2022年11月至今，鋰鹽價格經歷了筑頂后的加速下跌。截至2023年4月17日，碳酸鋰價格已經從前期高點的59.8萬元/噸下跌至19.3萬元/噸，期間跌幅達到69%。

我們認為，碳酸鋰價格加速下跌的趨勢難以持續，短期隨著冶煉廠庫存的消耗鋰價有望逐步企穩甚至可能出現反彈，但是由于供給側的出清尚不充分，鋰價下行趨勢難言反轉，應該重視跌價過程中的四點結構性變化：

(相關資料圖)

一是價格下跌導致短期的供給收縮。部分宜春的云母提鋰企業已經選擇停產，根據SMM，2023年2月和3月國內來自云母的碳酸鋰產量分別為1.09萬噸和0.86萬噸，環比-23.5%和-20.7%。我們認為，庫存升高導致部分云母企業選擇減產進行主動的庫存管理，是在降價過程中可能出現的正?，F象，短期有望帶來供給側的收縮，加速國內的鋰鹽庫存消耗。

二是下游企業采購需求呈現逐步恢復的跡象。我們認為，下游企業的主動去庫策略無疑難以長期持續，當前正極企業的鋰鹽庫存已經壓縮至較低水平，電池環節的排產正在呈現逐步恢復的跡象。未來隨著電池環節的排產提升，有望進一步傳導至對鋰鹽環節采購需求的恢復，若價格預期好轉，正極企業恢復到正常的庫存水平仍存在較大的補庫空間。

三是國內冶煉廠鋰鹽庫存處于較高水平。根據SMM，國內鋰鹽冶煉廠2月的碳酸鋰庫存約6.7萬噸，對應2個月的國內鋰鹽產量。我們認為，鋰鹽廠積累的庫存或在短期對市場形成拋售的壓力，但是高庫存已經引起鋰鹽供給收縮，后續隨著供需過剩緩解冶煉廠庫存的逐步消耗將是大勢所趨。

四是全球鋰價體系出現歷史性的割裂。主要體現為三點，一是氫氧化鋰價格大幅高于碳酸鋰，二是海外鋰鹽現貨價格大幅高于國內，三是海外長協價格大幅高于現貨價格，我們認為價格體系割裂源于結構性供需差異和滯后定價，以海外氫氧化鋰長協銷售為主的企業有望顯著受益。

2022年11月至今，在下游產業鏈庫存調整并呈現出較強的自我強化效應的背景下，鋰鹽價格經歷了筑頂后的加速下跌，以國內電池級碳酸鋰現貨價格為錨，截至2023年4月17日，碳酸鋰價格已經從前期高點的59.8萬元/噸下跌至19.3萬元/噸，期間跌幅達到69%。我們認為，當前時點應該重視跌價過程中的四點結構性變化，價格下跌同時對于行業的供給、需求、庫存產生影響，或預示著碳酸鋰價格下跌的趨勢難以持續，短期隨著冶煉廠庫存的消耗鋰價有望逐步企穩甚至可能出現反彈。值得注意的是，國內鋰鹽價格的加速下行導致中外鋰鹽產品價格體系出現歷史性的割裂，當前海外的鋰鹽價格大幅高于國內，或蘊含著行業的結構性機會。

價格下跌導致短期的供給收縮，部分鋰云母企業停產。根據財聯社報道，部分宜春的云母提鋰企業已經選擇停產，其中永興材料表示鋰鹽生產正常，江特電機表示確實有部分產線停產，主要原因是下游需求減少，公司庫存增高，從而實施動態調整[1]。根據我們梳理，江西本地在產的有效鋰云母提鋰產能接近每月1.5萬噸LCE，若一半的鋰云母提鋰產能停產則對應國內碳酸鋰產量約減少25%，根據SMM，2023年2月和3月國內來自云母的碳酸鋰產量分別為1.09萬噸和0.86萬噸，環比-23.5%和-20.7%。

