“邊際上不會比過去更差“是當下的流行思維，這一預期下投資者似乎都認為無論好壞的業績都屬于過去。然而業績預告中我們依然可以發現一些指引著未來的答案。

(資料圖)

摘要

1?業績預告披露情況：披露率略超50%，預喜率僅為40%

截至2023年1月31日（上午12點），全A共有2665家公司披露了業績預告或業績快報，占全部A股的52.49%，其中深證主板披露率最高，達59%，創業板次之。寬基指數中創業板指披露率最高，達到了61%，業績分析代表性相對較強；而滬深300與中證500指數披露業績信息的成分股尚不過半。

從行業視角來看，整體而言中上游原材料板塊、科技與部分消費板塊的業績披露率相對較高，其中消費者服務的披露率為82%，具備較高的業績代表性，煤炭、石油石化的業績預告披露率也達到70%以上；相較而言，軍工、建筑、機械、家電、食品飲料與金融（銀行、非銀金融）披露率不足50%，業績代表性相對偏低，需要在已披露的業績信息基礎上做進一步佐證。而從業績預告類型來看，全部A股預喜率僅為40.3%，相較而言基金重倉股的業績預喜率達到82%，展現出相對穩健的盈利能力；而行業視角來看煤炭、有色、電新的預喜率排名相對靠前。

2?業績增速視角：上游韌性十足，中下游普遍分化

我們以已披露業績預告與快報的2665家上市公司為分析樣本：整體來看，在2021年Q4低基數效應下，全部A股在2022年全年凈利潤增速為13.64%，相較于2022年Q3顯著抬升。事實上，與宏觀經濟聯系更為密切的滬深300在2022年Q4業績累計增速僅為12.22%，相較2022年Q3邊際下滑3.15%，并且從單季度視角來看，滬深300在低基數效應并不明顯的情況下，2022年Q4增速僅為0.88%，為2022年以來新低，這與宏觀經濟的弱勢表現基本一致。從產業鏈視角來看，上游依然具備較強的業績韌性，在宏觀景氣度顯著下行的2022年，煤炭/石油石化/有色金屬全年凈利潤增速分別為61.64%/148.74%/42.39%。而在中游制造環節，景氣度出現顯著分化：電力設備與新能源、基礎化工的2022年全年業績增速分別為152.24%與43.06%，處于相對高位；相較之下，國防軍工、機械設備、電子、輕工等業績表現則相對不佳，全年錄得負向增長。對于下游消費板塊而言，業績亮點主要集中于汽車與農林牧漁，2022年全年業績達184.50%與134.70%。而在金融地產鏈中，地產鏈的景氣度持續低迷，而銀行則展現出一定的業績穩定性。

3?業績增速分布視角：科創50景氣驅動力出現邊際下滑

受披露規則影響，高景氣（大于50%）與弱景氣（低于-50%）的個股基本披露完畢。因此我們可以通過測算高景氣個股的占比來判斷景氣向上的驅動力是否依然強勢；或通過測算弱景氣個股的占比來判斷景氣下行壓力是否得到緩解。

通過測算，主要寬基指數中，2022年Q3景氣度較高的科創50指數的景氣驅動力在2022年Q4出現了邊際下滑。而在2022年Q3業績增速相對較高的行業中，食品飲料、家電的景氣向上驅動得到進一步夯實，而電新與農林牧漁板塊則沒有發生明顯變化，相較之下，上游（有色金屬、煤炭、石油石化）景氣驅動力出現邊際走弱，然而數值上依然處于高位（大于30%），進一步驗證其在需求走弱的環境中的景氣韌性。

而在2022年Q3的弱景氣行業中，地產鏈正在艱難企穩，而出行鏈中的消費者服務、TMT中的傳媒與計算機的行業下行壓力同樣出現一定緩解。而電子、交通運輸、非銀金融在Q4的業績下行壓力依然較大。

4?預期差角度：尋找可以指示市場未來的隱藏“鑰匙”

”邊際上不會比過去更差“是當下的流行思維，這一預期下投資者似乎都認為無論好還是不好的業績都屬于過去。但是業績數據至少回答了我們兩個問題：如果宏觀上好轉的幅度不及預期，在過去那樣的嚴峻環境下，誰能依然創造穩定的股東回報？

