摘要：本周并非跨節、跨季的特殊時點，為何資金面如此緊張？我們將其總結為5個因素，其中包含“2個短期因素、2個中期因素、1個關鍵因素”。

因素一：春節現金回流遲緩。從PMI“從業人員”項目與一線城市地鐵客流數據來看，今年節后復工節奏相對較慢，我們認為可能存在春節現金回流遲緩的情況，“春節現金回流”與“逆回購到期”錯位，造成流動性摩擦。

因素二：“理財贖回潮”逆轉。從理財產品二級市場凈買入數據來看，2月以來理財產品債券凈買入量逐漸增多，反映出已經開始有部分存款重新流入理財產品。資金由商業銀行表內轉移至表外，則會減少大中型銀行的資金融出。

【資料圖】

因素三：財政增收與稅期擾動。展望2023年財稅形勢，政府“多收、少支”積累存款，意味著資金由銀行間上繳至由央行管理的國庫，對流動性略不利。1、2月份又是財政“凈繳稅”月份，稅期擾動會比較明顯。

因素四：“信貸開門紅”持續。2月份票據利率與同期限同業存單利率倒掛幅度進一步收窄，反映商業銀行常規信貸投放依舊較好，“信貸開門紅”可能延續。這意味著流動性消耗較快，資金面波動更加明顯。

因素五：央行資金面呵護力度下降。年初以來我們感覺資金“緊”的過程，其實就是多種外部因素推動資金面收斂，疊加央行公開市場操作投放力度減弱，引導資金利率回歸中性的過程。

綜合來看，短期因素消退后，后市資金面波動幅度有望降低，但資金利率逐步回歸中性仍是趨勢。在此基礎上，考慮到當前各主力“短端券種-資金”利差并不高，多位于2019年的30%歷史分位數左右，杠桿套息的空間也不是很充足。因此我們建議投資者合理控制產品杠桿，多看少動，靜待后續機會的出現。

正文：2月17日當周，資金面呈現整體收緊的態勢。2月17日當天，DR007與R007分別上沖至2.25%、2.72%，創下春節后資金利率的新高。受此影響，1Y左右的短債利率相較于上周（2月10日）上行明顯，中長期利率則變化不大。

本周并非跨節、跨季的特殊時點，為何資金面如此緊張？我們將其總結為5個因素，其中包含“2個短期因素、2個中期因素、1個關鍵因素”。

資金面收緊的5個因素

因素一：春節現金回流遲緩

春節前居民返鄉、從商業銀行提取現金，對流動性有虹吸作用。節后隨著居民回城務工并將現金存入銀行，銀行間流動性得到補充——這一過程體現為春節前后M0的大幅波動。為平抑資金面波動，節前央行通常會投放大量逆回購，而在節后回籠前期投放的流動性。

不過就2023年春節而言，由于節后復工節奏相對較慢，我們認為可能存在春節現金回流遲緩的情況，“春節現金回流”與“逆回購到期”錯位，造成流動性摩擦。

從1月份PMI數據來看，盡管制造業與非制造業PMI總量數據均有明顯回升，但“從業人員”項目回升則相對滯后，其絕對值不及2020年疫情后的多數時間，反映出就業復蘇相比于需求復蘇的滯后性。

與此同時，觀察一線城市地鐵客流數據，可以看到在正月十三日之后，地鐵客流農歷同比增速（對比2019年）再度回落，反映出崗位流動性較高、也較易受經濟形勢影響的部分進城務工人員，可能此時仍未返回城市工作。

在此背景下，節后復工節奏較慢，可能會導致部分節前提取的現金仍未回流銀行體系。例如觀察M0數據，2020年春節后由于疫情及復工遲緩的客觀因素，直到當年5月份仍有部分春節現金在回流（體現為M0環比為負），今年可能也存在類似情況。但此時，央行在節前投放的逆回購在節后逐漸到期，“逆回購到期”若與“春節現金回流”錯位，就較易形成流動性摩擦。

因素二：“理財贖回潮”逆轉

開始于2022年11月的“理財贖回潮”，除了造成債市震蕩外，對資金面也有較大影響。當投資者贖回理財產品時，多數資金以存款的形式暫時回到商業銀行表內，會對銀行間流動性提供新的補充。這也可以部分解釋，為何2022年11月中旬“理財贖回潮”開始之后，銀行間資金利率中樞反而下移。

