事件：2月24日，央行發布《2022年第4季度中國貨幣政策執行報告》（后文簡稱《報告》），并設有4個專欄：《央行上繳結存利潤支持穩增長》、《堅持實施穩健貨幣政策 穩住宏觀經濟大盤》、《強化金融穩定保障體系 守住系統性風險底線》、《我國居民消費有望穩步恢復》。

【資料圖】

核心結論：本次報告總體延續了中央經濟工作會議以來的說法，但也有不少新變化，包括：對國內經濟更有信心，對通脹擔心有所降溫，認為央行上繳利潤不是“財政赤字貨幣化”，認為儲蓄向消費轉化有待觀察等。繼續提示：2月和3月重要觀察期，基于節后開工、地產等高頻數據，經濟有望較快修復，但整體可能仍是弱復蘇，貨幣寬松還是大方向。

1、對比看，本次報告對貨幣政策定調，整體延續了12.15中央經濟工作會議、1.4央行工作會議的說法，包括“穩健的貨幣政策要精準有力，搞好跨周期調節，不搞大水漫灌”，對房地產定調仍偏積極等。

2、也有不少新變化，包括：對海外“加息潮”的滯后性和累積效應更加擔心、對國內經濟更有信心、對通脹擔心有所降溫、貸款加權平均利率再創有統計以來新低等。同時，關注兩個專欄，一是分析消費，指出“制約消費回暖的因素有望緩解，居民消費有望穩步恢復”，但提示居民儲蓄向消費轉化有待觀察，二是分析央行上繳結存利潤，認為是“依法上繳，不會造成財政向央行透支”，并不是“財政赤字貨幣化”。

3、具體看，《報告》有7大信號：

信號1：央行對全球經濟形勢仍不樂觀，對國內經濟則更有信心、認為“2023年有望總體回升”，但也強調“外部環境依然嚴峻復雜，國內經濟恢復的基礎尚不牢固”，包括海外“加息潮”的滯后性和累積效應，國內的疫情擾動、居民儲蓄向消費轉化有待觀察、房地產等問題。繼續提示：2月和3月是重要觀察期，基于節后開工、地產等高頻數據，我國經濟有望較快恢復。

信號2：央行對通脹的擔心有所降溫，對全球由“高通脹挑戰依然嚴峻，通脹粘性依然較強”轉為“高通脹回落的幅度和速度存在不確定性”，對國內刪去了“高度重視未來通脹升溫的潛在可能性”，強調“短期看通脹壓力總體可控，有效需求不足仍是主要矛盾”。繼續提示：2023年CPI、核心CPI回升是大趨勢，但全年實質性通脹壓力可控，難以制約貨幣政策。

信號3：貨幣政策基調延續了中央經濟工作會議的表述，強調“穩健的貨幣政策要精準有力”，突出“著力支持擴大內需，為實體經濟提供更有力支持”，同時，延用了Q3報告以來的其他主要表述，包括“搞好跨周期調節”，“不搞大水漫灌”，“三個兼顧”（兼顧短期和長期、經濟增長和物價穩定、內部均衡和外部均衡），“持續發揮政策性開發性金融工具的作用”，“結構性貨幣政策工具聚焦重點、合理適度、有進有退”等，新增“推動消費有力復蘇，增強經濟增長潛能”。繼續提示：當前經濟仍是弱修復，寬松仍是大方向，著力擴信貸、寬信用，降準降息仍可期。

信號4：對房地產仍強調“房住不炒、堅持不將房地產作為短期刺激經濟的手段”，但總體定調偏積極，進一步松地產仍然可期。繼續提示：穩增長需穩地產、尤其要避免地產“硬著陸”，鑒于近幾個月來穩地產政策持續加碼和疫后修復，房地產景氣度有望逐步回暖。

信號5：央行指出“貸款加權平均利率再創有統計以來新低”，指向后續降息空間比較有限。

信號6：央行專欄分析消費，指出“制約消費回暖的因素有望緩解，我國居民消費有望穩步恢復”，但也提示“消費復蘇的不確定性仍存”，主因“資產負債表受到沖擊，居民存款能否更多轉化為消費尚待觀察，疫情演進的復雜性也需關注”等。