宏觀擔憂如果真的消除，哪里有已經悄然修復的行業公司的業績卻被投資者選擇性忽視：1、上游資源品的業績普遍存在較強的超預期韌性，其中能源（煤炭、石油石化）無論是超預期個股占比絕對值或是邊際抬升幅度，整體均強于金屬；

2、高景氣的新能源產業鏈正面臨業績超預期難度越來越大的壓力；此前市場對電子的預期似乎過于悲觀，但股價上投資者似乎又對“業績底”交易拐點樂見其成，業績韌性不知道是好是壞；與此同時，TMT中計算機與通信同樣存在大量的預期修正空間；

3、而在下游消費板塊中，醫藥、家電都在2022年Q4出現了業績超預期個股占比的大幅抬升（10%以上），未來政策的長期擔憂如果可以緩解，可能有助于價值修復；

4、銀行板塊的業績表現是本次業績預告分析中的一大亮點，市場對銀行業績存在普遍的低估，考慮到當前銀行板塊的估值仍處于歷史低位，其中隱含了大量對于資產質量的擔憂，如果宏觀經濟情況如期反轉，估值修復較大。

風險提示：測算誤差；代表性誤差。

報告正文

1、業績預告披露情況：披露率略超50%，預喜率僅為40%

1.1?全部A股業績預告披露率超50%

截至2023年1月31日（上午12點），全A共有2665家上市公司披露了業績預告或業績快報（其中2584家上市公司披露業績預告，81家披露業績快報），占全部A股的52.49%，整體與2021年相當。從上市板視角來看，深證主板披露率最高，達59%，創業板次之；而科創板及上證主板披露率略低于50%。從主要寬基指數視角來看，創業板指披露率到達了61%，披露率相對較高，而中證500、滬深300指數則不足50%。

具體行業而言，中上游原材料板塊、部分消費、科技板塊披露率相對較高。其中，消費者服務披露率最高，達到82%，基本具備業績代表性；綜合金融、煤炭、石油石化、綜合的業績預告披露率也達到70%以上，業績代表性同樣較強。相較而言，軍工、建筑、機械、家電、食品飲料與金融（銀行、非銀金融）披露率不足50%，業績代表性相對偏低，需要在已披露的業績信息基礎上做進一步佐證。

1.2??全部A股業績預告預喜率僅為40%

從業績預告類型來看，所有披露業績預告的個股中預喜率僅為40.3%（具體包括預增，扭虧，略增，續盈四種類型），預悲率達59.3%（具體包括首虧，預減，續虧，略減四個類型）。主要寬基指數中，基金重倉股的業績預喜率最高，達到82%，展現出相對穩健的盈利能力，而科創50、滬深300與創業板指預喜率均超60%；除此以外其他指數均不足50%。

分行業來看，上游板塊中煤炭、有色金屬、石油石化預喜率排名分別排名第一、第二與第九，數值分別為72%、62%與47%；而中游材料與裝備制造板塊中，電力設備及新能源、機械、基礎化工預喜率均高于50%，排名同樣靠前（分別為第4，5，6）；相較之下，下游消費板塊中僅有家電、農林牧漁、汽車預喜率排名相對靠前（分別為第3、第7，第10，數值為60%、50%、45%）；而TMT板塊中僅有通信預喜率排名前十（數值為48%，排名第8）。

2、業績表現面面觀：業績增速與增速分布視角

2.1?業績增速視角：上游韌性十足，中下游普遍分化

我們以已披露業績預告與快報的2665家上市公司為分析樣本，需要指出的是，受業績預告披露規則影響，盡管披露率并不低，然而在業績的代表性上依然可能存在一定的偏差，因此我們需要在傳統的業績分析方法基礎也應當嘗試尋找一些新的視角。

整體來看，全部A股視角下的2022年全年凈利潤增速為13.64%，相較于2022年Q3的5.24%顯著抬升，這似乎與近60%的個股預悲率相悖。宏觀視角來看，疫情防控措施在Q4完全放開后，感染人數的短期激增對制造業的供應鏈穩定與線下消費出行形成較大沖擊，而外需同樣持續下滑，內外交困之下，PMI在12月創下年內新低，主要經濟數據均延續下行趨勢?？紤]到當前全部A股營收占GDP比重已接近60%，因此業績預告視角下2022年Q4全部A股的業績增速邊際改善并非是基本面景氣度的大幅上行所致；我們從單季度視角來看，2021年Q4全部A股業績累計增速為-169.46%，而2022年Q4為326.37%，因此我們認為低基數效應是業績預告視角下全部A股業績表現相較2022年Q3實現改善的主要原因。