但是從理財產品二級市場凈買入數據來看，2023年2月以來，“贖回潮”壓力已經明顯緩解，理財產品債券凈買入量逐漸增多，反映出已經開始有部分存款重新流入理財產品。資金由商業銀行表內轉移至表外，則會減少大中型銀行的資金融出，對資金面略不利。

因素三：財政增收與稅期擾動

在2023年2月5日報告《稅收高增長，如何影響資金面？》中，我們展望2023年財稅形勢，認為稅收對資金面的影響延續2022年四季度形勢，總體利空。理由有二：

（1）隨著內需好轉和企業去庫加快，以及2022年大規模“留抵退稅”企業透支可抵稅額度，2023年增值稅收入仍有上升空間；

（2）政府存款仍位于歷史低位，政府進一步消耗存款、加大支出的空間有限。反而更有可能積累存款，保留珍貴的財政空間，為未來可能的經濟衰退做出準備。

在此情況下，政府“多收、少支”積累存款，則意味著資金由銀行間上繳至由央行管理的國庫，對流動性略不利。

進一步地從季節性上來看。1-2月份又是財政“凈繳稅”月份，稅期擾動會比較明顯。因此在今年2月中旬稅期期間，資金面出現較大波動也就不足為奇。

因素四：“信貸開門紅”持續

當信貸投放速度較快時，信貸派生存款增多，會促使商業銀行超額準備金轉化為法定準備金，體現為流動性被消耗。而2023年1月“信貸開門紅”成色較好，當月新增信貸創歷史新高，同步推動M2增速回升，加快了年初以來流動性的消耗速度。

同時跟蹤票據高頻數據，可以觀察到2月初以來票據直貼、轉帖利率略有上行。截至2月17日，半年國股票據直貼、轉帖利率較1月31日分別上行4BP、15BP。同一時期，同期限AAA同業存單利率僅上行2BP。

票據利率與同期限同業存單利率倒掛幅度進一步收窄，反映出2月份商業銀行常規信貸投放依舊較好，“信貸開門紅”可能延續，使得商業銀行依靠“票據沖量”完成信貸投放任務的需求進一步降低。但對資金面而言，信貸投放持續旺盛，意味著流動性消耗較快，資金面波動更加明顯。

因素五：央行資金面呵護力度下降

當資金面波動較大時，央行可以通過多種操作進行基礎貨幣投放，平抑資金面波動，但是投放量則取決于央行對資金面的呵護力度。當基本面較差時，央行傾向于主動通過公開市場操作投放大量基礎貨幣，或通過降準等手段提供長期低成本資金，壓低資金利率以促進信貸修復。

但今年初以來的信貸數據反映出，疫情影響消退、經濟環比改善、信貸需求好轉。此時央行不再需要對資金面維持一個強力的呵護力度。因此年初以來我們感覺資金“緊”的過程，其實就是多種外部因素推動資金面收斂，疊加央行呵護態度下降，引導資金利率回歸中性的過程。

資金面后市怎么看？

2月中旬的這一輪資金面收緊，影響因素是比較復雜的。5大因素中：

（1） 春節現金回流遲緩造成“流動性摩擦”，以及居民資金由銀行存款重新配置到理財產品，是短期因素；

（2） 政府稅收力度增加，以及信貸投放持續向好，是中期因素；

（3） 經濟復蘇背景下，央行對資金面的呵護力度下降，并有意引導資金利率回歸中性，是關鍵因素。

綜合來看，隨著“短期因素”逐漸消退，后市資金面波動幅度有望降低，但“中期因素”的持續發酵以及央行態度決定了，資金利率逐步回歸中性仍是趨勢。后續央行即使增加基礎貨幣投放應對信貸投放、政府債務發行等需求，投放方式可能也以MLF、再貸款、PSL為主。而上述方法投放資金成本較高，不能有效帶動資金利率下行。

在此基礎上，考慮到當前各主力“短端券種-資金”利差并不高，多位于2019年的30%歷史分位數左右，杠桿套息的空間也不是很充足。因此我們建議投資者合理控制產品杠桿，多看少動，靜待后續機會的出現。

本文來源：靳毅 (ID:JIN_FINANCE)，國海證券 原文：《資金為什么這么緊？》

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關鍵詞： 商業銀行 信貸投放 數據來看