核心觀點：

藍盾轉債和搜特轉債正股退市已成定局，未來或打破轉債零違約歷史。國內轉債市場歷史上并未出現過違約的先例，一方面是因為發行轉債的上市公司本身需要一定門檻，在償債能力方面不會有太明顯的瑕疵，另一方面則是因為轉債的特殊條款相對信用債提供了額外保護，絕大多數轉債在存續期內有機會觸發強贖并轉股退出，上市公司還可以通過適時下修轉股價降低強贖難度，一定條件下投資者還有權利提前回售。

(資料圖片)

短期轉債市場或仍受到恐慌情緒和贖回壓力的影響，流動性踩踏下或存在布局機會。本次藍盾和搜特轉債正股退市市場早有預期，正股為資質較弱的民企，正股和轉債價格也對退市反映較為充分。只因轉債市場此前并無正股退市先例，且過去一周權益市場調整較大，恐慌情緒擴散影響到投資者對其他低價轉債的信心。預計本次低價轉債調整時間將較短，流動性踩踏下或存在布局機會。

在經濟弱復蘇、增量政策有限背景下，中特估和AI邏輯仍相對順暢。中特估受益于“資產荒”疊加金融機構負債成本下行趨勢下高分紅高確定性風格占優，AI則與經濟基本面關系不大，且有政策加產業創新周期催化，因此中特估和AI主線有望繼續占優。受正股退市對市場情緒和贖回壓力的影響，轉債市場短期調整或尚未結束，流動性踩踏下或存在布局機會。

轉債策略思考

過去一周上證指數累計下跌1.86%，周一大漲后周二到周五四連跌，滬深300累計下跌1.97%，中證1000累計下跌1.77%，小盤指數跌幅相對較小。中證轉債累計下跌-0.97%，受藍盾和搜特轉債正股退市事件影響市場情緒，周五低價轉債大幅殺跌。

短期轉債市場或仍受到恐慌情緒和贖回壓力的影響，流動性踩踏下或存在布局機會。本次藍盾和搜特轉債正股退市市場早有預期，正股為資質較弱的民企，正股和轉債價格也對退市反映較為充分。只因轉債市場此前并無正股退市先例，且過去一周權益市場調整較大，恐慌情緒擴散影響到投資者對其他低價轉債的信心。預計本次低價轉債調整時間將較短，流動性踩踏下或存在布局機會。

1.1. 正股退市或打破轉債零違約歷史

事件：5月5日，*ST藍盾收到深圳證券交易所終止上市事先告知書，5月15日將進入退市整理期，再過十五個交易日后正股摘牌，藍盾轉債也將同步退市。藍盾轉債2024年8月13日到期，公司目前貨幣資金余額無法覆蓋藍盾轉債剩余票面總金額，或將成為歷史上第一只實質違約的轉債。

此外，搜特轉債正股*ST搜特股價已連續十四個交易日低于1元，即使后續六個交易日連續漲停，也將因股票收盤價連續二十個交易日低于1元而觸及交易類退市指標。*ST搜特凈資產為負，同樣具有違約風險。此外，*ST紅相、*ST正邦和*ST全筑同樣面臨退市風險，轉債具有較大的違約壓力。

藍盾轉債和搜特轉債正股退市已成定局，未來或打破轉債零違約歷史。國內轉債市場歷史上并未出現過違約的先例，一方面是因為發行轉債的上市公司本身需要一定門檻，在償債能力方面不會有太明顯的瑕疵，另一方面則是因為轉債的特殊條款相對信用債提供了額外保護，絕大多數轉債在存續期內有機會觸發強贖并轉股退出，上市公司還可以通過適時下修轉股價降低強贖難度，一定條件下投資者還有權利提前回售。2020年4月輝豐轉債正股輝豐股份被實施退市風險警示（*ST），隨后輝豐轉債觸發回售并以大面積回售成功落地。

轉債市場曾多次受債市信用風險事件沖擊下跌，但情緒好轉后低價轉債迎來修復性行情。歷史上，轉債市場曾數次因債券市場出現信用風險事件受到流動性沖擊導致弱資質轉債大幅下跌。包括2015年山水事件、2016年東特鋼等一系列信用事件，以及2020年底永煤、鴻達興業事件。

2020年11月10日，永煤集團因未能按期兌付其超短融券到期應付本息，構成實質違約。債券市場受到顯著沖擊，部分信用債取消一級市場發行，信用債利率明顯上行，債市的恐慌情緒導致部分產品面臨巨大的贖回壓力，利率債和轉債等流動性較好的債券遭到拋售。

12月14日，鴻達轉債發行人鴻達興業的大股東鴻達興業集團超短融“20鴻達SCP001”未按時付息，次日正股及轉債均跌停，極端信用風險之下轉債也難逃下行，鴻達轉債價格一度跌破80元，其他弱資質轉債整體遭遇下殺。

2021年1月底，受信用風險事件余波未平、大小風格極致分化下轉債正股下跌和月末流動性偏緊的影響，轉債市場大幅下跌，市場價格中樞整體下移，100元以下的轉債數量占比接近50%，隨后低價轉債價格迅速修復。

