本文作者：趙建，西京研究院創始院長。原文標題：《趙建：去全球化、冷戰2.0與美元的黃昏——全球貨幣體系的本質、演進與困境》

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最近一些媒體掀起了一陣世界“去美元化”的鼓吹潮，好像美元體系頃刻間就要轟然倒塌。很明顯這是一種博人眼球的過度炒作。在使用美元為一般等價物的多邊全球經貿體系下，偶爾有兩個經貿往來頻繁的國家使用本國貨幣結算，這在過去并不鮮見。作為一種經營了上百年的全球基礎設施，世界美元體系在短期內依然很難撼動。

但是，也不得不說，世界美元體系的根基已經開始動搖，而且很可能會加速變化。這取決于美國作為全球自由貿易體系捍衛者的決心和能力，也取決于大國間冷戰2.0的演化態勢。如果全球經貿體系呈現割據態勢，貨幣體系當然也會區域性割據。這是百年未有之大變局之一。

根本的原因則是：作為美國美元的主權屬性，與作為世界美元的超主權屬性之間的矛盾，已經到了不可調和的地步。美國美元是美國的，但世界美元是一種公共產品。

世界美元體系的基礎是什么？是二戰的遺產“地球村”，是基于和平秩序的全球化經貿金融體系，是美國倡導的私人財產神圣不可侵犯和自由市場主義的價值觀。因為作為世界貨幣的美元，必須在全球范圍內能比較方便的購買到需要的商品、服務和金融資產，并提供穩定的定價標準和價值尺度，這是其作為“全球統一度量衡”的基礎。

從這個意義上，全球化是美元化的基礎，美元化也大大促進了全球化。反過來，去全球化必然意味著“去美元化”，統一的世界貿易體系都不存在了，還要統一的貨幣體系干什么？

特朗普掀起去全球化浪潮后，美元儲備占比快速下降

這也意味著，美國為了捍衛美元的世界貨幣地位，必須捍衛全球化的經貿和金融體系，否則美元就無法在全世界流通。一個被人為破壞的支離破碎的全球體系，必然也是支離破碎的區域性的貨幣體系。當全球化體系退化、去化，談判成本極高的雙邊貿易成為常態，美元的作用就會淡化——貿易雙方只能回到本國貨幣結算，甚至回到“以物易物”的原始狀態（比如一國的鞋子衣服換另一國的石油糧食）。這一切，都大大降低了全球對美元的需求。

道理很簡單，貨幣的本質在于自由，在于可以與所有一切商品交換的一般等價物功能，在于為世間萬物標明了價值尺度。一個國家儲備美元的根本目的是儲備美元的全球購買力。但是如果這個國家的購買范圍被美國通過黑名單制裁限定，可購買的物資、商品和金融產品大大縮減，那么這個國家為什么還要儲備大量美元？

更致命的是，在信用貨幣體系下，一國儲備的美元及及其資產，以外匯管理部門在美國某銀行或其它交易系統的記賬美元存款和薄計債券為主要形式（美元現鈔除外），存在巨大的政治風險敞口——俄烏戰爭期間，美國通過其主導的全球金融系統對俄羅斯國家和個人的金融制裁，已經顯示了這種美元儲備形式的不可靠性。

因此，如果沒有一個和平的國際秩序，沒有一個通暢的全球化體系，動不動就制裁、脫鉤、斷鏈，毫不夸張的說，這實際上是為世界美元體系“自掘墳墓”——當你手中的美元無法在全球購買想要的東西，并且還要不得不忍受其價值大幅波動的時候，你還留著它做什么？

當然，世界貨幣體系是一種基礎設施，短期被取代也不現實。美元是存在各種問題，但放眼世界，還看不到有可以取代美元的其它貨幣——可以做全球范圍內充當一般等價物，價值儲藏和計量單位的貨幣。只要沒有完全意義上的超主權的貨幣出現（加密貨幣短期內看不到），世界貨幣所存在的貨幣供給的主權性（美元的貨幣政策只為美國服務），與貨幣需求的超主權性之間的“二律背反”就不可調和，直到矛盾積累到一定程度產生“相變”。