事實上，與宏觀經濟聯系更為密切的滬深300在2022年Q4業績累計增速僅為12.22%，相較2022年Q3邊際下滑3.15%，并且從單季度視角來看，滬深300在低基數效應并不明顯的情況下，2022年Q4增速僅為0.88%，為2022年Q4以來的新低，這與宏觀經濟的弱勢表現基本一致。而對于披露率相對較高，業績代表性較強的創業板指與預喜率較高的基金重倉股指數而言，前者2022年全年利潤增速高達25.61%，主流寬基指數中僅次于科創50與基金重倉股（代表性弱于創業板指），連續四個季度實現邊際改善；而后者則為29.91%，盡管年內首次低于30%，相較Q3弱下滑2.55%，整體依然具備一定的盈利韌性。

從產業鏈視角來看，上游依然具備較強的業績韌性，在宏觀景氣度顯著下行的2022年，煤炭/石油石化/有色金屬全年凈利潤增速分別為61.64%/148.74%/42.39%?？紤]到板塊較高的業績披露率，我們認為即使在2021年高基數的“拖累”下，上游依然有望成為2022年全年景氣相對占優的環節。我們在此前多篇報告中均提到，基于傳統經濟周期中認為經濟下行環境中上游景氣度往往受損嚴重的認知范式在本輪周期中已然失效，供給端的長期約束與冗余產能不足將大幅平滑上游資源景氣的周期性波動，使其一定程度上具備了“經濟下行周期中高韌性，而經濟上行周期中高彈性”的特性。

而在中游制造環節，景氣度出現顯著分化：電力設備與新能源、基礎化工的2022年全年業績增速分別為152.24%與43.06%，處于相對高位，其中電新在2022年Q4單季度業績增速高達585.90%，排名所有行業第一。相較之下，國防軍工、機械設備、電子、輕工等業績表現則相對不佳，全年錄得負向增長。

同樣景氣度分化的現象還發生在TMT之中，通信在經歷了2021年的低迷后，2022年迎來顯著復蘇，全年業績增速達138.54%；相較之下，傳媒與計算機則依然受損嚴重，全年業績下滑200%以上。

而在下游消費板塊中，出行鏈中的航空機場依然受損較為嚴重，消費者服務、商貿零售則延續2022年下半年以來企穩回升的表現。食品飲料、家電業績表現同樣具備一定韌性，全年業績增速分別為13.49%與37.15%。相較之下，汽車與農林牧漁成為消費板塊中的兩大亮點，2022年全年業績達184.50%與134.70%。

對于地產鏈而言，房地產/建材/鋼鐵全年景氣度低迷，行業預喜率普遍低于20%，業績增速均小于-50%，考慮到產業鏈整體披露率并不低，業績表征意義較強，地產鏈仍處于至暗時刻。而金融板塊內部，同樣僅有銀行相對業績韌性較足。

2.2?業績增速分布區間視角：尋找邊際上的變化

根據業績預告披露規則，盈利增速波動50%以上時需要披露業績預告，因此盡管預告披露率整體在50%附近，然而高業績增長與業績大幅下滑的個股可以理解為基本披露完畢。因此對于2022年Q3的相對高景氣行業或板塊而言，我們可以通過測算高景氣（定義為業績增速大于50%）個股的占比來判斷景氣向上的驅動力是否依然強勢；而對于相對弱景氣行業或板塊而言，我們也可以通過測算弱景氣（定義為業績增速小于50%）個股的占比來判斷景氣下行壓力是否得到邊際緩解。

在主要寬基指數中，科創50在2022年Q3累計業績增速最高（36.4%），業績增速超50%的個股占比達40%，而從年度業績預告中，我們發現2022年全年業績增速超50%的個股占比下滑至32.0%，一定程度上表明科創指數的景氣驅動力在Q4出現了邊際下滑。

