核心觀點：

1、從企業供給端來講，白酒行業是個典型的高盈利能力加上高周轉的行業，也就代表這個行業始終是一個非常高的投資回報率的行業。

(資料圖片)

2、高端白酒本身體現的是人的自我價值實現，它是基于心理需求方面的尊重。只要這塊隨著大家的收入水平提高，隨著大家自我定位提高，我覺得價值水平自然而然就會提升。所以它長期都是跑贏通脹，或者跑贏經濟的。

3、經歷幾輪的預期起起落落，白酒板塊經歷了一個新的周期，當前應該是去年四季度過度超跌的一個估值修復，修復到一個正常水平。但是我們目前對業績預期不是很高，所以估值也不算太高，基本算是一個合理狀態。

4、如果我們的經濟進一步改善，消費進一步復蘇，業績如果能夠持續有改善，我們的估值也有望進一步抬高。因為從長遠一點來講，市場上一些龍頭公司的估值水平目前還有空間。

5、啤酒板塊，從2017、2018、2019年開始我們就非?？春茫覀冋J為也沒有結束，所以這幾年啤酒行業的主升邏輯是非常之強勁的。還會繼續，而且也不能說這一輪提價就結束了。

4月4日，華創證券研究所所長、大消費組組長董廣陽在《上證零距離》對消費板塊進行分析和展望，作出以上判斷。

以下是投資作業本（微信ID：touzizuoyeben）整理的精華內容，分享給大家：

白酒仍然是最好的投資板塊之一

我認為整個消費板塊，尤其是白酒板塊，是基于中國的這么大的人口基數的需求，以及行業自身的獨特商業模式。這兩點其實沒有變化，即使變化也是非常微小的、漸進的變化，是一個升級的變化。

所以在這樣的基礎上，我覺得整個板塊投資價值還是在的。

確實對于白酒，從需求方面，人口是一個漸進老齡化的過程，很多人的消費習慣已經養成，它并不會快速消失，它會一直持續而且慢慢升級，可能喝的少了，但是喝的還是會越來越好。

從中國白酒來講，對滿足這種需求的優質產能其實并不過剩，甚至還是稀缺的?？赡茈A段性的偶爾一兩年會稍微多一點，但是總體來講還是稀缺的。

所以從這方面來看需求不成問題，從企業供給端來講，這個行業是個典型的高盈利能力加上高周轉的行業，也就代表這個行業始終是一個非常高的投資回報率的行業。

放眼全中國或全世界的各種經濟，對各個行業來講，全世界的經濟在發展，大家收入水平在提高，全球各種資產在通脹，因為都在投放貨幣，能夠跑贏通脹的資產里面有幾個？優質的很少，所以長期來講是很少的。

對于白酒資產，因為高端白酒本身體現的是人的自我價值實現，它是基于心理需求方面的尊重。只要這塊隨著大家的收入水平提高，隨著大家自我定位提高，我覺得價值水平自然而然就會提升。所以它長期都是跑贏通脹，或者跑贏經濟的。

如果從基本的邏輯來講，投資應該投在一個能夠長期跑贏通脹的行業，最好是投資在一個跑贏通脹還很多，基本上不太需要能夠穿越周期的板塊公司里面。

所以從這個角度來講，我覺得本質的邏輯就在這里，它仍然是一個非常好的投資板塊，可以說是最好的投資板塊之一。

從海外看也是這樣，海外的奢侈品、烈性酒，當然這類公司仍然是全世界各個板塊里面相對表現比較好的板塊，所以我覺得要這一點要有信心。

白酒當前的股值水平屬于合理狀態

首先我認為白酒當前的股值水平屬于合理狀態，因為在2017、2018年開始，2019年到2021年初這樣一個過程，是整個藍籌核心資產一個非常大的估值提升過程。這個過程有他自身業績比較好的表現，同時也有整個估值水平的提高。

這個估值水平提高既有國內資金對核心資產的追捧，也有海外資金對國內資產的追捧，就是大家重新定位這些公司的估值。因為以前可能行業波動要大一點，估值要低一點，跟國外又沒有流通。

在那段時間里，大家認識到國內核心增長速度、增長能力以及跟國外的消費資產或者核心資產比較，我們有性價比優勢。所以相當于國內國外把估值模式、估值方法開始驅動的一個過程。

所以當時到2021年初的時候，我也認為有點過度提前預支了一些空間，因為畢竟當時的估值水平不低，基本上從價值投資的角度再往上漲太多，我們覺得也不太現實，而且市場剛好也做出了調整。

到今天來講，我覺得經歷幾輪的預期起起落落。尤其經過去年下半年（如四季度）一輪，十月份有一波暴跌，這樣一次情緒的宣泄應該把所有不堅定的投資者都打擊了一番，堅定投資者就扛住了。