因此接下來并非簡單的去美元化過程，而是雙邊貨幣協議、區域性貨幣集團和貨幣區不斷萌發的時期，是群雄崛起以反抗美元體系的動蕩時代。

一、貨幣與世界貨幣的本質

貨幣的本質并非一張紙、一串數字，也并非信用、資產，貨幣的本質是一種功能，即貨幣在使用過程中所呈現的狀態。至于這種功能靠什么載體呈現，是黃金白銀，國家信用，銀行信用，還是加密數字，其實都不涉及到根本?？梢哉f，近萬年貨幣史，貨幣的形式多種多樣不斷演化，但貨幣的核心功能一直沒變。

眾所周知，貨幣的功能存在基于三種狀態：交易媒介、價值尺度和價值儲藏。其中，作為一般等價物的交易媒介，作為定價和會計記賬的價值尺度，是貨幣獨有的，其他金融工具不具備的。而價值儲藏并非貨幣的獨特功能，其它的金融工具比它發揮的更好。事實上，人類進入信用法幣時代后，貨幣已經不再具備長期價值儲藏功能，絕大多數時候是價值損耗的，原因很簡單：通貨膨脹。

貨幣的三種功能態如何展現，取決于貨幣某一瞬時的角色。但究其重要性進行排序的話，應該是交易媒介、價值尺度和價值貯藏。交易媒介或一般等價物是基礎性功能，也是其它資產或商品無法替代的。我們在金融海嘯的流動性黑洞中能充分看到這一點，即包括美債、黃金等避險資產在內的所有的資產都在拋售，人們只追求一個：那就是美元。為什么？因為只有美元才可以作為償還債務的一般等價物，只有美元才能補償保證金以避免爆倉的命運，只有美元才符合客戶贖回的要求。

從實物貨幣向法幣進化是貨幣史上的一次躍遷或相變。法幣與國家這一暴力機器緊密相連，國家壟斷了暴力的同時也壟斷了貨幣的鑄造權，從此貨幣被印上了種種權威符號。要想攫取更多的鑄幣稅，國家必須創造穩定的貨幣需求——這與一般商品的需求倒無二異。如何創造，當然是強制規定用法幣來繳稅，即購買公共服務的費用。

這樣，在法幣制度下，國家的財政與貨幣，一左一右，打通了關聯，形成了MMT所描述的經典場景。但是在發達的信用市場體系，尤其是銀行（央行—商業銀行）系統建立之前，僅靠國家信用還不夠（難以通過現代銀行會計體系發揮貨幣功能），法幣依然必須掛鉤某種貴金屬才能形成完整的信用，貨幣才能發揮完整的功能。

然而與貴金屬掛鉤的問題是，會存在嚴重的供給約束，因為無論黃金還是白銀，短期內的開采量都是有限的。為了突破這個供給約束，國家就依靠其貨幣鑄造的壟斷性不斷減少法幣的金屬含量，鑄造不足值的貨幣，直到最后完全沒有貴金屬含量，成為本身毫無價值的信用符號。這是貨幣史的第二次相變。

法定信用貨幣突破了貨幣史上一般意義的供給約束，看上去可以無限供給，但絕非如此。除了一般意義上的法律限制、道德限制外，還有更加硬性的約束，那就是通貨膨脹。

從中國貨幣史來看，宋朝的交子是世界上最早的信用紙幣，但是很快就引發了惡性通脹遭到拋棄。之后元朝的嘗試也是失敗的。到明清時期就仍然與白銀掛鉤，才保持了穩定的信用。中華白銀帝國一直延續到1934年美國《白銀收購法案》后，才因為白銀外流引發通縮危機而不再掛鉤，成為完全的法定貨幣，直到抗戰后嚴重惡性通脹而崩潰。

