隨著經濟宏觀面向下，貴金屬正迎來機會。由于實際庫存達歷史低位，白銀綠葉或成紅花。

(資料圖)

中信期貨在周三的報告中指出，近幾年來，全球能源轉型“綠色需求”助長對白銀的消費，但由礦山品位下降、資本支出不足等問題造成的白銀供給端瓶頸，導致白銀庫存大幅下滑。

一方面，中信期貨通過定性分析指出，白銀生產成本難以明顯下滑，使銀價在受宏觀因素的不確定而波動的基礎上，進一步擠壓了生產利潤的空間，使供給承壓。

另一方面，中信期貨通過定量分析得出，主要礦企2023-2024年的資本開支計劃來呈減少趨勢，2024-2025年之后白銀產量或將逐步減少。

白銀或比黃金更有機會

1、白銀短缺嚴重，比黃金更加有機會

中信期貨首先分析了今年的宏觀面：

（1）今年年中，美聯儲大概率中止加息；

（2）即使中止加息，美國仍難以避免需求回落，走向衰退。

貴金屬值得重點關注，尤其是“滯脹加深”表現極佳的白銀。

近年來，白銀庫存大幅下降。中信期貨指出：

LBMA庫存下降至26500噸左右，為2016年以來新低，COMEX白銀庫存下降至不足9000噸，同樣低于2019年水平。

其次，從ETF的持倉量看，白銀實際可交割的庫存可能更少，這使得白銀現貨短缺程度或比表面更為嚴重，這使得今年白銀或相比黃金更加有機會。

2、白銀或將進入供給短缺模式

中信期貨指出，礦企生產意愿與生產利潤息息相關，同時礦山銀供給相對白銀價格具有滯后性：

當白銀價格已達高位時，礦山銀產量迅速增加，但當礦山銀產量達到巔峰時，白銀價格已經回落，甚至已處于低位。?

相反，再生銀的產量走勢與白銀價格相對一致，主要是由于當銀價走高時，從各個渠道，包括首飾、工業用銀等，回收的白銀數量往往會顯著增加。

基于近幾年的白銀價格走勢，中信對礦山銀與再生銀產量線性外推，得出白銀或將進入供給短缺模式。

2023-2024?年白銀產量將繼續增長，2025-2026?年起或迎來產量下滑。

定性分析：生產成本難以明顯下降

近期白銀交易價格接近?23.38?美元/盎司，中信指出，由于礦企減少開拓新的銀礦、白銀開采成本處于高位、銀礦品位下滑三大因素，有限的生產利潤或限制白銀增產空間：

首先，銀礦的伴生屬性導致礦企不傾向于專門開拓新的銀礦項目?？v觀目前全球前20的銀礦生產企業，大多也是以生產其他金屬礦為主營業務，以金銀礦產出為主的礦企僅有 7 家。全球主要礦企的白銀營收占比基本不超過 50%。

其次，白銀開采的多項成本仍處于高位。2021 年白銀生產的現場成本同比增長 18.1%，主要原因包括：1）生產地的通貨膨脹；2）墨西哥兌美元的走強；3）全球供應鏈的持續中斷，導致試劑、炸藥等消耗品價格上漲；4）就業市場緊張，勞動力成本上升；5）全球油價上漲導致現場柴油成本上升；6）維持性資本支出上漲。

第三，近幾年銀礦品位的大幅下降也進一步推高了白銀生產成本。銀礦品位的大幅下降意味著，與過去相比，現在的銀礦開采出來的白銀數量大幅下滑，白銀的供給量也會越來越少。

定量分析：銀礦產量逐漸減少

另一方面，中信期貨通過定量分析得出，主要礦企2023-2024年的資本開支計劃來呈減少趨勢，2024-2025年之后白銀產量或將逐步減少。

白銀企業的資本支出是預測白銀產量一個較好的領先指標。中信期貨指出：

截至2023年2月底，從已公開2023-2024年資本開支計劃的幾家礦企的情況來看，在 2022-2023年資本開支達峰后，基本都將在2023-2024年縮減資本開支。

全球最大的銀礦生產企業 Fresnillo 近十年來的資本開支變化情況也暗示了這一趨勢。

此外，再生銀增量總體較小?。根據中信期貨的介紹：

再生銀回收主要來源于工業、攝影、珠寶、銀器、硬幣幾大類。2021年全球再生銀的產量達到173百萬盎司的高點，增長近7%，主要是由于工業廢料供給量的激增。

并且，金價的走強使得白銀回收有利可圖，同年從報廢消費品中回收的白銀也增加了。另外，白銀價格的上漲也帶動了珠寶和銀器回收，但增長幅度相對有限。

綜合來看，在宏觀面向下，實際庫存達到歷史低位的基礎上，2023?年白銀供給相對需求整體較弱，并可能在 2024-2025年迎來產量縮減。中信期貨認為，在宏觀因素與供給端瓶頸的多重影響下，2023年白銀價格上漲有望持續。

本文主要摘取自中信期貨《白銀追蹤之一：2023年白銀上漲是否會持續？——供給端邏輯的驗證》

分析師?屈濤 從業資格號 F3048194 投資咨詢號 Z0015547

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