去年12月，日本央行意外調整YCC政策，將波動范圍從±0.25%擴大至±0.5%。那么，日本央行“破防”的關鍵因素是什么？日本央行“破防”后有何影響？以及日本央行的貨幣政策框架是否會再度動搖，后續如何演繹？

日本央行變著方式的寬松，維持了那么多年，當前突然有了調整，若后續進一步調整政策，影響其實是不容小覷的。2023年日本央行的變化，需要我們重點關注，本篇專題擬對這些問題進行探析。

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日本央行，為何“破防”？

日本央行“破防”。2022年12月20日，日本央行在12月議息會議中宣布調整YCC（收益率曲線控制）政策，將10年期國債利率波動范圍從±0.25%擴大至±0.5%。上一次調整還發生在2021年3月，將波動范圍從±0.20%擴大至±0.25%。

YCC政策為2016年9月首次提出，是日本央行在評估QQE（Quantitative and Qualitative monetary easing）政策和帶有負利率的QQE政策效果的基礎上，引入的新貨幣政策框架，即帶有YCC的QQE。其主要目的在于加強QQE政策和帶有負利率的QQE政策，以盡快實現2%的通脹目標。

新的貨幣政策框架主要包含兩個方面的內容：其一是YCC（為新框架的核心），即日本央行控制短期和長端利率水平。具體操作方式為，將短端基準利率水平設定為-0.1%；將長端10年期國債利率維持在0%附近波動（首次引入時，波動范圍為±0.1%），一旦10年期國債利率水平突破目標范圍，日本央行將主動買入國債。其二是通脹超調承諾，即日本央行承諾繼續擴大基礎貨幣，直到觀察到CPI同比持續穩定在2%以上。

相比之前的YCC區間的調整，本次調整的幅度是比較大的。那么，日本央行為何“破防”呢？通脹的壓力是非常重要的底層原因。在1999年以來的20多年的時間內，日本超過65%的時間通脹水平都在0%及以下，接近5成的時間通脹水平為負。這也是日本持續采取寬松貨幣政策的關鍵所在。

但當前日本則面臨著較大的通脹壓力。截至2022年11月，日本CPI同比已經上行至3.8%，為1991年以來新高；日本央行長期盯住的核心CPI同比（通常是剔除新鮮食品）也上行至3.7%，為1981年以來新高，已經連續8個月穩定在2%以上，連續3個月穩定在3%以上，持續超出日本央行的目標水平。即使是考慮剔除食品和能源后的通脹也高達2.8%，為近30年以來的高點。

從結構來看，除交通運輸和文化娛樂外，日本各分項通脹都有明顯的上行。其中，商品通脹達到了80年代以來的新高，服務通脹也上行至2015年以來新高。日本日益增長的通脹壓力，促使日本國債收益率面臨著明顯的上行壓力。

日元匯率大幅貶值也是觸發的重要原因。2022年以來，在美聯儲持續偏鷹的背景下，全球主要經濟體紛紛加息，而日本依然維持超強的寬松政策，匯率面臨較大的貶值壓力。

在2022年10月中旬，日元對美元匯率一度跌破150，較年初貶值了30%多。而為了維護匯率，日本外匯儲備也下降至2011年水平。匯率的大幅貶值其實也增大了日本的通脹壓力，日本輸入型通脹壓力加劇，例如，日本PPI進口價格指數一度上升至49%，為80年代以來的新高，日本貿易逆差持續擴大。

通脹壓力的抬升，匯率貶值壓力的增加，也加劇了全球交易者做空日本債券資產的情緒。因為如果通脹不降溫，利率就很難一直維持在低位，即使現在不加息，未來也要加息。

自2022年9月開始，日本10年期國債利率水平持續位于0.25%的上方，明顯超出央行之前設定的0.25%上限。而日本央行為了維持YCC政策，不得不持續購債。截至10月，日本央行持有日債的比例已經高達52.3%。根據日本央行公布數據顯示，日本央行在去年12月購債規模達到2002年有數據以來新高，去年全年購債規模超過100萬億日元。

在12月20日YCC政策調整前，日本15年期到40年期國債利率上行幅度平均超過70BP，而10年期國債利率不到20BP，這說明沒有被管理的國債利率水平已經大幅抬升。

日債市場流動性壓力也快速上行。因而，日本央行早已不堪重負，調整YCC政策也只是時間問題。

“破防”之后，有何影響？

日本央行的“破防”，意味著寬松政策有所逆轉，那么之前受益于寬松政策的資產或將面臨調整壓力。

最直接的沖擊，是對日本債券市場。自2013年日本央行開啟QQE以來，日本央行持有日本國債的份額持續攀升。截至2022年10月，日本央行持有日本國債的份額超過5成，是日本國債的最大投資方。與本輪不同的是，過去2輪YCC政策調整并未引起債市的大幅波動，反而是本輪調整，日本國債利率大幅上行，背后主要是日本通脹壓力的大幅抬升。

