若國內通脹超預期，或發生在哪些鏈條上？食品端關注豬肉，非食品端留意服務

邏輯一：豬肉等供給或存在缺口、疊加疫后線下消費回升等，或放大漲價壓力。去年11月以來，豬價快速下跌近38%、至2月中旬的15元/千克，連續兩個月跌破成本線。豬價下跌、飼料成本高位下，外購仔豬等生豬養殖利潤自12月中旬以來持續為負、一度下探至虧損440元/頭以上。

(資料圖片僅供參考)

此前，2021年中至2022年中，已經歷一輪長達13個月的虧損，時隔半年養殖利潤的再度轉負，或使得本輪生豬補欄節奏被明顯“壓窄”；同時，年底年初生豬屠宰的大規模放量，也加大了供給端沖擊。疫后消費場景修復、帶動消費量回升，或放大漲價壓力。

邏輯二：服務業供給修復難一蹴而就、加大結構性漲價風險。疫情期間，服務業供給普遍出現明顯收縮、尤以住宿餐飲為代表。其中，全國住宿業設施總數，自2019年的60.8萬家銳減至2021年的36.1萬家；部分大中型連鎖企業也大幅削減門店，例如，2022年中海底撈線下門店僅為疫前6成左右。

服務業供給等縮減下，相關從業人員明顯減少、外出務工勞動力人數遠低于趨勢水平；部分省市服務業勞動力短缺現象更明顯，北京、上海等批發零售和住宿餐飲就業人數自2019年以來持續下降、降幅達5%以上。此外，原先積累的成本壓力向中下游傳導等，也可能推升服務價格。

邏輯一：豬肉等食品供給或存在階段性短缺的可能

去年11月以來，豬價持續下跌、已連續兩個月跌破行業成本線，與年底年初生豬屠宰超季節性放量等有關。

22省市生豬均價，自2022年11月初的16.3元/千克持續下行至2月中旬的14.8元/千克、低于行業成本線的17元/千克左右。豬價下行主因年底年初生豬供給增多，2022年12月生豬定點屠宰企業屠宰量達3090萬頭、較近3年均值多增近45%，大體重豬占比也相對較高、出欄均重較去年同期多增3.8公斤/頭。

伴隨豬價持續下跌，生豬養殖利潤再度轉負，使得本輪補欄節奏相對“局促”，疊加年底年初淘汰母豬增多等，或加大生豬階段性供給短缺的可能。

豬價持續下跌、疊加飼料成本高位下，帶動外購仔豬等生豬養殖利潤自12月中旬以來持續為負、一度下探至虧損440元/頭以上。此前，2021年中至2022年中，已經歷一輪長達13個月的虧損，時隔半年養殖利潤的再度轉負，或使得本輪生豬補欄節奏被明顯“壓窄”，加大生豬供給端壓力、2022年底能繁母豬存欄量環比下探至-1.1%。

疫后線下消費場景修復等帶動豬肉消費量回升，或放大漲價壓力。疫情反復等約束線下消費場景，社零中的餐飲收入分項修復一波三折、大多處于同比負增區間，遠低于疫前和社零整體水平。

線下餐飲消費低迷下，豬肉的消費量也明顯減少，從2019年的4487萬噸一度降至歷史低點、2020年的4152萬噸。伴隨疫后消費活動回歸常態，豬肉等消費量也或有所回升、階段性加大供需壓力，拉升漲價彈性。

邏輯二：服務業供給修復難一蹴而就，加大漲價風險

疫情期間，服務業供給普遍出現明顯收縮、尤以住宿餐飲為代表。

餐飲、批發零售等服務業以中小企業和個體為主、對現金流依賴度較高，受疫情反復等干擾使得經營更加困難、甚至退出市場。全國住宿業設施總數，自2019年的60.8萬家銳減至2021年的36.1萬家、降幅超過4成；部分大中型連鎖餐飲企業也大幅削減門店數量，例如，2022年中的海底撈線下門店僅為疫前的6成左右。

部分服務設施、人員的供給缺口彌補或難一蹴而就，或加大結構性漲價壓力。疫情反復、餐飲酒店等縮減下，相關從業人員明顯減少；從外出務工的勞動力看，疫后雖有修復、但尚未回到疫前水平，近4個季度穩定在1.78億人左右、遠低于趨勢水平進一步加劇逆城市化。

服務業勞動力短缺的現象也存在明顯的區域差異，例如，北京、上海等省市批發零售和住宿餐飲的就業人數自2019年以來持續下降、降幅達5%以上；高頻數據顯示，廣東等地春節后人口回流情況也明顯弱于2019年。

此外，持續積累的成本壓力，也可能推升服務業價格。煤炭等漲價推升電力成本等，部分省市已紛紛上調工商業電價的上浮比例；電價上漲通過影響產品的量、價，進而傳導至終端消費品，也可能推升相關服務成本。

從上市餐飲公司的成本構成中可以找到線索，例如，2021年同慶樓餐飲服務成本占營業收入的比重較2019年抬升30個百分點，其中，直接人工和燃料耗用金額較2019年均翻了兩倍不止、遠高于總成本漲幅的82%。

本文作者：趙偉、楊飛、馬潔瑩，來源：國金證券，原文標題：《低估的“通脹”風險》，本文有刪減

趙偉? SAC持證編號：S1130521120002?

楊飛? SAC持證編號：S1130521120001

馬潔瑩? SAC持證編號：S1130522080007

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