信號7：央行專欄介紹了上繳結存利潤支持經濟增長，指出“人民銀行在保持資產負債表健康可持續的前提下，依法向財政上繳利潤，不會造成財政向央行透支，也不是財政赤字貨幣化”。

報告正文：

信號1：央行對全球經濟形勢仍不樂觀，對國內經濟則更有信心、認為“2023年有望總體回升”，但也強調“外部環境依然嚴峻復雜，國內經濟恢復的基礎尚不牢固”，包括海外“加息潮”的滯后性和累積效應，國內的疫情擾動、居民儲蓄向消費轉化有待觀察、房地產等問題。繼續提示：2月和3月是重要觀察期，基于節后開工、地產等高頻數據，我國經濟有望較快恢復。對全球，央行繼續強調“全球經濟下行壓力加大”，認為“除了地緣政治沖突、能源短缺、通脹高企外，貨幣政策收緊對經濟下行也有影響”，并著重強調“主要發達經濟體快速加息的緊縮效應具有滯后性和累積效應，對全球經濟增長的拖累可能超出預期”，還指出新的“氣候保護主義”值得警惕；對國內，央行認為“2023年我國經濟運行有望總體回升”（較Q3新增），但同時仍強調“外部環境依然嚴峻復雜，國內經濟恢復的基礎尚不牢固”，主要是“地緣沖突還在持續，世界經濟增長動能減弱，發達經濟體通脹仍處高位，加息尚未見頂”等外部因素，“疫情演進的擾動影響仍需關注，居民儲蓄向消費轉化的動能有待觀察，房地產業轉向新發展模式尚需時日，地方財政收支平衡壓力持續存在”等內部因素，并繼續擔心“人口增長紅利消退、綠色轉型推進”等中長期挑戰。

信號2：央行對通脹的擔心有所降溫，對全球由“高通脹挑戰依然嚴峻，通脹粘性依然較強”轉為“高通脹回落的幅度和速度存在不確定性”，對國內刪去了“高度重視未來通脹升溫的潛在可能性”，強調“短期看通脹壓力總體可控，有效需求不足仍是主要矛盾”。繼續提示：2023年CPI、核心CPI回升是大趨勢，但全年實質性通脹壓力可控，難以制約貨幣政策。

>對于全球通脹：央行指出，從上世紀70年代兩次石油危機導致的高通脹經驗來看，“通脹自高位回落是一個緩慢過程，時間均在1年以上，且很可能出現波折和反復”，認為“海外高通脹回落的幅度和速度存在不確定性”。央行還指出當前“國際能源等大宗商品價格仍受地緣沖突擾動”、“全球供應鏈壓力總體有所緩解，但還面臨部分國家保護主義措施的挑戰”。

>對于我國通脹：一方面，央行認為“短期看通脹壓力總體可控”，主因“當前我國經濟還處于恢復發展過程中，有效需求不足仍是主要矛盾，產業鏈、供應鏈運轉通暢， PPI 漲幅預計將總體維持低位”；另一方面，央行刪去了Q3報告的“高度重視未來通脹升溫的潛在可能性”，但仍強調“警惕未來通脹反彈壓力”，主因“疫情防控優化后消費動能可能逐步升溫；勞動力市場加速回暖可能對未來工資變化產生影響；海外高通脹也可能通過生產、流通等環節向國內傳導”等。繼續提示：2023年CPI、核心CPI回升應是大趨勢，但全年實質性通脹壓力可控，難以制約貨幣政策。

