報告摘要

2022年3月3日，易綱行長出席國新辦“權威部門話開局”系列主題新聞發布會，指出“目前我們貨幣政策的一些主要變量的水平是比較合適的，實際利率的水平也是比較合適的”。對這一表述，我們有以下理解：

第一，首先，我們理解易綱行長這里指的“實際利率”是名義利率扣減通貨膨脹率。2019年3月易綱行長就曾對政府工作報告中的“降低實際利率”的含義做出過明確解釋，指出“實際利率等于名義利率減去通貨膨脹率”；2021年9月在其發表的《中國的利率體系與利率市場化改革》文章中，也再次指出“實際利率是名義利率減去通脹率”。

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第二，“實際利率合適”的標準是什么？易綱行長在《中國的利率體系與利率市場化改革》以及央行貨政司在2022年9月發布的《深入推進利率市場化改革》都曾指出，“實踐中一般采用‘黃金法則’來衡量合理的利率水平，即經通脹調整后的真實利率（實際利率）r應與實際經濟增長率g大體相等……現實中我國大部分時間真實利率都是低于實際經濟增速的，這一實踐可以稱之為留有余地的最優策略。但r也不能持續明顯低于g，若利率長期過低，會扭曲金融資源配置，帶來過度投資、產能過剩、通貨膨脹、資產價格泡沫、資金空轉等問題”。即在央行視角下，我國合適的實際利率應該是略低于實際經濟增速的。

第三，為什么我國合適的實際利率會略低于實際經濟增速？我們理解，這主要有三個原因，一是我國居民的儲蓄意愿偏強，儲蓄率較高，即可能高于“黃金法則”所要求的儲蓄率水平，更高的儲蓄率會帶來更多的資本，使資本邊際產出回報率（實際利率）降至更低的位置；二是我國利率市場化未完成，利率會由于市場化形成與傳導體制仍存在障礙無法對經濟增速做出有效反映；三是央行有意留存政策空間。易綱行長曾指出，r低于g時往往名義利率也低于名義GDP增速，這有利于債務可持續，即債務杠桿率保持穩定或下降，從而給政府一些額外的政策空間。

第四，進一步的，實際利率略低于經濟增速多少算合適？一個可參考的數值是2015-2019年（實際貸款利率-實際GDP增速）的平均利差，大約為-3.2%。這一階段經濟經歷了完整的周期，且不存在明顯的外生沖擊，經濟增速波動偏小，平均利差不存在基數效應的擾動。3.2個點的差值可能對應了目前的儲蓄率水平、利率市場化水平以及央行留存的政策空間。

第五，2023年在綜合考慮基數效應、庫存周期以及去年末疫情擾動等因素影響下，全年實際GDP增速水平可能在5.7%-6%的水平（詳見團隊前期報告《如何估算2023年GDP增速》），對應名義GDP增速在7.2%-7.5%左右。按照3.2%這一差值估算，那么對應的是4%-4.3%的名義利率，這與央行在《深入推進利率市場化改革》中提及的4%-5%的貸款利率屬于合理的區間的結論相似。2022年四季度金融機構貸款加權平均利率水平為4.14%，已經處于這一區間中位數，我們理解這是“實際利率的水平也是比較合適的”這一表述的宏觀背景。

第六，實際利率水平合適的表述對應政策框架下降息可能性下降，對我們理解流動性，這是一個重要信息。但這并不意味著政策不會繼續保持穩增長、擴內需。實際上，降息等政策一般處于經濟周期的衰退前期，復蘇期階段，財政政策、產業政策空間相對更大。對于2023年來說，政策空間主要在于廣義財政（專項債額度、政策性開發性金融工具），房地產政策，新興產業政策等。外需仍有較大不確定性，財政和就業壓力尚未完全解除，如央行在上周的貨幣政策執行報告中的認識“有效需求不足仍是主要矛盾”，擴大內需的政策方向短期應該不會變化。

正文

2022年3月3日，易綱行長出席國新辦“權威部門話開局”系列主題新聞發布會，指出“目前我們貨幣政策的一些主要變量的水平是比較合適的，實際利率的水平也是比較合適的”。對這一表述，我們有以下理解：

