如何在對抗日益猖獗的通脹的同時，又不傷害脆弱不堪的經濟？現任日本央行行長黑田東彥很快將把這一難題甩給新任央行行長提名人選植田和男。

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植田和男認為目前有必要繼續實施寬松貨幣政策，但在野村證券看來，這是出于對支持QQE（負利率的寬松政策）的自民黨的尊重，并避免引發更多的日債拋售。

隨著通脹持續飆升，日本央行進一步調整政策的可能性越來越大。野村經濟學家Yujiro Goto團隊在上周發布的研報中表示，未來日本央行很可能將其收益率曲線控制（YCC）政策的目標收益率從10年期收益率轉變為5年期或2年期，最早可能是在6月的貨幣政策會議上。

這也意味著日元升值的可能性也越來越大。野村預測，YCC目標轉向5年期和2年期日債將分別導致美元/日元匯率分別下降1.0%和2.0%。

除此以外，5年期和更短期日債收益率變動、債券市場波動性以及日本投資者海外資金回流對日元都會產生不同程度的影響。

野村證券認為，如果日本央行能夠將5年期和其他中期國債收益率維持在較低水平，將能夠避免日元飆升的風險。然而，如果日本央行與市場的溝通出現問題，即使日本央行縮短 YCC 的目標國債期限，市場對更多緊縮性政策的預期將繼續升溫，日元升值風險加劇。

避免日元飆升：關鍵在于壓低5年期日債收益率

野村表示，從外匯市場的角度來看，專注于壓低5年期和更短期日債收益率對新任日本央行行長而言是合乎情理的，在所有期限的國債中，5年期日債收益率對美元/日元的影響最大。

相比5-7年期（國債）收益率，10年期收益率影響不大，超長期收益率幾乎沒有影響。

這可能是因為長期和超長期債券的收益率往往也會受到債券市場供需的影響，而在過去，海外投資者因擔心財政惡化而拋售債券，導致收益率呈現“糟糕”的升勢，這有時進一步會削弱日元的走勢。

未來兩到三年，5年期和中期（國債）收益率的走勢將與日本和美國的經濟基本面和貨幣政策前景一致，并且往往會對外匯產生更大的影響。

野村警告稱，如果日本央行希望避免日元突然升值，則需要壓低5年期和其他中期債券的收益率。

就實體經濟而言，3-5年期的收益率對企業融資更為重要。

將貨幣政策的重點轉向較短期限的國債可能被視為可取的做法，因為這將改善日本債市的運作，同時保持寬松的金融環境。

日本央行已經在1月的貨幣政策會議上延長其資金供應操作下針對集合抵押品提供的貸款期限，并且提供了最長五年的貸款。經過這一操作，10年期日債收益率一直在YCC區間0.50%的上限附近運行，但5年期和2年期日債收益率已暫停了漲勢。

在野村眼中，這一操作也為日本央行退出YCC或將其目標轉向更短期限奠定了基礎。

如果日本央行通過將其固定利率購債操作的重點轉移到5年期或其他期限國債上，并引入新的遠期政策利率指引，成功抑制兩到三年后加息的預期，我們認為它將能夠避免5年期國債收益率大幅上漲，并避免日元飆升。

在壓低5年期以及更短期國債收益率假設的基礎上，野村認為日本央行在退出負利率時與市場的溝通至關重要。野村預計日本央行將在2024年開始退出負利率。

我們認為政策利率上調10個基點對匯率的影響不大，而且在流動性方面，我們認為這不一定會增加海外投資者對日債的購買。

然而，如果退出負利率被視為加息周期開始的信號，這可能會加劇短期和中期收益率的上行壓力，并推動日元重新上行。

不穩定的日債市場對日元構成上行壓力

日本央行若調整或放棄YCC政策，可能暫時破壞日本國債市場的穩定，進一步影響日元。野村在報告中寫道：

自2020年疫情爆發以來，當日本國債市場波動性上升時，日元兌美元匯率經常走弱，兩者之間的走勢并不一致。

然而，自2022年秋季以來，隨著日債波動性的增加，日元已經走強。日本央行在2022年12月的貨幣政策會議上出人意料地調整了（YCC）政策，2月份的重心轉向已在眼前，但這可能加大了債券市場不斷上升的波動性，提高日元走強的可能性。

美元兌日元匯率對日元隱含波動性的敏感度實際上已變得更為負面，這意味著隱含波動率與日元兌美元走強之間的相關性更強。在日本央行調整政策時，穩定日債市場可能是防止日元（過度）升值的關鍵。

不過，野村補充稱，日元匯率對日本國債波動的敏感度較五年前日本央行首次擴大YCC長期收益率目標區間時相比，已有所降低，因此，即使日債市場出現波動，日元也可以避免大幅升值。

日本投資者海外資金回流，對匯市影響有多大？

根據媒體匯編的數據，到2021年底，日本投資者已經從外國債券的凈買家變成了凈賣家，尤其是，壽險公司正在以史上最迅猛的勢頭出售海外債券。

這表明超長期日債收益率上升的影響正在顯現。野村寫道：

2020年以來，20年期國債收益率已經大幅上升，我們認為縮短YCC目標期限可能對超長期收益率的影響有限，但仍需謹慎。

從歷史上看，當全球債市波動加劇時，日本投資者（不包括銀行）往往會減少外國債券投資。例如，當美債市場波動率（MOVE 指數）上升時，外國債券投資有明顯失去動力的趨勢。 我們認為2022年歷史性的外國債券拋售也主要是由于全球債券市場的不穩定。

從這個意義上說，美債市場波動率從2022年10月的峰值開始下降，這可能降低了日本投資者拋售外國債券的可能性。

我們認為這里的關鍵是，海外（債券）收益率上行壓力的消退和日本央行政策的變化降低了投資者對全球債券市場不穩定風險的擔憂。

而回顧2022年全年，日本投資者以前所未有的速度拋售海外債券，但日元并沒有升值。這意味著，債券投資流動可能對外匯影響不大。

野村表示：

我們認為超長期日債收益率的上升將主要削弱日本投資者對對沖外國債券的需求或導致他們將資金匯回國內，但對日元的供需影響可能不大。

日本央行退出負利率或早期一系列加息等劇烈行動，可能會通過降低外匯對沖成本來影響日元的供需，但我們認為，YCC 目標轉向較短期債券帶來的日本投資者的轉變對于日元的升值影響可能有限。

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關鍵詞： 外國債券 貨幣政策 的可能性