隨著加息擠壓利潤，導致高風險企業貸款（俗稱垃圾債）評級下調和違約率上升，分析機構預計美國垃圾貸款的最大買家將在2023年縮減對這個1.4萬億美元市場的敞口。

作為擁有美國大約三分之二的低評級企業貸款的貸款抵押債券工具(CLO)，由于信用評級下調，買家們可能被迫減少敞口，這可能會擾亂市場，加大企業獲得融資的難度。

什么是CLO？

CLO是一種以杠桿貸款為底層資產的結構化融資工具，屬于CDO的一種。當前主流CLO類型是，以大規模銀團貸款構建資產池的套利型CLO 2.0/3.0。

(資料圖片僅供參考)

結構化融資工具是一種將資產匯集在一起，并發行證券出售給那些對底層標的資產不感興趣或無法直接購買的投資者的方式。

CLO是CDO的一種。CDO將一組債務資產（貸款和債券）打包到一個資產池中，然后將其分成具有不同風險/收益特征的層級（tranches, 可被分割并賣給投資者的小額證券）。這些tranches由一種被稱為證券化工具的特殊結構發行，又稱為特殊目的載體（SPV）。

人們通常根據標的資產的差異來區分不同的CDO。作為CDO中最常見的一種，CLO是由杠桿貸款（Leveraged loans）所支持的，而例如擔保債券憑證（Collateralized bond obligations，CBO）則是由企業債券所支持的。

作為CLO的原材料，杠桿貸款是一種向高杠桿（非投資級）公司發放的高風險貸款，但其有優先和擔保兩大緩沖墊。

杠桿貸款市場發展迅猛，目前已取代高收益債券成為主要的投機級市場。低利率環境下對收益率的追逐和CLO證券化是背后最主要的驅動因素。

CLO發行人以不同等級的債券（通常是AAA級、AA級、A級、BBB級和BB級）和未評級權益（equity）的形式向投資者發行證券。每個類別包含不同的風險和回報特征。

CLO證券通常分為四個信用層次：優先層(AA級以上)、夾層(BBB級以上，AA級以下)、劣后層(BBB級以下)和權益層。信用等級越低，風險越高，而對應的收益率也越高。

過去幾個月，美國CLO發行量放緩

2021年，美國CLO發行量激增，達到前所未有的1830億美元。

根據金融數據分析提供商Refinitiv的數據，2022年盡管美聯儲收緊了貨幣政策，而全球固定收益市場的其他領域也出現大量拋售，但美國CLO市場仍籌集了1260億美元的資金，為有記錄以來的第三大年度數字。

但觀察人士表示，明年美國CLO的發行量可能會大幅下降，這取決于宏觀因素和銀行們對這些因素的反應，無論是CLO投資需求還是杠桿貸款發放都會受到影響。

過去幾個月，美國CLO發行量已經放緩，美銀證券CLO負責人Pratik Gupta表示，2023年CLO發行量可能下降超過25%，至900億美元左右。

Gupta表示，下降的最大原因是CLO套利空間持續收緊，因為基礎貸款資產的回報率下降，而對投資者的負債支付增加。隨著套利收益減弱，投資者投資于交易中風險最高部分的動機也在減弱。

CLO面臨需求枯竭風險，高風險借款人再融資危險了

CLO對它們所能持有的低評級債務的數量有上限，對CCC評級債務的持有門檻通常為7.5%，這些CCC級部分包含評級接近貸款質量層級底部的高風險貸款。

在美聯儲加息導致借貸成本上升和人們擔憂經濟衰退的背景下，分析師警告稱，這些限制將被突破。當這些保護開關被觸發時，流向持有風險最高的CLO部分（即權益層）的投資者的現金流有時可能會被切斷。

這種情況還可能抑制對新杠桿貸款的需求，而此時正值許多風險較高的借款人開始考慮如何進行再融資之際。

巴克萊分析師去年12月寫道：

“作為CLO的基礎抵押品，杠桿貸款預計將面臨更大的壓力，因為利息成本在上升，而同時收益可能下降。在我們看來，發行方可能會面臨現金流壓力，最終導致評級下調和違約增加。”

對一些CLO來說，這將意味著令人不安的CCC級貸款的超額，因而會希望減少對面臨降級風險的企業借款人的敞口。

德意志銀行歐美信貸策略主管Steve Caprio表示：

“我們說的不是稍微突破7.5%的門檻。我們說的是，在最壞的情況下，CCC級的占比可能高達12%至15%。”

美銀分析師預計，CCC級的占比將增加，“在有壓力的情況下達到8%至10%，在嚴重壓力情況下甚至可能增加到15%”，他們指出，新冠疫情期間CLO中的CCC的占比峰值為10%。

瑞銀也認為：

“杠桿貸款信用惡化的激增，應會使CLO中的CCC持有量升至約15%，從而使來自CLO的需求枯竭?！?/p>

Caprio補充稱，在定期支付被關閉的風險“實際上相當高”的情況下，將很難吸引新投資者涉足評級較低的CLO部分。

低層級CLO將在下一次衰退中面臨嚴峻考驗

目前，情況并沒有那么惡劣。

CLO的風險敞口各不相同，許多管理人已經建立了防范低評級債務超額的保護措施。咨詢公司Post Advisory Group的首席投資官Jeff Stroll表示：

在它真正成為CLO中的問題之前，還有很多緩沖空間。

Stroll補充稱，要出現現金流從風險最高的CLO部分轉移的情況，就需要出現大量的評級下調。在我們的交易中，我們可能必須看到接近20%的CCC級貸款占比。

摩根大通的Rishad Ahluwalia表示，對CLO中低質量貸款超額的擔憂可能更適用于新冠疫情之前，尤其是2016年大宗商品危機以后的年份。過去兩到三年，CLO的CCC比率遠低于平均水平。

Ahluwalia說，CLO現在也在減少購買僅高于CCC的評級的貸款，因為擔心如果這些貸款被降級，它們會下降一個等級并被計入門檻。預計B級和B-級貸款降級到CCC級的比率“非常、非常高”。

但是，在問題出現之前，貸款市場也出現了一些問題。

不只是近幾個月來CLO的發行速度有所放緩，2022年杠桿貸款的銷售額也僅為2021年的三分之一多一點。即使在CLO信用結構的頂層，需求也有所減弱。

Stroll說：

“美國的大銀行今年真的從最高的AAA級CLO債務中撤出了，由于一系列原因，它們基本上已經退出了這個市場?！?/p>

許多企業借款人在利率較低時進行再融資并發放新貸款，囤積現金并推遲債務到期時間。然而，德銀上月在一份報告中表示：

“關鍵是要注意，美國和歐盟的貸款需求大多來自CLO經理?！?/p>

“CLO的形成取決于是否有投資者購買信用質量從AAA級到B級不等的債券。而對BBB級及以下債券的需求，尤其將在下一次衰退中面臨嚴峻考驗。”

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