核心觀點

開年經濟超預期，本質上是超預期抹平了疫情沖擊，隨著經濟增速接近長期趨勢，周期的力量相對變強。當前正處于主動去庫存階段，疫后復蘇效應趨于減弱，2季度經濟環比復蘇的速度面臨換擋。

復蘇換擋不代表經濟重新回落，而是復蘇動力從疫后復蘇向內生復蘇過渡，我們嘗試沿著兩股動力和三條線索挖掘經濟的結構性亮點。

(資料圖片)

沿著內循環，有利于消費恢復的因素正在繼續積累，我們看到1季度居民失業率下降、收入增速回升、消費傾向恢復到疫情以來的同期最高水平，房價止跌企穩初步修復了居民資產負債表，特別是中低收入群體的恢復狀態不錯。消費復蘇的第二個階段，可選商品有望接力服務消費提升復蘇彈性。

沿著地產鏈，由于購房需求回暖對新房銷售的傳導彈性和新房銷售改善對拿地/開工的傳導彈性都有所減弱，預計今年地產鏈前端繼續偏弱。

但在行業供給側大幅去產能后，有限供給使得新房/二手房需求回暖對于穩定房價的意義是相似的。地產鏈后端是一個逐步確認的亮點，竣工增速已經上升，雖然3月地產后周期消費表現平平，仍然可以期待后續改善。

沿著庫存周期，總量高庫存下行業間存在明顯的結構性差異。以庫銷比衡量，當前從高到低排序是：出口型中下游>非出口型中下游>>上游原材料>>采礦業。

一般來說，如果行業同時具備“庫銷比偏低+需求改善”兩個特征，則更容易進入“量價齊升”的盈利改善狀態，即“主動補庫存”。結合需求側分析，我們梳理了部分行業的宏觀狀態。

數量預測方面，預計今年社零將實現8%左右的增長，房地產投資增速在0%附近，竣工面積增速在10%以上，實際GDP增速將達到5.5%左右。如果海外經濟年內觸底，明年有望進一步迎來復蘇的內外共振。

正文

我們近期提出了描述當前經濟狀態的邏輯框架：經濟增長=趨勢+周期+擾動。開年經濟超預期，本質上是疫后復蘇超預期抹平了疫情擾動，隨著經濟增速接近長期趨勢，周期的力量相對變強。當前正處于主動去庫存階段，疫后復蘇效應趨于減弱，2季度經濟環比復蘇的速度面臨換擋。復蘇換擋不代表經濟重新回落，而是復蘇動力從疫后復蘇向內生復蘇過渡，我們嘗試沿著兩股動力和三條線索挖掘經濟的結構性亮點。

一、沿著內循環：消費復蘇的第二個階段

有利于消費恢復的因素正在繼續積累，預計今年社零將實現8%左右的增速。

復盤疫情以來的消費降速，收入增速下降的貢獻是59%，居民消費傾向（支出/收入）下降的貢獻是41%，因此今年消費復蘇的根本動力在于居民收入增速和消費傾向的提升，本質上是居民修復現金流量表和資產負債表。

1季度居民失業率下降、收入增速回升。

居民收入增速與名義GDP增速高度向相關，隨著開年經濟回暖，1季度名義GDP同比增長5.0%，對比去年4季度增長3.0%。相應的，1季度全國居民人均可支配收入同比增長5.1%，對比去年4季度增長4.2%。同時，3月城鎮調查失業率下降至5.3%，是2021年12月以來的最低水平。

居民消費傾向恢復到疫情以來的同期最高水平。

今年1季度，全國居民人均消費支出/可支配收入錄得62.0%，是2020年以來1季度的最高水平，顯示居民消費傾向有所恢復。類似的，根據央行發布的1季度全國儲戶問卷調查結果，選擇“傾向于更多消費”的儲戶比例從去年4季度的22.8%小幅上升至23.2%。

房價止跌企穩初步修復了居民資產負債表。

影響消費傾向的因素眾多，除了收入預期之外，也與財富效應密切相關，而占據居民資產端70%以上的房地產是財富效應的核心。春節以來，70大中城市新建商品住宅價格和全國二手房價格環比均止跌企穩，初步修復了居民受損的資產負債表。

中低收入群體的恢復狀態更重要。

中低收入群體的人口基數大、邊際消費傾向高，疫情期間兩張表受損更嚴重，是消費復蘇的關鍵。防疫調整后，吸納了大量中低收入群體的消費服務業復蘇彈性相當高，以2019年為基準計算年均增速，3月服務業產出增速為5.4%，工業產出增速為5.3%，這是自2021年12月以來服務業首次反超工業。

消費復蘇的第二個階段，可選商品有望接力服務消費提升復蘇彈性。

防疫調整后，服務消費需求的釋放速度很快，而居民消費能力和傾向的恢復則需要一個相對更長的時間過程——盡管1季度已經出現了積極變化。因此在消費復蘇的第一個階段，服務消費會擠出一部分可選商品消費，3月社零數據可做印證。

回顧2020年的復蘇，服務消費相對商品消費占比的重新提升經歷了3個季度，而服務產出增速重新超越工業產出同樣經歷了8個月。作為對比，今年3月服務產出的年均增速已經反超工業，暗示服務消費占比在防疫系統性調整后可能更快恢復到了較高水平，對商品消費的擠出也接近尾聲。因此，下一階段可選商品消費的復蘇彈性有望提升。

