核心觀點

2022年12月，境外機構結束了連續10個月減持人民幣債券資產的狀態，轉為一定規模的增持。究其原因，我們認為同期人民幣的強勢以及未來的升值預期是主導因素。此外，經濟基本面修復預期改善帶動市場情緒回暖、以及中美利差倒掛程度有所緩和也是助推外資持債“由減轉增”的因素。往后看，考慮到投資者充分price in國內經濟修復預期，疊加離岸市場情緒的邊際轉多，2.9%左右的10年期國債利率或已具備配置價值，外資持債也有望維持增持狀態。

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外資持債重回增持狀態。2022年2月以來，包括中美利差持續深度倒掛、國內散點疫情頻發沖擊市場風險偏好、人民幣匯率快速走貶等多重因素交織，導致同期境外機構連續10個月減持人民幣債券資產。進入12月，隨著人民幣匯率的升值以及國內經濟修復預期的好轉，對于外資而言，人民幣債券資產重獲吸引力，共同推動境外機構終結數月的減持狀態。由于12月國內債券市場正值調整期，外資配置的主要方向集中于短端，長端增持幅度相對有限。具體來看，國債和同業存單成為此次增持的主要貢獻項，其余大部分券種的減持幅度同樣有所收斂。

外資持債緣何“由減轉增”？一是人民幣走強疊加升值預期，提升了人民幣資產的配置價值，這或是12月外資重新增持人民幣債券資產的主導因素；二是10年期美債和10年期中債的“一下一上”，推動同期中美利差逐步收斂，中美利差深度倒掛的形勢有所緩和，吸引境外機構適時增配人民幣債券資產；三是經濟基本面修復預期改善帶動市場情緒回暖，人民幣資產重獲青睞，外資持債由減轉增。

外資增持人民幣債券有望延續。從2023年1月的數據來看：一是北向資金大規模流入A股市場顯示出外資情緒的提振；二是當月中美利差中樞進一步收斂至-67bps以及人民幣對美元升值2.9%；三是10年期國債利率在充分price in經濟修復預期后繼續上行的動力料將趨弱。此外，觀察離岸市場的無本金交割人民幣利率互換（NDIRS），其反映了外資對于國內利率債的預期狀況，趨勢上與在岸的10年期國債利率基本相同。2023年春節之后，隨著10年期國債利率的下行以及國債期貨上漲，5年期NDIRS利率同樣有所下跌，表明離岸市場對于國內利率債的預期邊際轉多。綜合基本面因素以及市場交易指標，預計外資持債有望維持增持狀態?？紤]到投資者充分price in國內經濟修復預期，疊加離岸市場情緒的邊際轉多，2.9%左右的10年期國債利率或已具備配置價值。

正文

2022年12月，境外機構結束了連續10個月減持人民幣債券資產的狀態，轉為一定規模的增持。究其原因，我們認為同期人民幣的強勢以及未來的升值預期是主導因素。此外，經濟基本面修復預期改善帶動市場情緒回暖、以及中美利差倒掛程度有所緩和也是助推外資持債“由減轉增”的因素。往后看，考慮到投資者充分price in國內經濟修復預期，疊加離岸市場情緒的邊際轉多，2.9%左右的10年期國債利率或已具備配置價值，外資持債也有望維持增持狀態。

外資持債重回增持狀態

2022年12月，境外機構持增持我國債券579.6億元，結束了自2月以來連續10個月的減持狀態。2022年2月以來，包括中美利差持續深度倒掛、國內散點疫情頻發沖擊市場風險偏好、人民幣匯率快速走貶等多重因素交織，導致同期境外機構連續10個月減持人民幣債券資產，其中3-5月的單月減持規模更是超千億元。進入12月，前述壓力均出現不同程度緩和，共同推動境外機構終結數月的減持狀態，轉而增持人民幣債券資產近579.6億元。