首先，我們理解易綱行長這里指的“實際利率”是名義利率扣減通貨膨脹率。2019年3月易綱行長就曾對政府工作報告中的“降低實際利率”的含義做出過明確解釋，指出“實際利率等于名義利率減去通貨膨脹率”；2021年9月在其發表的《中國的利率體系與利率市場化改革》文章中，也再次指出“實際利率是名義利率減去通脹率”。

2019年政府工作報告提出“深化利率市場化改革，降低實際利率水平”。關于什么是實際利率，中國人民銀行行長易綱曾在2019年3月的“金融改革與發展”答記者問中指出：“簡單地說，實際利率等于名義利率減去通貨膨脹率，如果我們假定通貨膨脹率還比較穩定，我們先不討論通貨膨脹率，只討論如何降低名義利率”。

2021年9月，易綱行長發表《中國的利率體系與利率市場化改革》一文，指出考察利率對行為和配置資源的作用，主要以真實利率(也稱實際利率，即名義利率減去通脹率)為尺度。

“實際利率合適”的標準是什么？易綱行長在《中國的利率體系與利率市場化改革》以及央行貨政司在2022年9月發布的《深入推進利率市場化改革》[2]都曾指出，“實踐中一般采用‘黃金法則’來衡量合理的利率水平，即經通脹調整后的真實利率（實際利率）r應與實際經濟增長率g大體相等……現實中我國大部分時間真實利率都是低于實際經濟增速的，這一實踐可以稱之為留有余地的最優策略。但r也不能持續明顯低于g，若利率長期過低，會扭曲金融資源配置，帶來過度投資、產能過剩、通貨膨脹、資產價格泡沫、資金空轉等問題”。即在央行在視角下，我國合適的實際利率應該是略低于實際經濟增速的。

2021年9月，易綱行長在《中國的利率體系與利率市場化改革》一文中指出，中長期看，宏觀意義上的利率水平應與自然利率基本匹配。由于自然利率是一個理論上抽象出來的概念，具體水平較難估算，實踐中一般采用“黃金法則（Golden Rule）”來衡量合理的利率水平，即經濟處于人均消費量最大化的穩態增長軌道時，經通脹調整后的真實利率r應與實際經濟增長率g相等。若r持續高于g，會導致社會融資成本高企，企業經營困難，不利于經濟發展。r低于g時往往名義利率也低于名義GDP增速，這有利于債務可持續，即債務杠桿率保持穩定或下降，從而給政府一些額外的政策空間，但也有研究表明，至少在新興市場r低于g不足以避免債務危機?？傮w上r略低于g是較為合理的，從經驗數據看，我國大部分時間真實利率都是低于實際經濟增速的，這一實踐可以稱之為留有余地的最優策略。但r也不能持續明顯低于g，若利率長期過低，會扭曲金融資源配置，帶來過度投資、產能過剩、通貨膨脹、資產價格泡沫、資金空轉等問題，超低利率政策難以長期持續。

2022年9月，中國人民銀行貨幣政策司發表《深入推進利率市場化改革》一文，同樣也指出，利率是資金的價格，是重要的宏觀經濟變量，決定著資金的流向，對宏觀經濟均衡和資源配置有重要導向意義。理論上，自然利率是宏觀經濟總供求達到均衡時的真實利率水平。中長期看，宏觀意義上的真實利率水平應與自然利率基本匹配。實踐中一般采用“黃金法則”來衡量合理的利率水平，即經通脹調整后的真實利率r應與實際經濟增長率g大體相等。若真實利率持續高于潛在增速，會導致社會融資成本高企，企業經營困難，不利于經濟發展。真實利率低于潛在經濟增速，有利于債務可持續，可以給政府一些額外的政策空間。但如果真實利率持續明顯低于潛在經濟增速，會扭曲金融資源配置，帶來過度投資、產能過剩、通貨膨脹、資產價格泡沫、資金空轉等問題，難以長期持續。

