中國2月官方制造業PMI52.6%，預期50.5%，前值50.1%。2月官方非制造業商務活動指數為56.3%，前值54.4 %。PMI作為經濟運行的先行指標，2月制造業PMI繼續提升，連續兩個月處于擴張區間，體現出我國經濟已經實現企穩回升。

【資料圖】

1. PMI繼續提升，產需兩端同時擴張

2月制造業PMI 52.6%，環比上升2.5個百分點，繼續處于擴張區間。產需兩端同時擴張，生產恢復大于需求，整體來看制造業產需活躍度提升帶動2月經濟回升。高頻數據同樣顯示2月隨著春運收官，復蘇預期有所升溫，工業生產開工率環比均有改善。

需求端改善明顯，但高頻數據顯示外需難以持續。2月新訂單指數和新出口訂單分別為54.1%和52.4%，分別回升3.2個百分點和6.3個百分點，一來國內穩經濟政策發力推動內需持續回升，二來出口短期依舊維持韌性。不過，PMI新出口訂單對于出口數據的預測性較低。結合西方發達經濟體仍將采取緊縮宏觀政策抗通脹來看，全球經濟將陷入新一輪衰退，2月外需改善難以持續。從高頻數據看，2月BDI運價環比下跌27.56%，今年以來運價持續低位震蕩，較去年同期大幅回落，當前出口及外需持續承壓。因此長期來看，我國出口增速下滑在所難免。

需求驅動帶動生產回暖明顯，高頻數據互相印證。生產端2月生產指數重回擴張區間，大幅回升6.9個百分點至56.7%。一來春節假日結束，企業實現復工復產后，生產顯著加快。二來需求端新訂單指數領先于生產變化，隨著1月新訂單指數回升至枯榮線之上，本月生產端的擾動因素逐步解除，需求驅動帶動生產指數擴張區間。從高頻數據看，鋼鐵生產環比恢復較快，2月唐山鋼廠高爐開工率均值環比提升3.34%；2月螺紋鋼產量均值環比提升8.88%?；ら_工環比恢復較快，PTA工廠負債率月環比提升5.69%，滌綸長絲月環比提升10.36%，浙江織機月環比提升30.21%，整體修復情況強。

產成品持續累庫，經濟動能持續恢復。2月原材料庫存指數和產成品庫存指數分別為49.8%和50.6%，分別回升0.2個百分點和3.4個百分點，PMI需求指數回升大于生產，企業庫存有一些超過季節性的累積。從高頻數據看，螺紋鋼等工業品需求回升也是同樣指證，2月螺紋鋼庫存均值環比提升5.13%。原材料庫存有所增加，或反映制造業生產備貨意愿加強。“新訂單-產成品庫存”所反映的經濟動能指數小幅下降0.2個百分點至3.5%，指向經濟動能持續恢復。

產需缺口擴大，帶動原材料與產成品價格回升。“新訂單-生產指數”反映的產需缺口大幅擴大至2.6%，產品供不應求帶動原材料及出廠價格提升。2月主要原材料進口價格 PMI和出廠價格PMI分別為54.4%和51.2%，較上月分別回升2.2和2.5個百分點。從高頻數據看，2月螺紋鋼、高線、冷卷價格環比均持續上漲，月環比分別上漲0.91%、0.97%和1.94%。整體來看，受市場需求回暖帶動，原材料與出廠價格均有所回升。

2. 非制造業商業活動指數持續擴張

信心持續修復，服務業景氣度連續兩月位于枯榮線之上。2月服務業PMI 55.6%，較上月提升1.6個百分點，連續兩月位于枯榮線之上，升至較高景氣區間。從各行業看，住宿、租賃及商務服務行業商務活動指數位于60.0%以上高位景氣區間，相關行業市場活躍度較高，但批發、保險等行業商務活動指數低于臨界點。從市場需求來看，服務業新訂單指數為54.7%，較上月提高3.1個百分點，居民需求釋放加快。從預期來看，業務活動預期指數上升0.5個百分數至64.8%，持續位于高景氣區間，企業對行業恢復發展信心增強。