本次藍盾、搜特退市事件引發的弱資質轉債下跌自4月中下旬開始發酵，4月底年報披露完畢后，*ST紅相等公司收到交易所年報問詢函，弱資質轉債開始加速下跌，5月12日，權益市場下跌疊加恐慌情緒蔓延，引發了低價轉債的大幅殺跌。

短期轉債市場或仍受到恐慌情緒和贖回壓力的影響，流動性踩踏下或存在布局機會。2020年11月永煤違約對市場情緒沖擊較大，主要原因是當時市場對國企信仰較強，無論從公司償債能力還是二級市場成交價格來看，永煤違約都沒有預兆。

本次藍盾和搜特轉債正股退市市場早有預期，正股為資質較弱的民企，正股和轉債價格也對退市反映較為充分。只因轉債市場此前并無正股退市先例，且過去一周權益市場調整較大，恐慌情緒擴散影響到投資者對其他低價轉債的信心。

2020年底永煤和鴻達違約后市場情緒較弱，且由于權益市場回調導致轉債大幅下跌，直到2021年2月初權益市場止跌回升后轉債迎來低價券修復行情。預計本次低價轉債調整時間將較短，流動性踩踏下或存在布局機會。

全面注冊制下，對轉債信用風險的研究將更加重要。全面注冊制背景下資本市場將加速優勝劣汰，退市公司數量大幅增加，發行轉債的要求方面，主板上市公司各類約束條件均有所放松，創業板上市公司盈利要求顯著降低，新發轉債的信用風險將有所上升。以往轉債投資者對轉債信用風險的容忍度較高，未來轉債正股退市或將不是個例，投資者應該重新審視轉債的信用風險。

1.2. 警惕弱資質轉債的調整壓力

由于轉債能夠轉股，且可以通過下修轉股價促轉股和避免回售，整體來看轉債的違約風險仍遠小于信用債，但正股被退市或上市公司面臨較大的償債壓力時，轉債作為無擔保且償付順序相對靠后的債務，仍面臨違約壓力。藍盾和搜特轉債正股退市事件短期或繼續沖擊市場情緒，投資者仍需警惕弱資質轉債的調整壓力。

首先，規避正股可能退市的轉債。正股退市后將轉入新三板進行交易，后續轉債能否轉股、轉股后的價值能否兌現以及公司能否償還本息具有較大難度。根據滬深交易所股票退市規則，強制退市分為交易類強制退市、財務類強制退市、規范類強制退市和重大違法類強制退市四類情形，投資者應盡可能規避可能滿足對應條件的轉債，包括已經被實施*ST或ST，最近一個會計年度的年報不是標準無保留意見，收到交易所2022年報問詢函，以及近三年扣非前后歸母凈利潤較小值為負的轉債。

其次，規避最近一年主體信用評級被下調或主體信用展望為負面的轉債。近一年共有19只轉債被下調主體評級，評級下調后，可能導致投資者信心不足從而引發拋售，且公司融資條件將更加嚴苛，后續償債能力將面臨更大的考驗。

1.3. 收縮戰線，等待時機

過去一周上證指數累計下跌1.86%，周一大漲后周二到周五四連跌，滬深300累計下跌1.97%，中證1000累計下跌1.77%，小盤指數跌幅相對較小。中證轉債累計下跌-0.97%，周五低價轉債大幅殺跌。

權益市場將維持存量博弈，轉債建議收縮戰線。4月CPI同比增速0.1%，環比微升至-0.1%，再次弱于市場預期，PPI同比-3.6%，環比-0.5%，上游通縮延續。4月社融顯著低于預期，信貸走弱是核心原因，居民端表現不佳。宏觀經濟弱復蘇、增量政策有限背景下，權益市場難以出現大級別的趨勢性行情，缺乏可持續的增量資金可能會在中期內對權益市場的行情擴散形成制約。

此外，近期私募基金“嚴監管”態勢中對私募基金存續規模及單一資產集中度的限制使得部分私募基金將進入清算流程或被迫調倉等都會在短期內加大權益市場運行的摩擦成本。結合近期轉債市場因正股退市而出現對弱資質轉債信用風險的擔憂發酵，我們對近期的轉債市場相對謹慎。

在經濟弱復蘇、增量政策有限背景下，中特估和AI邏輯仍相對順暢。中特估受益于“資產荒”疊加金融機構負債成本下行趨勢下高分紅高確定性風格占優，AI則與經濟基本面關系不大，且有政策加產業創新周期催化，因此中特估和AI主線有望繼續占優。受正股退市對市場情緒和贖回壓力的影響，轉債市場短期調整或尚未結束，流動性踩踏下或存在布局機會。

本文作者：國泰君安覃漢、顧一格，來源：覃漢研究筆記，原文標題：《警惕弱資質轉債的調整壓力 | 轉債周度觀察》

覃漢?執業證書編號?S0880514060011

顧一格?執業證書編號 S0880120120065

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