在這樣一個情緒宣泄之后，我覺得我們的板塊經歷了一個新的周期，當前應該是去年四季度過度超跌的一個估值修復，修復到一個正常水平。但是我們目前對業績預期不是很高，所以估值也不算太高，基本算是一個合理狀態。

如果我們的經濟進一步改善，消費進一步復蘇，業績如果能夠持續有改善，我們的估值也有望進一步抬高。因為從長遠一點來講，市場上一些龍頭公司的估值水平目前還有空間。

經濟恢復會使高端和中高端酒都起來

頭部企業的溢價能力越來越強，整個行業在集中，他的品牌力、對消費者的粘性越來越高，所以他對渠道溢價能力在不斷增強，使得他對下游渠道的溢價能力增強之后，業績穩定性在不斷提高。

所以即使在去年疫情的情況下，以茅臺為代表的這些龍頭公司業績仍然表現不錯，五糧液、汾酒、洋河這些業績表現都不錯，當然這個不錯也是建立在對渠道的溢價能力上面。

也就是，只要扛過像去年四季度最悲觀的時期，對消費場景最缺失的時期，只要扛過來并且能夠比較及時的把消費場景重新打開，像今年一季度以來這樣，那他的報表就不會出現大波動。所以我們估計今年開始，當然他也不會很快，但他仍然會維持這種相對穩定的狀態。

關于高端酒和區域酒這種表現，像去年這種情況下，因為消費場景的缺失，以及大家對消費信心的影響、擔憂，所以總體來講是全部受損，但高端酒略好一點。在一放開的時候比較典型的情況是，第一，酒是一個社交品。既然是社交品，一放開后，我們過去缺失了大半年的社交首先就要恢復。

所以作為社交媒介的酒馬上就恢復的比較快，尤其是高端酒。因為本身高端酒的消費者收入沒受太大影響，或者即使受到影響，他這點酒的價格還是消費得起的，他的消費習慣并沒有太大影響，所以他恢復的很快。

區域酒跟區域疫情沖擊，在開放之后大量返鄉的因素有關。區域酒表現好的都是當地經濟比較好，同時返鄉的人比較多，所以區域的表現就比較強。關于中檔酒，因為它消費里面一部分是比如朋友消費的社交消費，另外一部分是商務消費，所以這塊恢復的慢一點，因為畢竟在2、3月份之前，還是以春節消費為主。

所以那段時間就看到高端酒和區域酒表現更好，如果經濟恢復，高端酒會起來，中高端酒也會起來，應該是全面都有所恢復。

啤酒行業的主升邏輯還會繼續

啤酒板塊，從2017、2018、2019年開始我們就非?？春?，我們認為也沒有結束，所以這幾年啤酒行業的主升邏輯是非常之強勁的。

最大的一個就是啤酒行業在2017年以前經歷了20年的價格戰，從90年代開始到二零一幾年，因為啤酒行業是一個相當于制造型行業，剛開始算是個舶來品，所以大家瘋狂的擴張產能，搶市場份額，結果就是最后不斷打價格戰。這個行業其實均價長期沒有提升，產品品質長期處于一個低麥芽度，低酒精度，像水一樣口感的東西。

但是隨著2015、2016、2017年之后，一方面需求端在發生變化，對于啤酒像過去水一樣的感覺，消費者想要更好的產品，想要真的像國外一樣好的啤酒。所以啤酒企業再打價格戰，消費者也不買單，這是一個重大改變。

第二個就是啤酒企業也意識到再打價格戰還是虧損，甚至進一步虧損，那就轉向。過去打價格戰很多的工廠是虧損的，那我把該虧損的工廠關掉，著力于提高產品，就是從價格戰，2017、2018年之后，真正進入價值戰，就是價值不斷提升的過程。

所以啤酒行業在那一年開始，噸價幾乎每年以5%左右的價格增長。

這對普通制造型的大眾品消費品來講是很難的，因為普通大眾品就是價格競爭、互相博弈的行業。一般它的價格每年增長速度可能就在2%~3%，跟通脹差不多，但是如果出現5%，說明這個行業內在的升級非常強勁。

而且這確實是從2018、2019年開始一直延續到現在，像重慶啤酒、珠江啤酒、青島啤酒、華潤啤酒都在輪番演繹。甚至到去年底、到今年初，像燕京啤酒都開始非常明顯的改變。

我們認為這個行業還會繼續，而且也不能說這一輪提價就結束了。因為上面天花板更高的帶頭投資企業還會把行業進一步往上爬，帶來新一輪整體價值往上走，就是從一個簡單的制造型飲料轉化成真正定位成酒的消費品。

這樣它的品牌價值投資回報率各方面會很明顯的跟國外對齊，新匯編的投資規律很好的行業。

董廣陽 從業證書編號：S0360518040001

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本文作者：褚倩 來源：投資作業本

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