世界貨幣的本質也是一種功能態。美元要成為世界貨幣，也需要成為全球的一般等價物，記賬單位和價值貯藏手段。美元誕生并強化于戰爭，從“前身”綠背鈔開始就承擔著為戰爭融資的使命。國家能力越強，壟斷稅收和貨幣發行權的能力就越強，法幣就越不必掛鉤于貴金屬。很顯然，美國的國家能力需要在戰爭中不斷強化。

二戰后，以美國為主導的全球秩序為美元成為世界貨幣打下了基礎，美國也在不斷為擴大全球范圍內的美元需求打造場景：

1，投資。二戰后的歐洲復興，著名的馬歇爾計劃，需要用美元支付結算，“歐洲美元”誕生。

2，債務。對外借出的債務必須用美元計價和償還，導致許多國家必需把美元作為儲備貨幣。

3，經貿往來。主導搭建交易支付結算平臺（SWIFT系統）和統一的國際貿易環境，大宗商品的定價和交易必須用美元（石油美元）。

4，跨國銀行。美國本部銀行在海外設置的分行，可以經營美元業務，實際上承擔著海外各國“央行”的角色。

5，儲備貨幣。這是各國央行的美元需求，以備國際經貿和債務償還的需要，從而使美聯儲成為各國“央行的央行”。

6，金融交易。從交易額來看，股票、外匯、債券、大宗及其衍生物的交易額已經大大超出了商品和服務（交易額前者是后者的幾十倍），這些國際金融市場的交易都需要用美元進行定價和作為交易媒介。

由此可見，美元作為世界貨幣具有極其豐富的全球使用場景。世界貨幣是一種基礎設施，具有贏家通吃的特征，這個從支付額在全球占比就能看出。雖然看上去，美元的貿易支付額占比大約在六成，但是如果將國際金融市場的支付額算進來，美元絕對是一股獨大、贏家通吃，歐元也難以與之比肩，更不用說其它貨幣了。

美元在全球貿易支付中的占比仍然在不斷提升

二、全球貨幣體系的演進：節點、變遷與重構

二戰的最大遺產是美國主導的全球秩序的確立，世界各國可以享用這個秩序帶來的和平紅利。布雷頓森林體系是全球貨幣體系的基礎，也是1.0版本。廣義的布雷頓森林體系還包括關貿總協定，其最大的共識就是全球范圍內的自由化：外匯自由化、資本自由化與貿易自由化。因此，如果去全球化、去自由化，那么全球貨幣體系的根基就會遭到侵蝕。

在二戰后到今天的不到八十年的時間里，全球貨幣體系不斷進化與重構，四個節點，構成了體系的四個版本，分別是：

1945-1971年之間的全球貨幣體系1.0，即布雷頓森林體系，開始節點為第二次世界大戰的結束。由于美國的全球信用尚未牢固，美元還必須與傳統的硬通貨黃金掛鉤，才能獲取其他國家的信任?？梢哉f布雷頓森林體系中的美元只是一種“黃金券”。當然，由于大多數時候其他國家不會把美元兌換成黃金，所以事實上此時的全球美元體系是黃金部分準備制度，這意味著貨幣可以派生，由此導致產生了“特里芬難題”以及后來的布雷頓森林體系的崩潰。在此期間，美國作為二戰的勝利方以及最大的獲益方，在二戰后主導以歐洲為主的全球重建，并在戰后重建中在全球創造貨幣需求，為美元成為世界貨幣打下了基礎。廣義布雷頓森林體系也包括主導全球貿易的關貿總協定，這樣就豐富了美元在全球使用的場景：歐洲重建計劃（馬歇爾計劃）中用美元作為支付手段的投資和債務往來（“歐洲美元”），全球進出口貿易中以美元為支付和結算手段的經濟和貿易往來。此期間也伴隨著以美國為主導的全球第三次工業革命，美國汽車等重工業的崛起提高了其國家競爭力，也為美元在全球范圍內的使用打下了強大的基礎——其它國家換取美元購買美國的工業品。

