核心觀點：

1、今年市場其實很糾結，因為我們的外部環境有各種各樣的擾動，大家在投資上也很難抓到明確主線，如果把市場的表現過于當做一回事，就會偏離價值投資的本源，最好的選擇和決策恰恰是不要去關注市場。

2、從拉長的周期來看，阿爾法比貝塔重要的多，或者說貝塔完全不重要。

(資料圖片僅供參考)

3、我們買地產鏈一定也不是沖著地產的貝塔，也不會基于自上而下的中觀比較的邏輯刻意重視一個行業，一定是自下而上的在這個股票的選擇過程中，買了一些我們自以為有阿爾法（長期力量）的東西。

4、現在我們沒有買的一些東西（新能源、半導體），一定有研究上我們得不出置信結論的地方，同時還有價格也沒有滿意到即使這些東西搞不清楚也可以買。相比之下，其實是有更好的選擇。

5、我們不買一樣東西就不需要理由，買一樣東西才需要理由，先觀察、不急于做判斷才是默認的選項。

12月26日，中泰資管基金業務部總經理兼投資總監姜誠在一場直播中作出上述分析和判斷。

以下是投資作業本（微信ID：touzizuoyeben）整理的精華內容，分享給大家：

糾結市場下正收益很少，最好的選擇是不要關注市場

問：如何評價今年的市場，今年在這個市場下你對自己的表現覺得怎么樣？

姜誠：今年的市場我整體感覺還是蠻糾結。如果2019~2021年這三年是很明確的結構性分化，今年看似也有結構性分化，但是這個鐘擺左右搖擺，而且擺動的幅度不大，主線沒有那么明晰，過程中可能有一陣子大家覺得這個方向好一點，過一陣子那個方向就好一點。

整體來講，今年沒有特別高的收益，包括前三個季度表現比較好的少數板塊，在后面也還了不少債。整體來看，今年上漲的行業可能也就一兩個，而且漲幅也大幅縮小，包括前一陣炙手可熱的大家關注度比較高的地產，其實今年也是負收益。

不少人感覺好像今年仍然有希望取得正收益，但即便今年能夠取得正收益也是微不足道的。所以如果用苛刻的眼光來看，沒有誰表現的特別好。當然今年有一些優秀的同行表現很不錯。

今年就是這樣一個狀態，市場其實很糾結，因為我們的外部環境有各種各樣的擾動，大家在投資上也很難抓到明確主線，折騰了一年之后發現好多人的凈值原地踏步，更多人的凈值下跌了。然后一小部分人好像跌的不太多，好像挺厲害，但其實這都是過度解讀，市場永遠不會對長期價值有準確的反應。

如果把市場的表現過于當做一回事，把由于市場的波動給我們帶來的凈值表現進行過度解讀，那就會偏離價值投資的本源。價值投資的本源就是價值不是由市場價格來衡量，凈值反映不了組合的長期價值。市場永遠關注短變化，短期變化永遠是我們不關注的。

其實市場沒什么可回顧、解讀、關注的，多數人沒有能力關注市場。對絕大多數市場參與者而言，最好的選擇和決策恰恰是不要去關注市場，把市場當做一個外生變量，但很不幸的是，多數人過于關注市場。

從概率上，雖然我們一直主張持有人要拉長持有期，因為這會在概率上改善大家的收益。不管你買的是誰的基金，拉長持久期基本上都是一個只有好處，很少有壞處的選項。但對于任何一只基金而言，它也意味著你只要拿到足夠長，過程中總歸會有煎熬的時候。

就像我常常說，我們過去幾年表現比較穩，尤其是從最大回撤的控制角度，但控制要加上引號，因為我們從來沒有主動控制過回撤，也就意味著過去的凈值曲線都是市場賜予的，都是市場獨特的表現結合自己獨特的框架，它產生的一個交集、形成的一個結果。

配了30-40%的地產鏈，是買時看到了阿爾法的力量

問：之前很多人給你貼的標簽是深度價值，今年有很多人給你貼上了一個新的標簽，就是姜老板投的基金有點像地產產業鏈的主題基金。這個標簽你怎么看？

姜誠：我不知道我們算不算拿的特別多，但的確是不少，本身我們買也不是因為它是地產產業鏈，它就是一個被動應對的邏輯，是我們的理解和市場的出價。

大家覺得我們是地產鏈的主題基金，可能也確實有三四十個點的地產產業鏈。但如果把家電、建材、建筑、地產這些東西都算進去，好像確實不少。但如果要找到跟這個地產鏈完全無關的行業，其實也不是特別多。