信號3：貨幣政策基調延續了中央經濟工作會議的表述，強調“穩健的貨幣政策要精準有力”，突出“著力支持擴大內需，為實體經濟提供更有力支持”，同時，延用了Q3報告以來的其他主要表述，包括“搞好跨周期調節”，“不搞大水漫灌”，“三個兼顧”（兼顧短期和長期、經濟增長和物價穩定、內部均衡和外部均衡），“持續發揮政策性開發性金融工具的作用”，“結構性貨幣政策工具聚焦重點、合理適度、有進有退”等，新增“推動消費有力復蘇，增強經濟增長潛能”。繼續提示：當前經濟仍是弱修復，寬松仍是大方向，著力擴信貸、寬信用，降準降息仍可期。其一，和中央經濟工作會議一樣，繼續強調“穩健的貨幣政策要精準有力”，并要求“著力支持擴大內需，為實體經濟提供更有力支持”；其二，和Q3一樣，繼續強調“持續發揮政策性開發性金融工具的作用”，“結構性貨幣政策工具聚焦重點、合理適度、有進有退”、但在報告中的位置較Q3明顯前置，預計2023年政策性開發性金融工具、結構性貨幣政策工具會是發力重點；其三，新增“推動消費有力復蘇，增強經濟增長潛能”，結合“推動降低個人消費信貸成本”，預示促消費也是貨幣政策發力方向。繼續提示：2023年貨幣寬松仍是大方向，著力擴信貸、寬信用，降準降息仍可期。

信號4：對房地產仍強調“房住不炒、堅持不將房地產作為短期刺激經濟的手段”，但總體定調偏積極，進一步松地產仍然可期。繼續提示：穩增長需穩地產、尤其要避免地產“硬著陸”，鑒于近幾個月來穩地產政策持續加碼和疫后修復，房地產景氣度有望逐步回暖。央行對于房地產整體定調與Q3報告和中央經濟工作會議一致，一方面強調“房住不炒，堅持不將房地產作為短期刺激經濟的手段”，另一方面則強調“因城施策支持剛性和改善性住房需求，滿足行業合理融資需求，推動行業重組并購，改善優質頭部房企資產負債狀況”，相關政策也從去年11月以來陸續出臺。此外，還新增“做好新市民、青年人等住房金融服務”，再結合2.24同日發布的《關于金融支持住房租賃市場發展的意見（征求意見稿）》，租賃住房也是未來房地產業轉型的重要方向。

信號5：央行指出“貸款加權平均利率再創有統計以來新低”，指向后續降息空間比較有限。《報告》指出：12月貸款加權平均利率4.14%，較9月再降0.2個點、再創有統計以來新低。其中，個人住房貸款利率4.26%，較9月再降0.08個點；企業貸款利率3.97%，首次降至4%以下。

信號6：央行專欄分析消費，指出“制約消費回暖的因素有望緩解，我國居民消費有望穩步恢復”，但也提示“消費復蘇的不確定性仍存”，主因“資產負債表受到沖擊，居民存款能否更多轉化為消費尚待觀察，疫情演進的復雜性也需關注”等。央行指出，近三年疫情影響下我國消費面臨“不便消費、不愿消費、不敢消費”三大制約，伴隨“疫情防控優化、經濟復蘇、擴大內需戰略實施”，2023年三大約束有望緩解、居民消費有望穩步恢復；中長期看，指出“2035 年實現人均 GDP 達到中等發達國家水平離不開消費引擎的重要支撐，需堅定信心發揮好消費增長的戰略推動作用”。

信號7：央行專欄介紹了上繳結存利潤支持經濟增長，指出“人民銀行在保持資產負債表健康可持續的前提下，依法向財政上繳利潤，不會造成財政向央行透支，也不是財政赤字貨幣化”。央行指出，2022年共上繳利潤1.13萬億，用于“留抵退稅和增加對地方轉移支付”等，對“穩定宏觀經濟大盤發揮了重要作用”；上繳的利潤主要來自“歷年外匯儲備投資所實現的經營收益”，屬于“依法向財政上繳”，“不會造成財政向央行透支，也不是財政赤字貨幣化”。

本文作者：熊園 穆仁文，來源：熊園觀察，原文標題：《央行2022年四季度貨幣政策報告的7大信號》。

熊園 S0680518050004?

穆仁文 S0680121120001

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關鍵詞： 貨幣政策 經濟增長 財政赤字