在此期間，并沒有發生較大的全球金融危機，可以說是全球經貿、金融體系的超級穩定階段。

1971-2009年之間的全球貨幣體系2.0，又稱牙買加體系，開始節點為黃金美元的崩潰，美元與黃金完全脫鉤。布雷頓森林體系或者世界貨幣的黃金本位制，存在著先天的矛盾，即所謂的“特里芬難題”：黃金的儲量和開采增長量是一定的和緩慢增長的，但全球貿易、投資帶來的美元需求卻是快速的，在某個階段是指數級增長的，大家都知道美元長期盯住黃金是不可能的。1971年美國正式宣布美元與黃金脫鉤，從此全球進入了以國家信用為背書發行貨幣的時代。這是一個巨大的相變，從此金融產業在全球快速發展（利率市場化、金融自由化、金融創新浪潮等），華爾街開始在美國迅速崛起，并伴隨著美國制造業的向外遷移和產業空心化。由于中東戰爭等突發原因，石油價格大幅飆升，導致國際貿易格局發生巨大變化，石油國家出現大量順差、美國出現大量逆差，為歐洲美元（即離岸美元）的輸出創造了新的渠道。這些歐洲美元雖然歸屬于中東諸多石油國家，但是他們持有現金畢竟收益非常低，因此大部分又回流到了歐美等發達金融市場，這也是歐美在這一階段金融產業快速發展的主要原因。由于這一階段美元的全球發行以石油為主的國際收支缺口為基礎，因此稱之為“石油美元”。大量石油美元的出現，讓歐美國際金融機構的產能大幅擴張，過剩的美元開始流向南美諸國，流向日本和亞洲四小龍，為后來頻發發生的墨西哥危機、南美危機、日本危機、東南亞危機等埋下了一顆又一顆地雷。

從此，全球進入了明斯基描述的“金融不穩定”時代，周期性爆發的金融危機成為家常便飯。

美國自1970s開始制造業占比快速下降，金融業占比快速上升

自1970s開始全球性金融危機不斷

2009-2020年之間的全球貨幣體系3.0，開始節點為次貸危機及由此引發的全球金融危機。這個階段最大的特征有兩個：一是全球化抵達定點后，特朗普掀起了去全球化的浪潮；二是美元發行的貨幣紀律徹底崩壞，美聯儲的資產負債表接連翻番，美國債務上限一提再提，美聯儲在最后貸款人之后又被賦予了一個新的角色——最后交易商或做市商，開始對金融市場進行全面的干預。由于美元發行紀律崩壞，美元潮汐引發的全球金融動蕩更加加劇和短促。次貸危機后，接連發生了歐債危機、新興國家貨幣危機等。美元的發行量和匯率前所未有的不穩定，越來越多的債務進入明斯基時刻。通過金融市場進行的價值定價也越來越扭曲，2019年左右全球負利率債券竟然高達18萬億美元，導致養老金等長期資產出現了前所未有的配置危機。這一階段，美元貨幣政策的主權性（美聯儲制定貨幣政策只考慮美國國內的目標）與美元作為世界貨幣的超主權性（全球經濟和金融體系的穩定性）之間的矛盾越來越不可調和，各國“苦美元久矣”。

這一階段，由于第四次工業化浪潮——數字化技術的飛速發展，產生了自詡為超主權貨幣的加密貨幣家族。但是由于沒有完全發揮一般等價物和定價的貨幣功能，以比特幣為代表的加密貨幣從根本上說并非貨幣，而是一種具有數字技術信用的另類資產。