我們認為，由于供過于求導致鋰鹽企業庫存升高，從而部分企業選擇減產進行主動的庫存管理，是在降價過程中可能出現的正?，F象，短期有望加速云母企業的鋰鹽庫存消耗。從長期看，此次減產反映了鋰鹽環節對于庫存高企的短期應對策略，而江西本地的高品位云母資源普遍的單噸碳酸鋰生產成本約5-8萬元/噸，我們認為在庫存消耗至較低水平后云母企業的減產也或將逐步恢復。

國內鋰輝石冶煉廠的盈利空間持續承壓，或主動加大減產力度，導致鋰鹽供給進一步收縮。在鋰鹽價格的下行周期，由于銷售側鋰鹽降價對于冶煉廠收入的影響比較直接，而成本側鋰輝石精礦降價對冶煉廠成本的影響相對滯后，國內的鋰輝石冶煉廠利潤往往承擔較高的壓力，其滯后的原因主要有三，一是現貨價格趨勢滯后，由于更加長期的定價模式，鋰輝石精礦現貨價格的變化趨勢雖然與鋰鹽價格基本一致，但是仍然具有一定時滯；二是采購頻率更低，考慮到從澳洲海運到中國的時間，冶煉廠采購鋰輝石精礦的頻率較低，一次采購對應的用量往往在一個月以上；三是從財務表現的角度，鋰輝石在冶煉廠原材料庫存的周轉也導致對于成本的影響有所滯后。

近期鋰價的加速下跌已經導致冶煉廠的盈利空間持續承壓，根據我們測算，若國內鋰鹽冶煉廠以當前的現貨價格購買鋰輝石精礦，并加工為電池級碳酸鋰以現貨價格銷售，每噸碳酸鋰的毛利潤將虧損約7.4萬元，若考慮冶煉廠采購鋰輝石精礦的時點更早，采購價格高于現貨價格，當前時點多數冶煉廠處于較大幅度的虧損狀態。我們認為國內的鋰輝石冶煉廠在盈利能力減弱、庫存持續累積的背景下，或將跟隨江西的鋰云母提鋰企業，主動加大減產的力度，導致供給側進一步收縮。

終端需求維持高景氣，前期需求的驟降源于產業鏈庫存的壓縮。全球新能源汽車需求仍延續高景氣，國內方面，根據中汽協數據，2023年3月國內新能源汽車銷量為65.3萬輛，同比+34.8%，環比+24.4%，2023年1-3月銷量合計為158.5萬輛，同比+26.9%。歐洲方面，2023年3月歐洲七國新能源汽車銷量為23.34萬輛，同比+18.3%，環比+84.0%，2023年1-3月銷量合計為46.42萬輛，同比+7.8%。因此，在終端需求維持高景氣的背景下，前期鋰需求的滑坡主要由于產業鏈庫存調整的自我強化效應，鋰價下跌的預期導致下游企業減弱對鋰鹽原材料的采購力度，以降低未來的生產成本，采購需求的減少進一步推動價格下跌。

下游企業的主動去庫難以長期持續，需求側有望逐步恢復。我們認為，下游企業的主動去庫策略無疑難以長期持續，當前正極企業的鋰鹽庫存已經壓縮至較低水平，從歷史數據看，2021年至今下游碳酸鋰庫存的平均周轉天數約31天，根據SMM，3月國內下游碳酸鋰庫存7264噸，對應約6天的庫存周轉。從下游產業鏈的排產看，正極環節方面，1-3月國內磷酸鐵鋰材料產量環比分別為-36%、+8%、+0%，國內三元正極材料的產量環比分別為-19%、+2%和+7%，電池環節方面，1-3月國內磷酸鐵鋰電池產量環比分別為-57%、+42%、+25%，國內三元電池產量環比分別為-47%、+48%、+25%，春節后正極環節排產恢復的動能相比電池環節明顯偏弱。

因此，結合正極企業庫存低、排產弱的現狀，當前下游企業的主動去庫主要位于電池環節。我們認為，未來隨著電池環節的排產持續恢復，驅動正極廠的訂單需求提升，我們認為有望進一步傳導至對鋰鹽環節采購需求的恢復，若價格預期好轉，正極企業恢復到正常的庫存水平仍存在較大的補庫空間。

