現代全球金融市場有一個基石性的共識——美債是全球無風險利率的錨。

這一部分來源于廣為人知的“美元霸權”；另一部分也來源一個史實：美國國債從未實際違約。在多數樸素的理解中，這二者幾乎是同義反復：美國正是在利用美元霸權印美元為自己還錢?？雌饋泶_實如此，然而當我們細究其中機制，會發現這實際上過于簡化了美國貨幣與財政當局的交互，以及忽視美國的財政制度內嵌的不穩定性，其中代表就是債務上限問題。

(資料圖片)

進入2023年，隨著美國又一次觸發債務上限，宏觀不確定性又撲面而來。美國會違約嗎？這會成為“范式轉移”的又一個例證嗎？有趣的是，美國可能是極少數因為“自限”而頻頻面臨財政危機的發達經濟體，這一制度的源流和危機的歷史，無不體現出相當的“美國特色”，也是理解美國“政治體系-金融市場”互動的絕佳切入點。

為什么債務上限是一個美國特色的問題？

和大部分國家“唯有稅收和死亡不可避免”的發展路徑不一樣，美國聯邦政府財權并非與生俱來，從“沒有代表權就不納稅”的獨立戰爭開始，有關財權的斗爭貫穿了整部美國歷史延續至今。作為習慣了“大政府”概念中國人，我們在討論這樣一個政治問題之前需要有個鋪墊性的理解：盡管美國毋庸置疑是發達國家之首，但在政治制度上，它仍然在艱難地成為一個“現代國家”。

有關美國財權的拉扯主要涉及國會和聯邦政府，這主要通過兩個互相獨立的程序進行：財政預算和債務上限。其中，財政預算每年由總統遞交國會預算辦公室，國會予以表決并監督支出執行，若國會無法按時通過預算案，則政府可以通過“繼續決議”（Continous Resolution）暫時沿用舊年的預算案運作；而債務上限則不同，它由國會硬性規定政府負債的絕對額度，并且沒有緩沖方案，一旦債務上限被觸發但沒有及時地提額，將導致美國政府無法繼續赤字運作，國債到期后無法足額償付。

不難看到，對政府債務的討論本就可以融合在財政預算的討論中，這二者并行似乎“多此一舉”。

這種奇怪的制度混合其實并沒有多少合理性，到目前為止，在發達經濟體中只有美國和丹麥存在“債務上限”，而這更多是美國制度史中常見的“歷史遺留問題”：美國債務上限誕生于1917年，為適應一次世界大戰發行戰爭債券的需要，美國改變了國會對財政部發行債券“每發必審”的模式，轉而采取債務總額控制的形式，這給予了財政部更多的自主權；而財政預算制則創制于戰后的1921年——這種模式其實更加趨于我們理解的“現代形式”（包括我國在內的大部分國家都執行這樣的制度），然而債務上限的規則卻沒有被同時廢除，這多半因為它提供了黨爭的戰場。

或許可以形象地說，債務上限問題是美國國家能力進化的“闌尾炎”，炎癥的頻頻爆發是必然的：縱使政府杠桿率維持不變，隨著經濟總量的增大，債務的總額也會不斷提升，并持續觸及債務上限，而積極的財政和社會福利政策都可能使得債務上限被更快地觸及。

在提升債務上限的問題上，兩黨迄今仍然保持著“斗而不破”的記錄，但底線博弈仍然非常劇烈。歷史上最嚴重的兩次債務上限危機出現在奧巴馬任上的2011年和2013年：2011年的債務上限提升在極其狹窄的時間窗口內達成，引發金融市場大幅震蕩；2013年一度有債務上限的暫停法案予以緩沖，但最終是“不通過預算就不付（國會）工資”法案（No Budget, No Pay）倒逼議員們達成了通過。

（債務上限和債務的隨行之路）

有無辦法避免債務上限的后果？

最一勞永逸的方法自然是廢除債務上限這種“舊制度”。但在美國人對“大政府”的天然警惕之下，政府“理論上”可以無限借債這件事情，仍然會遭遇相當普遍的反對。因而目前來看，最穩當的方法仍然是再一次提升債務上限。與此同時還有一種比較特殊的選擇是：在一段時間內暫停債務上限的約束。不過這只能在政府和兩院控制權相對一致時才有可能發生——比如在特朗普任期前后的2015-2020年，暫停債務上限的法案便屢次順利地得以延期。

（2015-2020共和黨占據了政府與兩院的絕對控制）

不過，隨著特朗普的敗選，這樣的蜜月期在2021年下半年迎來了結束。2023年1月，美國再一次觸發債務上限。不過，需要注意的是：觸及債務上限并不意味著美國國債會立刻面臨違約問題。一般來說，在新的債務上限安排出現前，聯邦財政部能采取一些暫時性措施以拖延時間，它們包括：