為什么我國合適的實際利率會略低于實際經濟增速？我們理解，這主要有三個原因，一是我國居民的儲蓄意愿偏強，儲蓄率較高，即可能高于“黃金法則”所要求的儲蓄率水平，更高的儲蓄率會帶來更多的資本，使資本邊際產出回報率（實際利率）降至更低的位置；二是我國利率市場化未完成，利率會由于市場化形成與傳導體制仍存在障礙無法對經濟增速做出有效反映；三是央行有意留存政策空間。易綱行長曾指出，r低于g時往往名義利率也低于名義GDP增速，這有利于債務可持續，即債務杠桿率保持穩定或下降，從而給政府一些額外的政策空間。

一方面，利率“黃金法則”，實際上對應的是新古典增長模型中的黃金律穩態。而要達成黃金律穩態，需要特定的儲蓄率水平。（詳見前期報告《利率“黃金法則”下應該有怎樣的利率水平》）

從美債利率和名義增長基本匹配來看，美國的儲蓄率相對符合這一要求，其儲蓄率水平按照IMF預測值，在90年后基本保持在15%-20%附近。而我國在2000年后，國民儲蓄率基本保持在40%以上，遠高于美國的儲蓄率水平，即高于黃金率穩態水平。

更高的儲蓄意味著資本要素更為豐富，在邊際報酬遞減的環境下，資本的邊際產出回報率會更低，在長期視角下也就意味著實際利率會更低。

另一方面，我國長期存在利率管制，利率由于金融體制機制等因素長期壓制，處于偏低的位置，無法根據供求關系進行有效的市場化定價，因此也就無法對經濟增速做出有效反映。

進一步的，實際利率略低于經濟增速多少算合適？一個可參考的數值是2015-2019年（實際貸款利率-實際GDP增速）的平均利差，大約為-3.2%。這一階段經濟經歷了完整的周期，且不存在明顯的外生沖擊，經濟增速波動偏小，平均利差不存在基數效應的擾動。3.2個點的差值可能對應了目前的儲蓄率水平、利率市場化水平以及央行留存的政策空間。

我們以名義貸款加權利率-GDP平減指數來構建實際貸款利率，它在2015-2019年五年的均值為3.52%，實際GDP增速在2015-2019年的均值為6.72%，實際貸款利率-實際GDP增速在2015-2019年的均值為3.2%。

2023年在綜合考慮基數效應、庫存周期以及去年末疫情擾動等因素影響下，全年實際GDP增速水平可能在5.7%-6%的水平（詳見團隊前期報告《如何估算2023年GDP增速》），對應名義GDP增速在7.2%-7.5%左右。按照3.2%這一差值估算，那么對應的是4%-4.3%的名義利率，這與央行在《深入推進利率市場化改革》中提及的4%-5%的貸款利率屬于合理的區間的結論相似。2022年四季度金融機構貸款加權平均利率水平為4.14%，已經處于這一區間中位數，我們理解這是“實際利率的水平也是比較合適的”這一表述的宏觀背景。

在《深入推進利率市場化改革》一文中，央行指出，目前我國定期存款利率約為1%至2%，貸款利率約為4%至5%，真實利率略低于潛在實際經濟增速，處于較為合理水平，是留有空間的最優策略。當前我國的經濟增長、物價水平、就業狀況、國際收支平衡等貨幣政策調控目標均運行在合理區間，從實際效果上也充分驗證了我國當前的利率水平總體上處于合理區間。

實際利率水平合適的表述對應政策框架下降息可能性下降，對我們理解流動性，這是一個重要信息。但這并不意味著政策不會繼續保持穩增長、擴內需。實際上，降息等政策一般處于經濟周期的衰退前期，復蘇期階段，財政政策、產業政策空間相對更大。對于2023年來說，政策空間主要在于廣義財政（專項債額度、政策性開發性金融工具），房地產政策，新興產業政策等。外需仍有較大不確定性，財政和就業壓力尚未完全解除，如央行在上周的貨幣政策執行報告中的認識“有效需求不足仍是主要矛盾”，擴大內需的政策方向短期應該不會變化。

本文作者：廣發宏觀鐘林楠，本文來源：郭磊宏觀茶座，原文標題：《【廣發宏觀鐘林楠】“實際利率水平合適”該如何理解》

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