2009年美國次貸危機后，FED資產負債表開始“無限制”擴張

2009年美國次貸危機后，全球貿易增速明顯下一臺階

2020-，全球貨幣體系4.0，開始節點為新冠疫情，并疊加新一輪以加密技術和AI為主的數字化浪潮以及之后的俄烏戰爭。2020年全球感染新冠病毒，疫情封控導致世界各國同時按下了“暫停鍵”。同年4月下旬，以美國為暴風眼的全球金融海嘯爆發，為了應對這前所未有的瘟疫導致的金融危機，美聯儲超出了最后貸款人、最后交易商的角色，開始做最后救濟人、最后慈善家，直接給符合條件的大多數家庭和個人發放補貼，前后總計約3.5萬億美元。在美聯儲猛烈擴表向經濟“直升機撒錢”的時候，美元貨幣體系也正在導致前所未有的后果。

一是在短時間內萬物暴漲，洶涌的貨幣洪水讓所有投資者尋找資產的諾亞方舟，出現了前所未有的資產荒。比特幣等加密貨幣家族一年之內上漲了幾乎十倍就說明了這一點。二是一年多后歐美發達國家開始出現了四十年未遇的通貨膨脹，美聯儲在誤判后慌不擇路的急促加息短期內也沒看到明顯效果，CPI距離2%的目標依然有一段較大的距離。然而，在治療通脹的過程中，歐美開始爆發銀行危機，全球在美元洪災之后開始出現美元荒，這種大起大落導致世界其他國家，尤其是一些外匯儲備不足的小國壓力和風險等非常大。與此同時，俄烏戰爭爆發后，北約對俄羅斯的制裁將一個世界能源和糧食大國剔除出供給體系。由戰爭、地緣沖突、大國冷戰形成的國際政治割據版圖，勢必也會造成全球的貨幣割據。我們稱去全球化或全球化重構中的全球貨幣體系為4.0版本。

這一階段，美元依然為世界貨幣，但是由于去全球化，美元在世界范圍內的需求將不斷縮減，這種需求不僅包括貿易和投資支付結算的需求，還有避險和貨幣儲備的需求。這一階段的主要特征之一，就是世界各國儲備貨幣的多元化，黃金的需求開始日益增長。世界美元需求的收縮，尤其是去全球化帶來的收縮，會動搖美元貨幣體系的基礎。產業鏈的轉移和重構在短期內也很難解決這個問題。

新冠大流行后美聯儲資產負債表第二次“大躍進”

總之，二戰之后，作為戰爭最大勝利方的美國，通過在全球建立軍事帝國、科技帝國、貿易帝國和金融帝國，繼而建立起美元貨幣帝國（美元霸權）。世界美元體系是一個大型基礎設施，為全球化提供了基本的工具，同時全球化也是美元霸權體系的基礎?？上?，美國可能沒有意識到這一點，特朗普以來一直在推行去全球化戰略，最終的結果是動搖美元作為世界貨幣的基礎。最近一年半以來難以治愈的通貨膨脹，以及越來越不穩定的金融體系，只是美元體系困境的表現之一，而且很可能只是開始。

三、去全球化與全球貨幣割據的可能性

去全球化意味著美元大一統的根基遭到腐蝕。國際地緣政治版圖的沖突和切割，往往意味著經貿體系、產業鏈和貨幣的割據。未來可見的一段時間之內，全球貨幣體系會同全球產業鏈一樣，不再追求高效率而是追求更安全，各國、各地區之間會形成小型、中型的貨幣同盟，最后演化成較大的貨幣集團，以對抗美元大一統體系的“專制”和“霸權”。這樣演變下去，全球貨幣體系的“群雄爭霸”時代很可能提前到來。

在全球范圍內統一度量衡當然是高效率和便捷的，對國際經貿和金融交易來說非常重要。但是隨著全球化日益式微，地緣之間的政治沖突日益加劇，世界各國不得不尋找更加安全、穩定，而非更有效率、成本更低的支付、結算和儲備方式。