中國的宏觀經濟跟產業鏈的相關度很高，所以我們并沒有刻意在一個方向加配，也沒有刻意逃避或者回避大家談之色變的方向。從拉長的周期來看，阿爾法比貝塔重要的多，或者說貝塔完全不重要。

我們買地產鏈一定也不是沖著地產的貝塔，也不會基于自上而下的中觀比較的邏輯刻意重視一個行業，一定是自下而上的在這個股票的選擇過程中，買了一些我們自以為有阿爾法（長期力量）的東西。

可能你的判斷是錯的，但出發點一定不會是因為看好一個行業，就是對于一個價值投資者而言，他永遠不會去買一個行業，更不會去買一個產業鏈，這是一個基本的話語體系。價值投資跟基本面投機是風馬牛不相及的，他們的話術體系不太一樣。

在日常的交流過程中，很多小伙伴會問我們對一個行業的看法，其實我們對于一個行業的投資機會從來沒有過看法。在地產鏈上有一定程度的配置，這是自下而上配置的結果，不是一個行業的主動選擇，也就意味著大家再把我們定義成一個標簽性的主題基金時，可能就要承受不確定性，就是現階段自下而上選股的結果是這個樣子，以后不一定。

雖然我們的換手率比較低，但拉長時間來看，在不同的階段還是會有些許組合的變化，這恰恰是自下而上對市場進行應對的結果，而不是自上而下主動配置的目的。

問：今年地產相關的股票確實表現還可以，到今年為止整體還是綠的，相對來說有很多行業好很多。從很多人嘗試來看，地產本不應該有今年這樣的表現。因為現在各種衰退，出清、破產的新聞屢見不鮮，大家比較關注的是什么？讓你堅持你的立場，或者大家關注為什么你會買地產的企業并一直拿著？

姜誠：我不知道今年的地產表現會如何，所以我才會買，我如果知道今年地產指數是跌的，我也不買地產了，誰會愿意買一個明確知道他會跌的股票呢？所以前提一定是對地產行業的表現沒有判斷，以至于今天地產該不該漲或者該不該跌這么少我并不知道。

我們在年初沒有看到今年新股銷量會是什么，也不知道三支箭會不會出，以及什么時候出，只能是一些長期的定性判斷，從而支持我們做一些自下而上的結論。

中長期的判斷就是地產行業長期存在，而且這個行業的體量不小。從收入體量的角度來講，應該是一個10萬億量級的行業；從利潤的角度來講，也是大幾千億到萬億利潤的行業，意味著這個行業一定會有企業很賺錢。雖然我們未必知道是哪一家，當然我們的目標是找到這樣的企業，也就是在一個大的行業中找阿爾法，符合這樣標準的行業有很多。

在組合的形成結果中，大家很少看到我們去挑行業，因為很多行業會長期存在，它有足夠大的利潤空間，決定長期價值的是它的阿爾法，而不是這個行業的景氣度。大家還是要進行區分，如果你的關注點還在于景氣度這件事上，那永遠理解不了我們為什么會買地產股，我們從不判斷景氣度。

我們自以為看到了阿爾法的力量，發現集中度提升的線索，越來越多的事實也支持格局優化的判斷，所以對于一個個股在分子端認知的置信度不斷提高。

前期股價經歷了下跌，它的價格越來越低，在分子和分母開始產生交集并且逐漸擴大的背景下，我們買的自然越來越多。它跟大家預知的前提沒有關系，比如政策會不會放松、景氣度會不會出現拐點。

現在市場主要關注的點還在景氣度的拐點上，比如一級土拍市場、新房銷售、房地產開發商拿地的熱情，這些拐點久等不來。

為什么地產漲上去就要跌下來，其實也是這個原因。包括三支箭都射出來之后，大家看到房子還是賣不動，這又有什么關系呢？如果大家一直接受不了當下這個行業警惕度的波動，跟買地產股的理由沒有任何關系，反復探討這個問題其實是在浪費大家時間，真的跟這個沒有關系。