鋰鹽冶煉廠的庫存仍處于較高水平，應該關注庫存消耗的節奏。2022年11月至今，在鋰鹽市場供過于求的背景下，國內鋰鹽冶煉廠的庫存逐步累積，中國青海的鹽湖提鋰企業、四川和江西的鋰輝石冶煉廠、江西宜春的云母提鋰企業均有不同程度的累庫現象，根據SMM，國內鋰鹽冶煉廠2月的碳酸鋰庫存約6.7萬噸，對應約2個月的國內鋰鹽產量，從歷史數據看，2021年至今國內冶煉廠碳酸鋰庫存的平均周轉天數約12天。

我們認為，鋰鹽廠積累的庫存在短期將對市場形成拋售的壓力，或將導致短期鋰價仍有進一步下行的可能性。鋰鹽冶煉廠的高庫存已經引起供給側的收縮，我們認為在未來下游需求有望逐步恢復的背景下，冶煉廠庫存的去化將是大勢所趨，隨著庫存的消耗鋰鹽價格有望逐步企穩，甚至出現反彈，應該關注鋰鹽廠庫存消耗的節奏。

全球鋰鹽價格體系出現歷史性的割裂。在國內鋰鹽現貨價格的加速下跌的背景下，全球鋰鹽價格體系出現較大程度的割裂，主要體現為三點：

一是氫氧化鋰價格大幅高于碳酸鋰，根據亞洲金屬網，截至4月7日國內氫氧化鋰現貨價格為28.3萬元/噸，相比國內碳酸鋰現貨價格高出6.5萬元/噸，

二是海外鋰鹽現貨價格大幅高于國內，根據Fastmarket，截至4月7日海外電池級碳酸鋰的現貨價格折人民幣約26.8萬元/噸，相比國內電池級碳酸鋰現貨價格高出5.1萬元/噸，海外電池級氫氧化鋰的現貨價格折人民幣約35.2萬元/噸，相比國內電池級氫氧化鋰的價格高出7.0萬元/噸。

三是海外長協價格大幅高于現貨價格，根據Fastmarket，截至4月7日海外碳酸鋰的長協價格為35.2萬元/噸，相比海外碳酸鋰的現貨價格高出8.4萬元/噸，海外氫氧化鋰的長協價格為44.9萬元/噸，相比海外氫氧化鋰的現貨價格高出9.7萬元/噸。

價格體系割裂源于結構性供需差異和滯后定價。我們認為，全球鋰鹽價格體系割裂的主要原因有三，一是不同產品間的結構性供需差異，碳酸鋰和氫氧化鋰對應的下游需求相對獨立但部分重疊，碳酸鋰主要用于生產磷酸鐵鋰正極與部分中低鎳三元電池，氫氧化鋰主要用于生產高鎳三元電池，因此碳酸鋰需求滑坡的幅度更大是導致價格下跌速度更快的主要原因。

二是不同市場間的結構性供需差異，鋰鹽作為相對標準化的可貿易商品，在全球不同市場間的定價應該總體遵循一價定律，但是由于海外客戶產品認證和供應規模的壁壘的存在，中外鋰鹽產品的市場也有所區隔，近期中國下游企業對于鋰鹽采購的需求明顯弱于海外，導致國內現貨價格的下行幅度更大；三是海外定價的滯后性，由于海外長單的定價頻率較低，導致鋰鹽產品的長單價格的變化趨勢相對現貨價格顯著滯后，定價滯后的影響在現貨價格加速下行的時期尤為突出。

基于以上判斷，我們認為，在鋰價下行的階段，氫氧化鋰價格或將持續高于碳酸鋰價格，海外鋰鹽價格或將持續高于國內，長協價格或將持續高于現貨價格。在此背景下，綁定海外優質客戶資源，氫氧化鋰長單占比較高的企業有望顯著受益。

