邁入2023年，中國民航業復蘇活力涌動，1月份上市航司實現“開門紅”，客座率等關鍵指標全面回升，股價也已回到疫情前，市場普遍認為航空投資是“疫后供需錯配盈利大年”短邏輯。

然而，不同于大多數人觀點不同，國泰君安認為這是中國航空“超級周期”長邏輯。巨大的超預期，將產生顯著超額收益。?

國君在最新的報告中，分析了2013-19年美國航空的“超級周期”，得出客座率突破閾值是關鍵，其超額收益顯著，美國航空股累計上漲高達3.3倍。

(資料圖)

縱觀當下中國航空業，航空需求存在長期增長動能，供給方面民航空域瓶頸長期存在，國君預計將迎來4-5年的“超級周期”，航司盈利中樞上升確定。

國君航空“超級周期”長邏輯

“中國航空超級周期”，是國君交運團隊于2016年提出的中國航空業長邏輯。具體是指：

中國航空消費持續滲透，而空域時刻瓶頸凸顯，供需持續向好終將推動客座率突破閾值，中國航司盈利中樞將明顯上升，高盈利的持續性將超市場預期，中國航空業將迎超級周期。

國君認為，航空仍是資本市場偏見最大的行業。

過去二十年，中國航空業從未出現過連續兩年以上的高盈利，2010年與2015年盈利大年均在次年便業績回落，股票估值始終反映強周期屬性。

也正因為如此，雖然市場普遍預期疫后將現盈利大年，航空股估值也僅基于周期股屬性給予最高10倍PE。

目前估值水平，并未包含中國航空超級周期長邏輯的預期。這也意味著：

若未來中國航司高盈利能夠持續數年，作為極少數具有2C消費品屬性的周期股，航空股估值將突破以往周期股屬性而上升，甚至向消費股切換，而為投資者帶來顯著超額收益。

以美國航空“超級周期”為鑒

深度探究美國航空“超級周期”成因，表現看似源于行業集中度提升， 實際上“客座率突破閾值”才是核心。

1、美國航空業回報率的三階段變化?

國君回顧美國航空業過去七十余年的歷史，按照行業回報率劃分為三個階段：

（1）穩定回報（1948-1978年）：美國航空業被嚴格管制，當時的美國航空業類似公用事業，雖然行業利潤率仍有周期波動，但三十年間幾乎持續盈利，僅三年出現小幅虧損。

（2）毀損價值（1979-2012年）：1979年美國航空業管制放松，航空公司可以自主定價和調整航線，航空公司數量快速增加。自此，美國航空業成為完全競爭行業，雖然客座率持續提升，但整體仍處于產能過剩狀態，行業利潤率以零軸為中樞劇烈波動，且累計回報為負。

（3）超級周期（2013-2019年）：美國航空業客座率穩步上升并突破閾值，行業利潤率中樞升至高位，美國航司持續高ROE，且美國航空股累計上漲高達3.3倍。

2、客座率突破閾值是關鍵?

深度探究美國航空“超級周期”成因，國君發現，“客座率突破閾值”是超級周期形成的關鍵。

金融危機之后，需求端，美國航空客流增速降至僅1%左右的低速水平。而供給端，得益于美國放開航空業兼并重組限制，多家大型航司通過兼并重組實現規模增長與份額提升，而全行業整體機隊規模增速持續慢于客流增速。

雖處于金融危機后的經濟新常態下，美國航空業客座率卻因此得以穩步提升，并最終突破閾值，而迎來美國航空“超級周期”。

3、美國航空“超級周期”超額收益顯著?

美國航空業自2010年開始進入持續盈利階段，2013年開始盈利中樞上升，并于2015年創七十年利潤率新高，并于2016-19年維持高盈利能力。從股價表現來看，2013-19年美國航空股累計上漲高達3.3倍，顯著超過美國標普500指數1.3倍的漲幅。

資本市場預期先行，2013-14年美國航空業盈利中樞開始上行，美國航空股便完成最大幅度股價上漲。2013-14年美國標普500指數上漲44%，而美國主要航司股價兩年內大漲達2.8倍，超額收益顯著。

中國航空業疫后將迎“超級周期”

縱觀中國航空業，國君指出，疫前是“高客座率+低利潤率”的組合，疫后需求存在長期增長動能，供給方面民航空域瓶頸長期存在，將迎來“中國航空超級周期”。

1. 疫情前令人興奮的組合——高客座率+低利潤率?

對于周期行業，“高產能利用率”與“低利潤率”，是令投資人興奮的組合。這意味著，產能利用率或已臨近閾值，若產能利用率繼續上升至突破閾值，利潤率中樞將迎來顯著上升。

事實上，疫情前中國航空業客座率或已接近閾值。2019年的中國航空業：

（1）客座率達83.2%的歷史新高，并居于全球第三高，相當于美國航空業進入超級周期時2013-14年客座率水平。其中，國內客座率更是已高達84.6%。

（2）中國三大航扣匯凈利率僅4%，為“十三五”以來最低水平，亦處于全球航司偏低水平。

國君推測，參考美國2013-14年進入航空超級周期時客座率為83.1%，并考慮中國公商務客源占比較美國更高，這意味中國航空業客座率閾值或不高于美國。

國君認為，若沒有疫情，2020年中國航空業就將迎來票價上行拐點，因為2020年春運前期已經觀察到國內票價農歷同比上漲5-7%的超預期上升趨勢。然而，疫情將航空長邏輯的演繹整整延后了三年。

2、需求：疫情不改增長動能與客源結構?

市場擔憂三年疫情會影響航空需求，國君認為航空需求還在，只是短期被疫情抑制，未改變中國航空需求長期增長動能，亦未改變出行需求結構。

（1）疫情期間OTA機票搜索量基本平穩，并接近疫前，并未隨客流顯著下降；

（2）疫情未改長期增長動能。疫情三年，中國航空消費滲透仍持續，估算每年新增第一次乘機旅客規模仍將超千萬。預計疫后將繼續航空消費滲透，將繼續驅動航空客流穩健增長。

（3）疫情未改出行需求結構。過去三年，疫情形勢良好階段，公商務出行快速恢復。

3、供給：中國民航空域瓶頸長期存在

國君指出，“超級周期”往往需要供給瓶頸的存在，而中國航空業擁有周期行業最難得的長期供給瓶頸——空域時刻瓶頸，背后是中國獨特空管體制與人口經濟地理。

（1）獨特空管體制，決定中國民航空域資源長期稀缺。中國實行嚴格的空域管制，由軍方統一管制，中國民航獲批空域占比僅20%。

（2）人口經濟地理，決定干線市場時刻長期緊缺。中國東部人口與機場密集，區域航空流量巨大，而終端區時刻容量有限且已趨于飽和。

綜上，國君認為中國航空業疫后復蘇開啟，待疫情影響消除，航空需求將充分釋放。航司不僅將現盈利大年，更將迎來“中國航空超級周期”，以干線市場盈利顯著上行推動整體盈利中樞上行，高景氣的持續性將超市場預期。

本文主要摘取自國泰君安《再論中國航空“超級周期” ——國君航空超級周期系列深度之（一）》

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