1. 更改支出義務的優先順序以保證債券償還：比如部分政府機關關門，延遲社保支付等，這些措施的效果很直接，但同時也都會面臨大小不一的政治壓力。

2. 動用在財政部存在美聯儲TGA賬戶的現金：用自己存下來的錢最安全的選項，目前來看，TGA賬戶的資金對比疫情前水平還算是在一個歷史偏高的位置。

（TGA賬戶余額還有不少……）

3. 暫停聯邦退休賬戶對美債的投資和再投資：相當于對聯邦公務員（自己人）未來的退休金投資暫時“打白條”，挪用一些資金用于政府其他必要的開支。這一點@Degg_GlobalMacroFin在微博上做了很清晰的分析，此舉可能對美債市場形成沖擊。

4. 鑄造紀念幣：這是美國制度下的一個詭異而滑稽的解決方案，由于美國財政部擁有發行紀念幣的鑄幣權，它理論上可以借由“鑄幣成本-面值”的放大效應收到“鑄幣稅”。然而，美聯儲和美國民眾是否愿意替財政部接盤這上億枚紀念幣呢？…

但如果這些方式都嘗試過了，還是撐不過去呢？

那么似乎只能讓美債違約。這個被推算的時間點被通稱為X日（X-date），目前普遍預期，這一輪的X-date大概會發生在23年的四季度。直到屆時，還有一則最后的武器值得動用，即援引憲法1868年第14修正案第四款——“對于法律批準的合眾國公共債務……其效力不得有所懷疑”。因而，財政部可以主張“債務上限不影響現存債務償還，否則即是違憲”，或許至少能實現存續債務的滾續。

這一次也會和平解決嗎？

從歷史經驗看，有很大可能仍然是“有驚無險”的壓線通過。這種底線博弈偶爾會被形容為“搖船策略”（Boat-Shaking），適度威脅可能會迫使對方妥協，也有可能引來對手的反制，但終歸“彼此動作過大把船搖翻了”是一個雙輸的結果。美國政治制度的韌性往往會體現在危機迫近的關鍵關頭，“兩黨共識”的解決方案發揮了重要作用。

而哪怕“船不翻”，一味阻撓債務上限提升對于在野黨而言也未必是完美的策略：對2013年債務上限危機的研究顯示，共和黨的持續阻撓和底線施壓引致了民意的進一步反感，也使得民間呼吁改變兩黨制格局的聲音有所抬頭。

不過，在兩黨的內外撕裂都如此巨大的當下，美國兩黨制的韌性是否還存在，我們在達到結果的過程中途會見證什么，仍然是未知數。

債務上限博弈會如何沖擊金融市場？

關于債務上限問題是否會導致經濟危機或者美元信用的破產，目前來看仍然是過慮了——制度保障之下，“闌尾炎”最終致命的可能性不大，金融市場短期也不大可能為這種極端場景進行定價。但邊際上，不確定性的持續對聯邦財政能力的約束，無疑會對經濟信心形成抑制，尤其是在當前衰退預期越來越強的環境里，如果博弈激烈，可能會階段性地加強“硬著陸”的敘事。

借鑒2011年與2013年的歷史，債務上限博弈對市場的沖擊幅度仍然取決于宏觀場景和博弈路徑。2011年危機期間，美股、美債收益率出現大幅度下跌，這和兩黨的底線博弈，以及通脹反彈和聯儲緊縮的環境有密切關系；而2013年博弈期間，得益于“暫停債務上限”的托底以及相對平穩的宏觀和貨幣環境，市場整體是美股、美債收益率齊上的風險偏好改善態勢。

（對比兩輪危機：市場展現了相當的宏觀驅動和學習效應）

那么，在這一輪債務上限博弈當中，大概率我們還是能看到宏觀驅動的主導性，以及市場展現出更強的學習效應……除非，真的出現意外。

如何評價債務上限的未來？

我們也看到，財政的持續性和功能性之爭近些年越來越激烈，尤其包括在對“現代貨幣理論”（MMT）的討論中。我想我們可能很難批判債務上限這一機制設計的初衷，但在實踐結果上，它對政府債務擴展的約束力并不強，并且明顯影響到了財政效率、提升了宏觀風險，似乎越來越難以適應當前的宏觀現實對“財政功能性”的需求。如果大國競爭的激化是當前兩黨最為牢固的共識，那么國家能力、更進一步講是財政能力的提升，終將是需要邁出的一步。

無疑，“壓線博弈”的方式很危險，尤其在政治極化和分流越來越嚴重的年代。如果“闌尾炎”繼續反復發作，那么危機最終的失控似乎也是遲早的，這對輪流執政的兩黨最終都是壞事。兩黨逐漸地意識到了這個問題，但仍然缺乏行之有效的解決手段：要徹底廢除債務上限仍然需要很強的共識的助推，但其中的悖論在于：只有危機真正發生，不可避免的后果被所有人體驗，共識才能被真正凝聚；而一旦共識凝聚起來，并推動了制度改革，在長期來看，又會是一個好的選擇嗎？

本文作者：青野，來源：青野有枯榮，原文標題：《美元霸權的闌尾：“債務上限”為何反復發作？》

風險提示及免責條款 市場有風險，投資需謹慎。本文不構成個人投資建議，也未考慮到個別用戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。用戶應考慮本文中的任何意見、觀點或結論是否符合其特定狀況。據此投資，責任自負。

關鍵詞：