次貸危機之后（全球貨幣體系3.0階段），全球化開始停滯不前，美國巨大的貿易赤字形成的債務衰退已經很難再支撐起全球的最大的需求方，只能依靠政府加杠桿+美聯儲購買的MMT模式維系，但是這并不能形成繼續全球化的內生動力。

新冠疫情之后（全球貨幣體系4.0階段），美國債務和美元的擴張更是沒有任何限制，這就讓我一直強調的“美國美元的主權屬性與世界美元的超主權屬性”之間的矛盾越發不可調和。疫情發生后，美國政府只基于美國自身的利益制定貨幣政策，美元首先大放水形成洪災，通脹發生后又大抽水形成旱災，這樣急促的貨幣潮汐讓全世界金融和貨幣體系陷入極大的動蕩之中。美元作為世界貨幣提供穩定的價值度量衡的功能遭到越來越多的質疑。

次貸危機之后全球化陡然停滯，美國美元與世界美元的矛盾也開始加速暴露

次貸危機產生的影響是里程碑式的，美國債務型消費為全球創造需求的模式崩潰，從上圖看經濟全球化收縮的最為厲害，繼而政治全球化和社會全球化也在收縮，到特朗普時期達到前所未有的去全球化程度。

新冠疫情的發生又加速了這一切，三年時間除了國別間貿易還算正常外（當然失衡更加嚴重，美國逆差屢創新高），社會、文化和政治的往來幾乎都按下了暫停鍵，這讓過去還停留在口頭和意識形態上的“脫鉤”成為現實。

俄烏戰爭的突然爆發，又加速了政治版圖的割裂和對立，去全球化的進程正在加速，二戰的遺產——地球村——已經消耗殆盡，不同陣營之間的矛盾似乎進入了不可調和的階段。地緣和貿易版圖的割據，勢必帶來貨幣體系的割據。況且，美元已經越來越像“美國的美元”而非“世界的美元”。

如果美元越來越脫離作為“世界美元”的公共品屬性，而只考慮美國一個國家的利益，貨幣政策只為美國服務，那么其它國家還有什么理由對美元繼續抱有幻想和信仰？如果去全球化動搖了美元作為世界貨幣的基礎，那么戰爭過程中美國對私人財產的制裁則打破了美元背后關于自由和私人財產神圣不可侵犯的信仰。事情正在發生變化，或者變化已經從次貸危機后開始，只不過瘟疫、戰爭正在加速這個進程。因此，全球貨幣體系4.0將具有以下五個特征，可能對我們接下來的投資思路具有借鑒意義：

1，與當前日益割裂的全球化割據類似，各地區出于各國“自救”產生的貨幣區開始萌芽出現。其實，區域性貨幣組織并不是新鮮事物，而是由來已久，作為大一統貨幣體系出現裂縫后的補充。

2，與產業鏈的安全性追求相似，越來越多的貿易國家開始采用災備式的雙邊貨幣結算，雖然這在初期很沒效率，而且不確定性更大。

3，美元作為全球貨幣霸主，會按照功能依次衰退，首先是作為儲備貨幣的美元，其次是作為貿易結算的美元，這些都會被多元化的貨幣工具取代。但是作為全球價值尺度和定價貨幣的美元，短期內還看不到被哪種貨幣取代。

4，隨著數字科技尤其是AI技術的“失控”式發展，或許AI+區塊鏈會形成真正的基于數字世界的超主權貨幣。比特幣2.0很快可能就會涌現，具體形式我們還不知道。

5，在從大一統的世界美元體系向多元貨幣割據轉換的過程中，全球經貿往來的成本會大幅上升，貨幣割據和貨幣區、貨幣集團群雄崛起的“混戰”時代，會進一步扼殺全球化的活力，讓全球化的成本陡升。如果這個趨勢符合邏輯的話，黃金很可能會迎來一個超級牛市。這也意味著我們的全球化世界無可奈何的一次超級退化。

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