日本股票市場也會受到一定的沖擊。一方面，日本央行自02年開始不斷買入股票類相關資產，目前已經占日本央行總資產的5%以上，一度成為日本股市的最大投資者。低利率環境，再加上日本央行的持續購買，促使了日經指數的不斷上行。

因而，一旦寬松政策有所逆轉，股市也面臨調整壓力。回顧過去幾輪YCC政策調整，股市都出現下跌。而此次調整后，日經225指數在當日便大跌2個多百分點；截至1月5日，日經225指數較YCC政策調整前下跌了5個多百分點，高于過去幾輪同期水平。

從外國投資者來看，資金在持續流出。根據日本財務省公布的周度數據顯示，在去年12月20日調整YCC政策后，12月18日-12月24日當周，外國投資者凈賣出日本股票2651億日元。而債市凈賣出規模更大，12月18日-12月24日當周，外國投資者凈賣出日本中長債48623億日元，為2005年有數據統計以來新高。此外，日本國內投資者也在這一周凈賣出日本中長債4595億日元，連續3周凈賣出。

日本股債的調整，也會導致金融機構投資的虧損，增加金融機構的經營、甚至破產風險。

從非銀金融機構來看，日本國債持有者中，除日本央行外，持有份額最多的是保險機構，接近20%。進一步來看，日本保險機構配置日本國債的比重為11%，僅次于外國證券和股票。一旦后續日本貨幣政策繼續調整，日本股市和債市都將進一步調整，日本保險機構或將面臨較大沖擊。

例如，全球最大的養老金基金GPIF（日本政府養老金投資基金）持有52.3%的債券（其中，日本國債占27.3%），47.7%的股票（其中，日本股票占23.8%），截至FY2022Q2已經連續3個季度虧損。

從全球流動性來看，日本是全球海外凈投資規模最大的經濟體，隨著日本貨幣政策的調整，利率的上行，也可能會帶來資金的部分回流，將對日本海外投資資產產生一定擾動。例如，從日本海外投資分布來看，日本證券投資主要集中在美國，尤其是美國的長債。

此外，日本政府還本付息壓力也將加大。自2016年實施YCC政策以來，日本國債收益率接近為0%；不過，自2021年下半年后不斷上行，尤其是近期的大幅上行，將使得日本政府還本付息增加，財政壓力加劇。截至2022年2季度，日本政府杠桿率已經達到歷史新高的233.6%。

日本央行：艱難的兩個選擇

日本央行后續貨幣政策變化的關鍵仍是日本通脹。當前日本通脹已經來到近40年來新高，核心通脹來到歷史高位。盡管日本央行一再強調通脹壓力主要來自原材料價格的上漲，日本工資收入沒有明顯抬升，但歐元區的通脹壓力主要也不是來源于需求，而是來自原材料價格的上漲和供給端的約束。

此外，日本央行行長黑田東彥在12月26日演講稱，日本的勞動力市場狀況預計將進一步收緊，企業的價格和工資設定行為也可能會發生變化。日本正處于打破泡沫經濟破滅以來長期低通脹、低增長的關鍵時刻。

根據日本央行測算，截至去年11月，日本核心潛在通脹也已經上行至歷史高位，無論是通過截尾平均測算，還是加權平均測算，均是如此。日本面臨的通脹壓力或持久。

我們在報告《2023：貨幣與通脹，能否“和解”？》中指出，對于日本央行來說，有兩個選擇，一個是繼續維系YCC，不再上調利率上限，等待通脹能夠自然回落。但這樣短期內市場對日本國債的需求依然低迷，市場拋售或難停止，而日本央行將不得不繼續加大購債，壓力持續集聚。

另一個選擇是日本央行繼續上調利率上限，甚至在2023年有放棄YCC的可能性，但這樣做的沖擊是巨大的。上文我們已經分析過，日本央行貨幣政策的調整將對各類資產價格以及金融機構產生較大的影響。例如，截至2022年9月底的半年，日本央行持有的日本國債已經出現了8700多億日元的虧損。

當前市場預期日本央行未來將繼續調整YCC政策，例如，10年期日元OIS利率仍然持續高于日本10年期國債利率；且截至去年年底，市場也預期日本隱含政策利率水平大幅上行。

本文作者：海通證券梁中華，來源：梁中華宏觀研究，原文標題：《通脹和利率：選哪個？——2023為何要關注日本央行？（海通宏觀 李俊、王宇晴、梁中華）》

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關鍵詞： 貨幣政策 日本政府