歷史上，全球央行的外匯儲備和黃金儲備年度變化額呈現出一定的負相關性（相關系數-31%），兩者的剪刀差在去年走向了極致。其實，外匯儲備下降在美聯儲加息-美元升值的周期內并不少見，但2022年下降的速率是創記錄的，全球央行外匯儲備較2021年底同比下降了7%，創下1982年以來的新低；而黃金儲備全年則同比增加了11%，創有數據統計以來的新高。

我們認為，外匯儲備和黃金儲備變化的剪刀差走闊體現了中央銀行開始不信任現有以美元為代表的國際結算貨幣體系。

歷史上相似的情況發生過兩次：第一次是美元逐漸取代英鎊成為國際結算貨幣的階段（上世紀30-40年代），第二次是布雷頓森林體系瓦解前的階段（上世紀60-70年代）。

(資料圖片僅供參考)

英鎊被美元取代的過程是漫長的也是非線性的。1872年美國的GDP就已經首次超過英國了，但直到1913年，美元在全球央行的外匯儲備中占比還幾乎可以忽略不計。在1945年美元開始可以直接兌換黃金之后，結算貨幣的權柄才逐漸從英鎊交接到美元。1950年之后，英鎊在國際結算和央行外儲中的地位開始讓位于美元（保羅 克魯德曼）。

在這長達八十年的貨幣權力更迭期內，當然有美國經濟體量不斷增長、金融市場逐漸規范成熟和設立央行導致的經濟抗風險能力上升等等原因。但更重要的是兩次世界大戰期間，美國完成了從外債債務人到外債債權人，再到全球最大“債主”的角色轉變。戰爭階段，穩定的經濟基本面成為稀缺品，財富自然趨之若鶩：一戰開始后（1917），各國央行便開始大量增加美元作為外匯儲備，美元也越來越多地在貿易和金融結算中被使用。二戰結束后（1945布雷頓森林體系上線），美國的黃金儲備占比超過世界其他國家總和的兩倍，世界正式進入美元金本位時代。

布雷頓森林體系也不是一天崩潰的。一開始，美元的信用處在歷史高點，兩次世界大戰，除美國以外的主要經濟體都元氣大傷，導致各國央行的黃金儲備快速向美國轉移，1949年前后，美國的黃金儲備達到全世界總量的71%左右，黃金給美元帶來的信用背書非常堅實。但與黃金掛鉤的代價是，如果美元發行的速度超過黃金開采的速度，那么美國就會面臨“儲備金”不足的擠兌風險。

戰后全世界的生產力大幅提升，經濟產值隨之擴大，對美元的需求增加造成了國際收支逆差，擠兌風險也就迅速累積起來。這種情況下，要維持美國能有足夠的“儲備金”，貿易賬戶下就必須得是持續的順差。而此時，深陷朝鮮戰爭和越南戰爭的美國財政開始出現大規模赤字，疊加馬歇爾計劃中美國對盟友的“無私貢獻”，導致美國國際貿易賬戶鮮有順差。質疑美國無法兌換出足量黃金的國家（比如法國），除了自身不斷增加黃金儲備（見圖1），也開始持續用美元提取黃金。美聯儲的黃金儲備占全球儲備的比例從50年代的高點不斷下滑，1960年就下滑至50%，到布雷頓森林體系瓦解時（1971年）這個比例更是下降到25%。（見圖2）最后美元與黃金的脫鉤成為現實，布雷頓森林體系也就正式破產。

兩次貨幣體系的變化都是從量變到質變，過程漫長，并且非線性。根據有限的數據我們可以看到，在布雷頓森林體系瓦解前，全球外匯儲備變化不大且有增有減，但黃金儲備卻至少連續15年上漲（數據始于1951年）。

實際利率和VIX的兩因子模型歷史上對黃金價格的解釋力很強，但在2022年失效了，因為央行黃金儲備創下新高支撐了金價走勢。

從兩因子模型的回歸系數來看，VIX每波動一個單位，對應金價波動3.7美元；實際利率每波動1個bp，對應金價波動3.5美元。兩因子模型體現的是黃金短期是風險厭惡型資產，中期是貨幣在商品中的影子。模型忽略了金價的長期定價尺度，代表的是對全球信用貨幣體系的深層擔憂。

我們采用央行每年黃金儲備的增量來代理這種長期擔憂，在年度的頻率上重新構建了實際利率和央行黃金儲備的兩因子金價擬合模型（因為是年度數據，VIX作為短期定價尺度不予考慮）。結果發現，新的兩因子模型也能解釋金價80%以上的波動，且兩個解釋變量也都非常顯著（P值為0）。

次貸危機至2021年的歷史中，實際利率的大方向是下降的，同時央行的黃金儲備是增加的，兩者對金價的驅動都是正向的。直到去年實際利率對金價的解釋力和現實背離，市場才意識到央行的黃金儲備變化可能也是金價的重要定價因素，實際利率對金價的解釋力可能被高估了。

從新兩因子模型的結果來看，實際利率每上升1個bp，金價其實只下跌1.16美元，而央行的黃金儲備每上升1噸，金價要上漲0.77美元。央行儲備變化的波動率是實際利率的1.69倍，因此兩者對黃金波動解釋的貢獻基本一致（實際利率解釋力：央行黃金儲備解釋力=1:1.1）。也就是說，這十幾年以來的金價上漲，實際利率和央行儲備可能各占了一半貢獻。

美聯儲的加息周期在今年大概率進入尾聲，我們的實際利率模型預測全年10年TIPS有望小幅下行。假設實際利率在年底回到1%，帶入年度兩因子模型，實際利率相較去年年底下降58bps，對金價的拉動是67.28美金。另一方面，2009年至2021年，央行每年平均購入423.87噸，去年則大幅購入1136噸。如果今年央行維持去年的買入速度，那么模型顯示對金價的拉動將高達874美金，金價到年底預計將達到2765美金；如果取09年至21年平均購入速度和去年購入速度的平均值（799.94噸），那么對金價的拉動為601美金，則金價到年底將升至2423美金，無論是何種情況相較目前的價格都還有較大空間。

多重證據表明，疫情之后的世界很難回到2008-2018年的低利率、低通脹、總需求不足的時代，供給不足成為了世界的主要矛盾。經歷了2020年新冠造成的勞動力供給側改革，2021年逆全球化和后疫情時代的供應鏈效率沖擊，2022年的地緣沖突和能源危機，對供給側（勞動力、資源、供應鏈秩序、地緣政治）的掌控，逐漸成為了定價貨幣信用屬性的核心。這種改變導致了美元對大多數貨幣升值，但同時也對大多數商品貶值的結果。在持續不斷的供給沖擊下，商品的貨幣屬性在上升。而黃金又是最具有貨幣屬性的商品，這是國運周期賦予黃金的溢價。

本文作者：天風宏觀宋雪濤、林彥，本文來源：雪濤宏觀筆記，原文標題：《黃金的國運周期——黃金定價系列報告二》

分析師?

宋雪濤?SAC執業證書編號?S1110517090003

林彥? ? SAC執業證書編號 S1110522100002

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