2月24日，央行發布了《2022年第四季度中國貨幣政策執行報告》（以下簡稱“《貨政報告》”）。從本次《貨政報告》可以看出，貨幣政策的思路正在發生微妙的轉變，我們認為短期內進一步寬松的概率正在下降。

第一，央行對2023年國內經濟的內生修復保持樂觀——貨幣寬松的程度或放緩。

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在本次《貨政報告》談及國內經濟展望的部分，央行給出了三點支持經濟總體回升的理由：一是提振市場信心、穩定市場預期；二是疫情防控的優化；三是2022年穩增長政策持續釋放的效果。

這種看法延續了去年底中央經濟工作會議的思路：不搞強刺激，更多通過防疫政策的優化調整和對市場信心的提振，來引導經濟進行內生修復（詳見《奠定不強刺激基調——中央經濟工作會議解讀》，2022-12-18）。

實際上，近期經濟復蘇的表現也在逐步印證這一點。開年以來多項經濟數據表現超預期：2023年春節期間，出游人數恢復到了2019年的91%；春節后三周的全國18城二手房周度成交面積也基本回到了2021年同期的水平，顯著超過了2022年，恢復的速度超出了市場此前預期；1月信貸數據創歷史新高，結構也有明顯改善，同樣明顯高于往年同期水平。

因此，在經濟開門紅超預期，并且穩增長政策突出內生修復的情況下，我們認為下一階段貨幣寬松的力度可能會有所放緩，這也符合央行在本次《貨政報告》中所強調的“穩健貨幣政策”。

央行在本次《貨政報告》的專欄2中著重解釋了“穩健貨幣政策”的內涵。央行認為，貨幣政策在逆周期角度下，“主要是熨平經濟運行中出現的總需求波動，避免經濟大起大落對生產要素和社會財富的破壞”；在跨周期角度下，“要在力度上保持穩健，防止因‘大水漫灌’帶來過度投資、債務攀升、資產泡沫等問題，并在結構上精準發力”。

無論是央行對逆周期調節的看法，還是對跨周期調節的看法，核心都是在突出強調在總量上要避免“用力過猛”的情況發生。而就目前而言，如果央行認為當前經濟正在進行有效的內生修復，且復蘇表現好于預期，那么就有可能選擇在這個時候放緩貨幣寬松的力度，以免引起“經濟大起大落”。

在闡述下一階段主要政策思路的部分，央行已經體現出了邊際放緩寬松力度的想法：

1）關于M2和社融的增長，上一次《貨政報告》的要求是“合理增長”，而本次則是“與名義經濟增速基本匹配”，對“量的增長”的訴求有所下降。

2）關于對實體經濟的支持，上一次要求“提供更有力、更高質量的支持”、“加大對實體經濟的信貸支持力度”，強調的是“更”和“加大”；而本次則是“穩固對實體經濟的可持續支持力度”、“增強信貸總量增長的穩定性和持續性”，強調的是“穩定”、“可持續”，對增量的追求同樣有所弱化。

3）在如何支持實體經濟方面，上一次強調了“支持緩解銀行信貸供給的流動性、資本和利率三大約束”，是央行實現金融支持實體的路徑；而本次則刪掉這句表述，我們認為，說明下一階段支持實體經濟將不再需要通過緩解三大約束來實現，那么對市場影響最大的，可能就是流動性進一步寬松的概率在下降。

因此，我們預計在上半年至少仍然處在央行對內生復蘇進行觀察監測的窗口期，降息（下調MLF利率）的可能性較小。

我們認為今年降息的核心目的是引導房貸利率下降，從而推動房地產銷售企穩。但以“新房價格連續三個月同比、環比均下跌的城市數量”來衡量當前房地產的銷售壓力（詳見報告，《政策刺激下，有多少失去的需求能夠回來？》2023-01-11），可以發現地產銷售的壓力從去年12月就出現了邊際好轉，并且在今年1月明顯改善。這同樣意味著，短期內降息的必要性和緊迫性在顯著下降。

第二，央行對通脹的擔憂顯著下降——貨幣尚無收緊的必要。

上次《貨政報告》中，央行對通脹存在明顯的擔憂，提出“要高度重視未來通脹升溫的潛在可能性”、“特別是疫情防控更加精準后消費動能可能快速釋放，也可能短期加大結構性通脹壓力，對此要密切關注，加強監測研判，警惕未來通脹反彈壓力”。

而本次則明確指出，“短期看通脹壓力總體可控，當前我國經濟還處在恢復發展的過程中，有效需求不足仍是主要矛盾，產業鏈、供應鏈運轉通暢，PPI漲幅預計將總體維持低位”。

央行對經濟內生修復的樂觀與對通脹的不擔憂并不矛盾。前者，意味著貨幣沒有必要進一步加大寬松力度；而后者則意味著貨幣短期內也不存在收緊的可能。

因此，我們認為，下一階段的貨幣政策，整體上不會轉向收緊，但進一步寬松的可能性相對有限。

第三，央行對房地產的部署出現邊際變化——保交樓更優先，助企紓困有望加碼，需求端政策保持溫和觀望。

在上次《貨政報告》中，有關房地產的部分，除了重申“房住不炒”，央行依次對提振需求和保交樓進行了部署。而在本次，央行首先提到了保交樓，其次是供給端的助企紓困（“滿足行業合理融資需求，推動行業重組并購，改善優質頭部房企資產負債狀況”），最后才是針對房地產需求的安排。

在官方報告中的順序調整，通常代表了政策重心的切換：上一階段，在銷售快速下滑、購房預期明顯轉弱的情況下，需要政策發力穩銷售、穩預期；而當前，在銷售端已經存在邊際企穩跡象的情況下，政策重心可能會進一步向保交樓和保主體傾斜，我們預計相關的政策可能會在接下來加碼發力。

在房地產需求方面，上一次《貨政報告》強調“因城施策用足用好政策工具箱”，而本次則僅僅保留了“因城施策”，刪掉了“用足用好政策工具箱”，意味著當前對政策的使用已經較為充分，我們預計接下來可能將進入前期政策效果的觀察期，短期內需求端政策可能會保持觀望。

綜合來看，本次《貨政報告》整體延續了中央經濟工作會議的精神，我們認為接下來仍然將更多依靠經濟內生修復動能來實現穩增長，而非進一步的“強刺激”、“走老路”，政策調控預計保持溫和，今年經濟或將保持漸進式的弱復蘇。

本文作者：宋雪濤、張偉，文章來源：雪濤宏觀筆記，原文標題：《進一步寬松的概率在下降（天風宏觀張偉）》。

宋雪濤：S1110517090003

張偉：S1110522080003

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關鍵詞： 貨幣政策 實體經濟 的情況下