大賽和全國奧數競賽一等獎，對計算機、對經濟，他都有興趣。

2009年，李帥加入了一家公募基金，前后干了11年的研究和投資工作。

他還曾在國內某頭部一級市場私募股權基金供職一年，這給他帶來了以產業投資者眼光去分析行業和公司的視角。

入行較早的好處就是，有大量和上市公司接觸的機會。

李帥入行早期研究的周期股、制造業，尤其是汽車這樣的制造類公司更是他熟悉的強項。

2012年，李帥有了一個非常好的機會，去接觸更廣泛的公司——成為公司的港股研究員。

當年的港股有大量中國的龍頭公司，且遍布許多行業。以港股研究為契機，李帥跟蹤了更多的行業和公司，他幾乎抓住一切機會去伸展個人的研究觸角。

看過大量公司后，他才發現，“真正的好公司”到底長什么模樣；產業投資者究竟如何思考問題；研究得更長期，真會得到很不一樣的結論。

景氣前瞻是關鍵

2015年，李帥開始管理公募基金。最早接手的是一個低價策略基金 。由于基金合同中對投資范圍的規定，他僅布局2成左右的“有效倉位”。

（注：根據嘉實低價策略股票基金契約規定，該基金80%的倉位只能買全市場估值最低1/4位的股票。）

李帥給自己總結了20個字的投資框架，產業景氣前瞻、優質價值成長、逆向思維、順勢而為。

其中，首先看重的是——產業景氣的前瞻。

行業里做景氣投資的基金經理大部分是跟蹤景氣趨勢，但李帥希望更多地做景氣前瞻，這需要更深入的調研。

在李帥看來，一個行業，或者一個公司的基本面，分為兩個層面。

一是市場共識的基本面，以工程機械或汽車行業為例，行業的高頻數據就是市場共識的基本面，或者說是滯后的基本面。

另一個是這些行業一線的基本面，大部分銷售數字都是廠商賣給經銷商，經銷商再賣給終端后形成的。只有通過終端調研經銷商，才可以了解一線的真實情況，即他定義的產業真實基本面、產業前瞻的基本面。

兩個基本面的差異來自于，中間經銷商庫存的環節，包括廠商的意愿。從他的經驗來看，這兩個基本面或能差6個月的時間。

李帥的買入、賣出操作，會選擇在兩個基本面之間。太早操作，預判有一定的誤判性；太晚買賣，機會和資金成本也很大。在兩者之間，可以領先市場。

挑選優質價值成長

李帥總結的20字里，還談到了優質價值成長。

他定義的價值，不是看靜態的市盈率高低，也不只是看PEG。他的衡量標尺，是現金流。

更準確地說，是當下的市值，除以這波產能周期下，產生的年度經營活動凈現金流。

李帥認為，業內喜歡預測一個業績增速，通常預估的區間大概是每年25%-30%。但這反而是較不容易落到的區間。實際情況是，要么公司高速增長，要么明顯低于預期。

也有時，為了跑通投資模型，有些研究會預期很長期的業績表現。比如之前有人給公司做十年的業績預測，準確率很難有保障。

他認為，合理地預測，需要看真金白銀投下去之后，能產生多少回報。尤其是經營活動現金流，現金流比凈利潤要重要得多。

假設有兩家上市公司，都有100億收入、10億利潤。其中A公司100億收入拿到是現金，B公司100億收入都是應收款。給這兩家公司相同的市盈率，在李帥看來是不合理的。

具體來說，他會通過行業情況，做模型來測算。

比如，當時他測算某電池龍頭，考慮到它上下游議價能力非常強，李帥判斷，在這波產能周期下，2-3年時間，其經營活動現金流流入會很可觀。這也是日后這家公司屢屢股價表現超預期的原因。

堅持一線調研

在李帥的投資經驗中，去調研，去一線調研是重要的方法論。

有不少公司，冷門時沒人關注。但其實有效信息非常多。

他回憶，十年之前，買方、賣方人員配置非常少。在這樣的人力配備情況下，大家跑經銷商的熱情較高。

但十年之后的2020年，賣方一個行業可能配置5到10個人，買方一個行業2到3個人，在這樣的人員配置下，一線機構的溝通反而沒有那么多了。

這給了深入一線的人，更多超額收益的機會。

李帥自己做投研的前7、8年，每年會飛70-80次左右，累計調研過1200多家A股的上市公司，見過500多位的董事長。這種量的積累，對認知的幫助是非常大的。

而他現在的調研做了廣度上的“減法”，追求深度，聚焦某些公司，增加調研的頻率。

但無論何時，他對線下調研的感受都是非常重視的，線下感受與案頭研究是完全不一樣的。細節和真實的感受、乃至治理都是需要一線感受的。

此外，他在一線盡量接觸董事長，重點跟蹤三點，一是對行業前景的判斷；二是通過董事長了解公司的核心競爭力；三是對股東是否友好，利益是否在上市公司。

此外，他還會關注幾個小問題。

一是創始人的創業經歷；二是上下游或者同行有哪些好公司。

這些可能，帶來更多的投資線索。

2023年機會很多

展望2023年，李帥認為可以看到的機會越來越多。

從自上而下的維度看：

首先，這一次的庫存周期的啟動或許在2022年年底到明年一季度末。某些行業已經在啟動了?！翱讨矍髣Α钡乜矗凑?0個月的周期，時間上也接近。

其次，包括機床數據、上游刀具、刀片的耗材數據等都在好轉?，F在出口仍然不差。

其三，金融周期上，國內、海外、宏觀、微觀四個角度，從一些領先指標和市場一致預期來看，金融周期最起碼是不差。

而估值方面，毋庸置疑是相對便宜的位置。

落到可選的行業，他發現也是越來越多的。

李帥習慣把行業分成四個大類。一是以新能源、軍工為代表的制造業，寧組合這一類。二是醫藥、白酒為代表的消費類的茅指數。三是TMT。四是剩下的金融周期，歸為一類。

2022年上半年，他比較有把握的行業，只有一個新能源。現在他在每一類行業中都看到了機會。

金融周期股和2019年9月類似：隨著庫存周期的恢復，化工和機械又開始有機會了。最近機械已經開始啟動。

全球大宗商品定價，明年依然有機會。結構上，他認為會從能源類轉向金屬類。

TMT方面。軟件就是信創，2022年國產替代開始落地了。半導體的周期也是40個月左右。預期2023年年中左右，全球半導體周期或將進入相對低位。

他認為，明年半導體也有機會。此外，傳媒、元宇宙，也可能有階段性的主題機會。

茅指數方面，醫藥是較好的選擇。跌的時間足夠長、空間足夠大，催化劑也陸續來了。在所有底部的板塊，邊際的一小點變化，就會帶來估值的巨大提升。所以醫藥的行情他認為還會持續。

他進一步表示，醫藥行業是特別好的行業，有群眾基礎，而且隨著疫情、經濟正?；?，醫療服務空間較大，這些邏輯都沒變，但是要選一些新的股票。

白酒雖然長期的邏輯有一定的破壞，但是在相對便宜的位置，階段性也有機會。

寧組合、新能源方面，他依然看好，尤其是電動車。對光伏和儲能，階段性相對謹慎。整個寧組合里，相對看好軍工。

同時，他繼續強調，科創板的機會非常大。

整體來說，他認為2023年的市場應該很不錯。

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