而產業鏈視角來看，在2022年Q3業績增速相對較高的行業中，2022年全年年度預告中僅有食品飲料、家電行業內部的高景氣個股占比實現了邊際抬升（食品飲料從7.8%抬升至11.6%，家電從17.7%抬升至24.1%），考慮到前者低景氣個股占比邊際持平，后者邊際下滑，因此盡管食品飲料與家電披露率整體不高，然而我們對其最終業績表現相較于Q3進一步改善可以適當樂觀；而電力設備與新能源、農林牧漁的高景氣個股占比邊際持平（分別為27.6%與33.0%），低景氣個股占比均出現下滑，這一定程度上也意味著板塊景氣向上的驅動力并沒有出現明顯變化；相較之下，盡管上游（有色金屬、煤炭、石油石化）高景氣個股占比相較2022年Q3均出現邊際下滑，然而數值上均仍在30%以上，進一步表明在需求走弱的環境中板塊的景氣韌性。

而在2022年Q3的弱景氣行業中，地產鏈（房地產、鋼鐵、建材）盡管在年度預告中弱景氣個股占比依然處于高位（分別為33.1%，40.4%，39.3%），處于所有行業前三名，然而相較Q3均出現了不同程度的下滑，這或許一定程度上也意味著雖然板塊仍然低迷，但是也處于艱難企穩的進程中。與此同時，出行鏈中消費者服務、TMT中的傳媒與計算機的行業下行壓力同樣出現一定緩解。相較之下，電子、交通運輸、非銀金融的弱景氣個股占比進一步抬升（分別達到23.3%，23.3%，31.5%），這或許意味著板塊在2022年Q4的業績下行壓力依然巨大。

3、換個角度看待業績預告：預期差

除業績表現外，從業績預告中我們需要關注的另外重要信息應當為預期差，盡管業績預告中我們得到的只是業績表現的上下限，然而我們依然可以借此判斷出其過去一年的業績表現是否超出過去市場預期，尤其是在三季度市場在對全年業績進行重新評估后，年度預告的預期差近乎完全來自于四季度的增量（甚至是來自于11月與12月，原因是Q3業績在10月底才正式披露完畢），其在來年Q1的可持續性相對較強，而考慮到一二月份是數據的空窗期，市場對其的定價修正也往往更為積極，因此尋找業績預告中的預期差往往當前市場的重要投資線索。尤其在2022年末我國宏觀環境發生了重大變化（疫情防控全面放開與地產政策全面轉向），在大量邊際交易均已日趨充分之際，上市公司的業績預告中的預期差有望成為指示市場未來的隱藏信號。

考慮到數據可得性，我們將市場預期的業績最大值/中值/最小值分別用萬得分析師預期中的最大值/中值/最小值表征（其中中值作為一致預期），最終共篩選得到1235家上市公司作為分析樣本。整體而言，全部A股中業績超分析師一致預期的個股占比僅為23.16%，即使符合最小值預期的也僅有41.46%，這意味著盡管以當前的披露率計算得到的全部A股2022年全年業績增速相較2022年Q3出現了邊際上行，然而甚至有超過一半以上的公司2022年Q4的業績表現甚至不及分析師的最低預期。而主要上市板中也僅有科創50的年度預告中業績超市場一致預期的個股占比超過了2022年Q3（從27.41%抬升至29.84%）。

從寬基指數視角來看，基金重倉股指數是唯一成分股中高于市場一致預期的個股占比不低于40%的指數，與2022年Q3整體持平，其中高于最大預期/一致預期/最小值預期的比重分別為0%/40.0%/82.2%。

而從產業鏈視角來看，上游資源品中，有色金屬在2022年度業績預告中超市場一致預期的比重相較2022年Q3出現顯著下滑，而石油石化、煤炭的超預期比重不降反增（分別抬升1.89%、1.79%），其中煤炭的業績超一致預期個股占比僅次于銀行，這或許一定程度上表明當前市場對能源的預期差強于金屬。而在中游制造環節中，電力設備與新能源依舊是超預期個股占比最高的行業，達到36.25%，然而其超預期的難度正在不斷加大（相較2022年Q3出現了明顯下滑）；而電子僅為業績表現依然低迷，然而卻成為了唯一超市場一致預期個股占比邊際抬升的行業（從25.49%抬升至29.86%），市場預期偏向過于悲觀，這一定程度上解釋了為何電子行業年初至今的股價表現（強勢）與業績基本面（羸弱）的背離。同樣在TMT中，盡管對于計算機而言，依然有大量個股不及市場最低預期，然而其超市場一致預期的個股占比卻相較于Q3出現了一定抬升，行業的悲觀預期正在逐漸得到修正；相較之下，通信景氣度的改善力度似乎更具備預期差：在接近60%的個股都超過市場最低預期的同時也有25%的個股超市場的一致預期。而對于下游消費鏈而言，醫藥與家電行業在2022年Q4超一致預期的比例分別達到37.17%與29.41%，相較2022年Q3抬升分別11.87%與14.03%，排在一致預期占比抬升力度最大的行業前兩名（其中醫藥行業甚至有21.24%的個股超市場預期的最大值），存在明顯的預期差。相較之下，汽車、農林牧漁的超預期占比分別下滑10.43%、49.38%，市場預期差大幅收斂。而在金融地產鏈中，銀行依然是唯一超市場一致預期個股占比大于60%的行業，并且相較于2022年Q3仍實現邊際抬升，可以認為市場對經濟下行中銀行板塊的業績韌性存在明顯低估。