建筑業保持高景氣區間，高頻數據顯示基建地產均整體回暖。2月建筑業PMI 60.2%，較上月大幅提升3.8個百分點，升至高景氣區間，2月份各地工程項目密集開復工，建筑業施工進度加快。從市場預期看，業務活動預期指數為65.8%，雖然較上月下降2.4個百分點但連續三個月位于高景氣區間，建筑業市場發展持續保持樂觀。從高頻數據看，2月石油瀝青裝置開工率環比回升5.68%，代表目前基建施工修復速度有所加快；本月30城商品房日均成交面積環比大幅回升41.5%，月環比三線城市（63.7%）>二線（46.0）>一線（15.4%）。二手房市場銷售依然優于新房，二手房成交量中一線城市中杭州與成都月環比分別達到169.46%與130.58%，二線城市中揚州與青島月環比分別達到151.20%與140.82%。二月份環比回升受到春節后季節性回升和積壓需求的釋放，持續性還有待觀察。

2月PMI數據超預期持續提升，連續兩月位于枯榮線以上。產需兩端同步擴張并且生產端改善程度大于需求端，當前疫情影響逐漸消退，企業信心增強帶動春節后企業復工復產，使得景氣度處于較高水平，我國經濟水平繼續回升。但根據與高頻數據的對比發現，需求端外需較弱，擴大內需成為未來關鍵；非制造業預期更加樂觀，此前服務業景氣度已經回升至擴張區間，建筑業保持較高景氣水平，均釋放積極信號。但考慮到資產負債表修復時間及春節因素，后續經濟修復的高度和持久性還需持續追蹤。往后看，需要重點關注兩會對于政策的定調和3月中旬公布的國內宏觀經濟數據對強預期的驗證。

對于PMI，華創認為：

（1）PMI的回暖，既有季節因素，也有去年12月份到今年1月份疫情高峰過去了的經濟改善，同時也有政策刺激效果的初步見效。

（2）PMI創了2019年1月份以來的新高，表明從數據看，2月份經濟環比反彈的非?？斓摹?/p>

（3）PMI為調研數據，即反映市場看到的，也反映被調研人的直覺和預期。所以，PMI數據還是要和高頻數據相互驗證才能更好的得出經濟的趨勢。但是就高頻數據而言，目前經濟的回暖并不超過季節性因素。

因此，強勁的PMI或造成新的預期差，那就是實際經濟回暖和市場預期之間會不會產生偏差。

債券方面，面臨PMI的強勁反彈，債券市場表現的較為堅強和淡定。我們認為，一方面PMI畢竟是調研指數，重要性不如高頻數據，所以市場之間已經對PMI反彈有預期，并且通過高頻數據也觀察到經濟的復蘇并不超過季節性。另外，邏輯上講，現在銀行配置需求非常旺盛，也都希望利率能大幅上行并配置，但恰恰是這樣的心態也限制了利率的上行空間。

整體而言，我們認為，一季度經濟改善，不管是這樣的改善基于的是市場預期，還是政策刺激，還是別的什么原因，經濟改善對債券終究是一個考驗，看看利率最終會被帶高到什么水平。而這個水平，可能就是今年年內的高點區域。策略上，銀行需要把握一季度布局期，加大配置的力度。交易上，等待經濟復蘇節奏放緩的跡象，一旦出現，交易空間也就打開。而PMI造成了新的預期差，隨后如果發現實際經濟數據并不如PMI那樣強勁，也可能產生小的交易機會。

本文作者：華創證券朱德健，本文來源：屈慶債券論壇，原文標題：《PMI超預期回升的背后——華創投顧部債券日報2023-3-1》

朱德健 SAC：S0360622080006

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