國債和同業存單成為此次增持的主要貢獻項，其余大部分券種的減持幅度同樣有所收斂。分券種看，境外機構持有我國債券資產的結構中，記賬式國債、政金債和同業存單占比位居前三，截至2022年12月底其對應的比重分別為67.7%、21.7%和4.7%。從環比維度觀察，隨著人民幣匯率的升值以及國內經濟修復預期的好轉，對于外資而言，人民幣債券資產重獲吸引力，以上前三大重倉券種的規模均發生顯著變化。而由于12月國內債券市場正值調整期，外資配置的主要方向集中于短端，長端增持幅度相對有限。具體來看，相較于2022年11月，境外機構12月主要增持了國債235.6億元、同業存單415.6億元，扭轉了此前持續減持的狀態。此外，境外機構減持政金債的規模也從11月近200億元收斂至12月的63.6億元左右，放緩速度明顯。

外資持債緣何“由減轉增”？

人民幣走強疊加升值預期，提升了人民幣資產的配置價值，這或是12月外資重新增持人民幣債券資產的主導因素。2022年12月，人民幣在美元指數等外部壓力趨緩、以及經濟基本面預期轉暖和結匯需求季節性釋放等內部因素改善的雙重作用下走強，人民幣對美元全月升值2.7%，在非美貨幣中表現亮眼。此外，國內強預期疊加美聯儲貨幣政策真空期，使得彼時市場對于人民幣在2023年1月的表現也有所期待。事后來看，人民幣在2023年1月確實實現了偏強運行。綜合來看，人民幣的強勢以及升值預期，為外資帶來潛在的匯兌收益，進而提升了包括債券在內的人民幣資產配置價值。

中美利差逐步收斂，倒掛程度有所緩和。2022年11月以來，10年期美債利率隨著美國通脹降溫、美聯儲加息預期放緩、以及美國經濟下行壓力增大而整體呈現下行趨勢，讀數上從11月初4.0%以上的高位回落至12月中旬的3.5%水平附近。同時，10年期中債利率方面，國內防疫政策的大幅優化、地產政策擴容導致的寬信用預期、理財市場的贖回壓力等因素則驅動其逐步抬升，點位從11月初的2.7%左右上行至12月中旬的2.9%水平附近。10年期美債和10年期中債的“一下一上”，推動同期中美利差逐步收斂，12月的中樞水平為-75bps，較11月-111bps的中樞顯著上移。此前中美利差深度倒掛的形勢有所緩和，吸引境外機構適時增配人民幣債券資產。

經濟基本面修復預期改善帶動市場情緒回暖，人民幣資產重獲青睞，外資持債由減轉增。宏觀經濟層面，一是2022年12月中下旬以來，多數城市新冠感染人數達峰，經濟活動開始恢復、二是地產等領域的政策力度較強，共同推動市場對于國內經濟基本面修復預期開始逐步改善。傳導至金融市場，A股市場北向資金的高頻數據顯示，其在2022年11月和12月的大部分交易日中保持凈買入狀態，側面印證預期的改善提振了市場情緒。盡管債市的外資流動缺乏日度的高頻指標，但情緒回暖無疑助推了外資重新增持人民幣債券資產。

外資增持人民幣債券有望延續

短期來看，外資或繼續增持人民幣債券資產。從2023年1月的數據來看：一是北向資金大規模流入A股市場顯示出外資情緒的提振；二是當月中美利差中樞進一步收斂至-67bps以及人民幣對美元升值2.9%；三是10年期國債利率在充分price in經濟修復預期后繼續上行的動力料將趨弱。此外，觀察離岸市場的無本金交割人民幣利率互換（NDIRS），其反映了外資對于國內利率債的預期狀況，趨勢上與在岸的10年期國債利率基本相同。2023年春節之后，隨著10年期國債利率的下行以及國債期貨上漲，5年期NDIRS利率同樣有所下跌，表明離岸市場對于國內利率債的預期邊際轉多。綜合基本面因素以及市場交易指標，預計外資持債有望維持增持狀態?？紤]到投資者充分price in國內經濟修復預期，疊加離岸市場情緒的邊際轉多，2.9%左右的10年期國債利率或已具備做多的價值。

本文作者：中信證券明明團隊，本文來源：明晰筆談，原文標題：《外資持債緣何“由減轉增”？》

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關鍵詞： 人民幣債券 離岸市場 經濟基本面