4、業績預告中指示市場未來的隱藏信號

站在2022年Q3時點，市場難以意識到2022年四季度的宏觀政策的轉向速度會如此之快，這也使得在過去的兩個月中，各類投資者分別基于自身所預期的未來進行充分的邊際交易。時至今日，盡管宏觀上市場依然處于順風之中，然而多數資產也似乎完成了定價，兔年伊始的兩個交易日市場表現整體乏善可陳。在春季開工的景氣驗證尚未到來之際，如何尋找新的交易方向成為了當下投資者的迫切需要，業績預告中隱藏的預期差或許能夠提供一個答案。

在本次2022年業績預告的分析中，我們尋找到以下幾個可以指示市場未來的信號，供投資者參考：

首先是上游能源的業績韌性超預期。我們在此前多次報告中均強調了當下上游資源已處于過去十年投研范式扭轉的進程中，即使面臨著史無前例的下游需求坍塌，上游資源品（尤其是能源）在2022年的業績韌性仍然大超投資者預期，而未來一旦中國經濟迎來復蘇，需求有望接替供給成為業績增長的主要驅動，在碳中和的供給約束下，未來需求恢復過程中的業績彈性仍然值得期待。值得一提的是，當下市場對上游資源品中金屬的定價程度似乎遠高于能源，能源（煤炭、石油石化）存在明顯的預期差。

其次在中游制造板塊之中，對于高景氣的新能源產業鏈而言，投資者需要密切關注高景氣增長驅動的可持續性與板塊當前正在不斷面臨的超預期難度越來越大的壓力。相較之下，市場對于電子的預期似乎過于悲觀，當下正處于不斷修正之中，然而股價上投資者似乎又對“業績底”交易拐點樂見其成，業績韌性不知道是好是壞。而對于TMT而言，計算機板塊的業績下行壓力正在不斷緩解，考慮到當下數字經濟相關政策的密集出臺，板塊困境反轉可期。而從超預期個股占比的變化來看，通信板塊業績向上的彈性超出市場預期，板塊存在進一步預期修正的空間。

而在下游消費板塊中，市場似乎主要將目光聚焦于防控放開后困境反轉的出行鏈板塊與超額儲蓄釋放受益的高端消費的估值修復，一定程度上對醫藥與家電熱情有限：相較于其體現出來的2022年Q4業績超預期個股占比的大幅抬升（10%以上），市場目光仍然集中在地產和中美關系變化等長期壓制因素，如果有所緩解，業績韌性可能會被定價。

除此以外，金融板塊的業績表現是本次業績預告分析中發現的另一大亮點，市場對金融板塊業績存在普遍的低估，考慮到當前金融板塊的估值仍處于歷史低位，其中隱含了大量對于資產質量的擔憂，業績穩定與資產質量預期修復在未來經濟向上的環境中可能形成共振。

5、風險提示

1）測算誤差。文中有關歷史數據的回溯測算可能存在一定的誤差。

2）代表性誤差。本文基于業績預告的數據分析可能與最終完整的業績表現存在偏差。

本文作者：民生策略牟一凌等，文章來源：一凌策略研究，原文標題：《2022年A股業績預告解讀：當下看似不重要的事 | 民生策略》。

風險提示及免責條款 市場有風險，投資需謹慎。本文不構成個人投資建議，也未考慮到個別用戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。用戶應考慮本文中的任何意見、觀點或結論是否符合其特定狀況。據此投資，責任自負。

關鍵詞： 食品飲料 上市公司