事件：2023年3月17日，央行定于3月27日下調存款準備金率0.25個百分點。

核心結論：本次降準，主因應是對沖性降準、呵護資金面，也有對商業銀行負債端成本較高的考量。往后看，繼續提示：政策仍將全力穩增長、穩信心，一大抓手是中央加杠桿，反映到貨幣端：寬松還是大方向，尤其是擴信貸為主的結構性寬松，短期內再降準降息的可能性下降（但降LPR仍可能），后續緊盯經濟實際修復情況，尤其是地產鏈。

(資料圖)

1、本次屬于全面降準，與我們持續提示的一致；但時點看，在MLF超額續作后兩天就宣布降準，略超市場預期。

2、力度看，本次全面降準25BP，仍屬于偏克制的“放水”；疊加年初以來MLF凈投放，整體長期資金投放效果和降準50BP相當。

3、原因看，本次降準主要是對沖性降準，旨在呵護資金面平穩，也有央行對商業銀行負債端壓力較大的考量。

4、往后看，貨幣政策首要目標仍是“穩增長、擴內需”，寬松仍是大方向，尤其是擴信貸為主的結構性寬松。

>降準方面：本次降準后，流動性缺口將明顯減小，短期內進一步降準的必要性不大，不過仍需緊盯信貸修復節奏對于流動性的沖擊（這在1-2月已經有所體現）。

>降息方面：“恢復性增長”定調下預計后續政策繼續強刺激的可能性較小，同時當前利率處于歷史較低水平、“實際利率的水平是比較合適的”，傾向于認為短期內再降息的可能性大幅下降，但降LPR仍可能，經濟實際修復情況仍是核心考量、尤其是房地產修復情況。

5、資產看，對債券市場而言，雖然25BP的力度克制，但時點上超市場預期，預計短期內能一定程度提振債券市場表現；對股票市場而言，流動性并非當前股票定價的核心矛盾、基本面仍是關鍵，預計對股票的提振力度可能會較為有限。

后附：歷次降準后股、債、行業表現規律

報告正文：

1、本次屬于全面降準，與我們持續提示的一致；但時點看，在MLF超額續作后兩天就宣布降準，略超市場預期。

去年底以來，我們持續提示貨幣寬松的大方向并未發生變化，并在3.9通脹點評以及3.10信貸社融點評中重點提示了降準的可能性。需要注意的是，從歷史上看，降準所在月份大多MLF凈回籠（2018年以來的10次降準中有7次MLF凈回籠或零投放）。因此，本次降準在3.15MLF超額續作兩天后宣布，略超市場預期。（詳見《并未轉向—央行三季度貨幣政策報告7大信號1117》《信貸連續兩月大超預期的背后0310》《2月CPI超預期大降的背后0309》等等）。

2、力度看，本次全面降準25BP，仍屬于偏克制的“放水”；疊加年初以來MLF凈投放，整體長期資金投放效果和降準50BP相當。

根據統計，2014年以來央行降準幅度基本都在50BP以上，本次降準和去年4月以來的兩次降準相同，都是全面降準25BP，幅度上仍屬于偏克制。但實際上，年初以來MLF共凈投放5590億（1月-3月分別凈投放790億、1990億和2810億）。因此，整體看本次降準疊加此前MLF凈投放，長期資金的投放效果和全面降準50BP相當。

3、原因看，本次降準主要是對沖性降準，旨在呵護資金面平穩，也有央行對商業銀行負債端壓力較大的考量。

根據央行公告，本次降準的主要目的是“推動經濟實現質的有效提升和量的合理增長，打好宏觀政策組合拳，提高服務實體經濟水平，保持銀行體系流動性合理充裕”。傾向于認為，本次降準主要目的是對沖性降準、呵護資金面平穩，尤其是信貸持續改善、3月銀行面臨跨季考核、二季度專項債大概率集中發行等。同時，年初以來在信貸改善、理財配置力量減弱等影響下，同業存單利率持續抬升，目前1Y同業存單利率中樞已抬升至MLF利率附近、甚至階段性高于MLF利率，反映銀行負債端壓力仍較大。此外，去年底以來，出行半徑已逐步恢復正常，經濟趨于復蘇也是一致預期，但綜合1-2月經濟、信貸、通脹和近半月高頻表現，央行仍有一定穩增長訴求。

4、往后看，貨幣政策首要目標仍是“穩增長、擴內需”，寬松仍是大方向，尤其是擴信貸為主的結構性寬松，短期內再降準降息的可能性下降（但降LPR仍可能），后續緊盯經濟實際修復情況，尤其是地產鏈的修復情況。

>整體看，后續政策仍將全力穩增長、穩信心，一大抓手是中央加杠桿。反映到貨幣端，當前首要目標仍是“穩增長、擴內需”，貨幣寬松還是大方向，尤其是擴信貸為主的結構性寬松。

>降準方面：本次降準后，流動性缺口將明顯減小，短期內進一步降準的必要性不大，不過仍需緊盯信貸修復節奏對于流動性的沖擊（這在1-2月已經有所體現）。

>降息方面：政府工作報告將GDP目標設置在5%左右，屬于預期的下限，指向2023年是“恢復性增長、并非刺激性增長”，預計后續政策繼續強刺激的可能性較小。同時，根據2.25央行Q4貨政執行報告披露的數據，當前企業貸款及居民貸款利率均處于歷史較低水平，3.3國新辦發布會易綱行長也表示當前“實際利率的水平是比較合適的”。往后看，傾向于認為短期內再降息的可能性大幅下降，但降LPR仍可能，經濟實際修復情況仍是核心考量、尤其是房地產修復情況。

5、資產看，降準后股票、債券、行業怎么走？

梳理2008年以來歷次降準，降準后股票的長期表現通常好于短期，中小盤股略占優，計算機、電子、醫藥生物、電力設備等行業表現較好；與股市相比，債券收益率似乎更能在降準前納入一定預期（price in），表現為降準前一周債券收益率提前下跌，降準落地后下行空間受限，不過這一規律在2019年之后表現不顯著。具體到本次降準，對債券市場而言，雖然25BP的力度克制，但時點上超市場預期，預計短期內能一定程度提振債券市場表現；對股票市場而言，流動性并非當前股票定價的核心矛盾、基本面仍是關鍵，預計對股票的提振力度可能會較為有限。?

本文作者：熊園、穆仁文，來源：熊園觀察，原文標題：《不一樣的超預期—對3.17降準的5點理解》。

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