問：地產漲了這么多還算便宜嗎？

姜誠：你總是預設前提，今年是正收益的地產股有幾個？他們漲了多少？其實漲的很少，一是今年上漲的地產股數量很少，二是今年漲的多的地產股數量更少。從三季度到四季度，大家感覺表現相對好一些，但它的漲幅完全不足以大幅壓低一筆資產的長期潛在回報率。

這個長期潛在回報率是內部收益率的概念。內部收益率就是以買入成本和長期現金回報反算出的一個潛在收益率，這個收益率即便對于純價值型的股票而言，你的股價漲了20%，潛在回報率也沒有特別大的波動，更何況很多股票根本沒有漲那么多，大家不要對價格的波動過于敏感。

如果一個價值型股票翻倍，它的潛在回報率會大幅下降，如果漲了百分之十幾、二十幾，長期潛在回報率的變化是不大的。雖然大家感覺這段時間別人的股票都在跌，你沒跌，如果你的目標是找到一個階段內表現相對更好的股票，可能過去1、2個月的相對收益很重要。但如果你的目標是長期潛在回報率，你會發現這一點點的波動一點都不重要。

沒買新能源、半導體，是因有性比價很高的東西

問：像新能源、半導體這些行業已經新了好多年了，為什么這幾年看你的定期報告中都是沒有的？是因為價格太貴，還是你研究不明白？

姜誠：肯定兩種情況都有。分子和分母交集產生，它是雙向逼近的，我們一定不會、也不應該把一個行業一桿子打死，你不去研究、學習它，然后就以一句它太貴為理由。當然我們也不會盲目樂觀到覺得搞清楚一個行業，就認為價格不重要，它應該是雙向對接。

所以現在我們沒有買的一些東西，一定有研究上我們得不出置信結論的地方，同時還有價格也沒有滿意到即使這些東西搞不清楚也可以買。有些股票已經便宜到不需要對它提苛刻要求，它都有好的回報，因為價格足夠低。

相比之下，其實是有更好的選擇，而這些新的行業不是覺得貴，就是還有一些不清楚的點。然后現在明明有性價比很高的東西，就優先配置了這一點。

新能源何時才會買？不買東西不需要理由

問：面對像新能源這樣一個近兩年比較新的行業，大家對新能源行業的關注越來越高，你覺得怎么才能把新能源行業研究明白，研究到什么深度，你才能下手去買。

姜誠：其實很簡單，這就是我以前常說的心理測試。就是這個票如果不是上市公司，這個價格你愿不愿意買它，當它的股東永遠不能賣，你會考慮什么？

很多人會關注這個月銷量又達到了多少，實際上這個數字的意義是什么？這個唯獨不能告訴你一個公司以后能掙多少錢。需求再好不代表這個行業賺錢，就算行業賺錢，也不代表這一家公司能夠賺到錢，就算它賺到錢了，也許并沒有什么利潤，或者你不知道它在長周期中能讓我們落袋多少錢。

有些公司的利潤可能會階段性的出來，但它很快就被拿去進行再投入，資本再投入，擴大再生產，最后等到金融格局崩塌的那一天，把前面可能賺的錢也都一并賠掉。

我不是預判這個行業會發生這個事，但你要想到這樣的可能性，你把各種各樣好的可能性、壞的可能性都想一遍，并且從很長期的視角去想一遍，如果還是覺得這家公司是好的，不管它當下是多少倍的市盈率，不管它現在是1萬億還是2萬億的市值，我都敢于當他一輩子的股東，你是否能得出這個結論，沒有股價、市值這回事。

問：新能源車卷起來了，但不知道會給股東留下什么？

姜誠：我不是預判它不好，只能說現在還有很多東西不好判斷。新能源車是一個很長的產業鏈，每個環節會不一樣，有些產業鏈不斷有新的、好的證據出現，有些產業鏈開始看到一些不利的證據，這些都可以先觀察、先等待。

我們不買一樣東西就不需要理由，買一樣東西才需要理由，先觀察、不急于做判斷才是默認的選項。

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本文作者：王麗，褚倩 來源：投資作業本

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關鍵詞： 自下而上 價值投資 這些東西