從長期看，我們認為全球鋰供需或將延續過剩局面。首先，我們仍然堅持看好新能源汽車以及新增儲能電池裝機帶動鋰需求的持續增長，相比2020-2022年的恢復式高速增長，我們預計2023年開始鋰需求的增速將有所回落，但仍然維持較高中樞，我們預計全球經庫存調整后的鋰需求將從2022年的77.7萬噸LCE增長至2025年的161.3萬噸LCE，CAGR為27%。

第二，我們認為，市場力量將帶來新增產能的集中投產，并形成超越需求增速的供給增長，是導致鋰供需緊缺緩解的主要驅動力，我們預計2022-2025年全球鋰資源供給將從76.0萬噸增長至2025年的197.3萬噸，CAGR為37%。

在我們的基準假設中，我們考慮鋰資源開發的復雜性和不確定性，對于部分產能釋放進度可能不及預期的資源供給進行偏保守預測，我們預計2022-2025年全球鋰供需平衡分別為-1.7萬噸LCE、+6.9萬噸LCE、+20.1萬噸LCE、+36.0萬噸LCE，對應總需求的比例分別為-2%、+9%、+16%、+22%。

鋰價下行趨勢難言反轉，供給側的出清尚不充分。我們認為，鋰價的下跌同時對于行業的供給、需求、庫存產生影響，或預示著碳酸鋰價格下跌的趨勢難以持續，短期隨著冶煉廠庫存的消耗鋰價有望逐步企穩甚至可能出現反彈。但是，我們認為這并不意味著鋰價下行趨勢的反轉，截至2023年4月19日，根據亞洲金屬網，國內電池級碳酸鋰的價格收報17.8萬元/噸，已經足以導致部分低品位云母資源暫緩投產或退出市場，但是難以帶來整體鋰供需的進入緊張格局。我們考慮低品位云母資源的出清，預計2023-2025年全球鋰供需平衡分別為+3.9萬噸LCE、+14.6萬噸LCE、+28.0萬噸LCE，對應全球鋰需求的比例分別為+4%、+12%、17%。

基于上述判斷，我們看好鋰價企穩反彈帶來國內鋰業標的整體的估值修復，同時應該關注板塊中高成長性標的與海外長協為主的公司的結構性機會，并持續建議關注中外鋰業公司估值差異帶來的結構性機會。

一是建議關注國內鋰業標的整體性的估值修復。從中長期看，我們認為鋰價仍將延續下行趨勢，但是已經在估值中得到較為充分的反映，我們以4月17日的收盤價計算，假設2023年國內碳酸鋰均價為25萬元/噸，2024-2025年國內碳酸鋰均價為15萬元/噸，2023-2025年國內鋰業公司的平均P/E估值分別為11.0x、13.3x、10.2x P/E。

從短期看，隨著下游采購需求釋放和鋰鹽廠庫存的消耗，鋰價的有望逐步企穩，有利于鋰行業整體的估值修復。在此基礎上，我們建議關注國內鋰業標的的兩點結構性機會，一是高成長性的企業，有望通過加速放量和自給率提升穿越周期，應該重視遠期成長性逐步兌現帶來的機會；二是海外長協銷售占比高的企業，由于價格下行過程中鋰鹽價格體系的割裂，海外長單價格在當前背景下更具優勢，同時海外客戶更加穩定的需求有利于企業在供過于求的背景下維持較高的產銷率。

二是建議持續關注中外鋰業公司之間的估值差異的結構性機會。我們認為，由于結構性的供需差異與定價的滯后，當前海外的鋰鹽價格顯著高于國內，但是跟隨國內鋰鹽價格延續下行將是大勢所趨，且現貨價格企穩的拐點或將滯后于國內。同時，我們考慮到海外鋰業公司長協銷售的滯后性，鋰價下行對其業績的影響或從二季度開始逐步體現。

本文作者：中金張家銘、齊丁、陳彥，本文來源：中金點睛，原文標題：《哲鋰系列之二：鋰價有望企穩反彈，重視四點結構性變化》

張家銘? SAC 執證編號：S0080121050228?

齊丁? SAC 執證編號：S0080521040002?

陳彥 SAC 執證編號：S0080515060002?