二、沿著地產鏈：后周期景氣度確認上升

房地產分析的起點在需求，本輪購房需求回暖對新房銷售的傳導彈性可能減弱。

我國住宅需求結構的三重變化近年有所加速，可能使二手房交易比重上升、擠出新房需求。第一，人口周期加速下行，計劃購房的無房家庭加速減少，純剛需占比加速下降；第二，2020年城市人均居住面積僅36.5平方米，1-2套房家庭的換房需求仍然較強，改善性需求占比快速上升；第三，房住不炒深入人心、房地產稅懸劍于頂，多套房家庭的投資性需求占比下降。

同時，新房銷售改善對拿地、開工等地產鏈前端的傳導彈性也有所減弱。

過去兩年房企資產負債表明顯受損，銷售大幅下降推升去化周期，行業整體以降庫存為主。因此，即便新房銷售改善，房企拿地和新開工的意愿也偏弱。此外，交樓風險使得購房群體更青睞現房，令期房的銷售率面臨挑戰。兩層邏輯疊加，預計今年地產鏈前端繼續偏弱，房地產投資增速在0%附近。但在行業供給側大幅去產能后，無論新房還是二手房，有限供給使得購房需求回暖對于穩定房價的意義是相似的。

地產鏈后端是一個逐步確認的亮點。我們早在去年9月的報告中就進行過詳細推演，由于計劃竣工高峰疊加保交樓，今年房屋竣工面積增速應在10%以上，是地產鏈條上增速相對最高的。今年1-3月竣工增速達到14.7%，玻璃期貨價格自去年11月底以來累計漲幅達到37.7%，漲幅明顯高于其他工業品。

因此，雖然3月地產后周期消費表現平平，仍然可以期待后續改善。一方面，新屋竣工將帶來后周期消費需求，另一方面，二手房交易會比期房更快、更直接的帶動相關需求。

三、沿著庫存周期：尋找量價齊升的可能性

以庫存同比增速衡量，本輪主動去庫存從去年5月開始，今年1-2月庫存同比增長10.7%，仍處于近十年的偏高水平。

總量高庫存下的結構性差異。相比于庫存增速，庫銷比更能直觀地反映行業庫存壓力，因其既同時考慮了庫存和需求，又不太受到基數影響。

將工業行業分為采礦業、上游原材料行業和中下游行業，可見采礦業庫銷比在2013-16H1期間持續上升，對應彼時的產能過剩；隨后供給側去產能推動采礦業庫銷比從16H2開始回落，至今保持在低水平震蕩，其中20年底-21年底庫銷比持續回落一度在21年3季度造成了能源短缺。

對于上游原材料和中下游行業，2013-17年間的庫銷比相對平穩，而在18-19年的一輪需求衰退中，雖然庫存增速處于回落狀態，實際上庫銷比出現一輪中樞抬升，中下游行業的抬升幅度明顯高于上游原材料行業。

20年疫情之后，庫存增速總體處于上升狀態，庫銷比也繼續抬升，由于出口經歷一輪高景氣，出口型中下游行業的抬升幅度相對更高。22H2，庫存增速開始回落，庫銷比進入震蕩狀態，當前從高到低排序是：出口型中下游>非出口型中下游>>上游原材料>>采礦業。

進一步下沉到四個大類的具體行業，對比當前庫銷比與上一輪庫存周期底部（19年底）的狀態：

1）采礦業：煤炭采選、油氣開采和有色采選下降，黑色采選小幅提升，非金屬采選明顯提升。

2）上游原材料行業：黑色金屬、有色金屬基本持平，化學制品小幅提升，非金屬制品和化纖制造明顯提升。

3）中游設備制造業：電氣機械基本持平，電子設備和通用設備小幅提升，專用設備和儀器儀表明顯提升。

4）下游消費品行業：酒茶飲料和汽車制造基本持平，金屬制品和家具制造小幅提升，紡織服裝明顯提升。

一般來說，如果行業同時具備“庫銷比偏低+需求改善”兩個特征，則更容易進入“量價齊升”的盈利改善狀態，即“主動補庫存”。結合上文的需求側分析，

1）能源、有色、電氣機械（電力設備+家電）、家具制造等行業相對符合條件；2）“黑色”鏈條和通用設備的庫銷比相對不高，但可能受到地產鏈前端和基建投資減弱的影響，相比之下非金屬制造業的庫銷比相對更高、壓力更大；

3）雖然近期汽車行業降價促銷，汽車制造業的庫銷比相對不高，后續需求側可能取決于政策動態；4）電子設備、紡織服裝、儀器儀表、專用設備等行業外需依賴度較高，庫銷比也相對偏高，在內需復蘇的同時還要關注出口改善的彈性和持續性。

總的來說，在兩股復蘇動力和三條結構性線索的助力下，今年有望實現5.5%的GDP增速；如果海外經濟年內觸底，明年有望進一步迎來復蘇的內外共振。

本文作者：趙宏鶴，來源：招商證券，原文標題：《沿著三條線索——復蘇換擋期的經濟亮點》

趙宏鶴執業證號S1090522070005

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