核心觀點

信貸向下的拐點：在缺乏強力地產托底政策的背景下，5月份30城高頻數據反映出地產銷售依舊低迷。隨著房地產行業進入“新階段”，我們認為居民新增中長期貸款長期偏低的趨勢已經形成。同時，下階段企業中長期貸款增速存在回落可能。一方面，當前企業中長期貸款增速已經接近2014年以來的歷輪周期高點。另一方面，4月份制造業PMI數據回落至50以下，或預示著下一階段企業中長期貸款需求即將走低。若企業中長期貸款增速也出現向下拐點，則本輪總體信貸的向下拐點隨之出現。進入5月份，高頻票據利率在4月份基礎上進一步走低，或是信貸向下的表征。

核心通脹向下的拐點：旅游項CPI如期回升，但交通工具項CPI增速卻大幅回落，向下對沖了旅游項對核心CPI的支撐。供需錯位，疊加上目前全球大宗商品、上游原材料價格回落，為下階段汽車價格進一步下調打開了空間。隨著房地產行業進入“新階段”，本輪CPI租賃房房租項目的回升頂點或低于2021年。考慮到CPI旅游項目存在明顯季節性，在CPI交通工具項趨勢下行，CPI租賃房房租項又持續低迷的背景下，若CPI旅游項在旅游旺季后回落，不排除核心通脹階段性向下的可能。

(資料圖片)

若如我們所料，后續“兩個拐點”相繼出現，那么貨幣政策邊際轉寬將蓄勢待發，并提振新一輪做多情緒。不過債市風險也相對明確，那就是信貸、通脹數據的進一步轉弱，可能會加快貨幣政策以外的刺激政策出臺，例如消費政策、房地產政策等，并帶來經濟預期的扭轉。因此在當前的點位之下，隨著投資者對今年經濟的把脈逐漸清晰，債市進入到更具有不確定性的“政策博弈”階段。

報告正文

5月11日，國家統計局、央行分別公布了4月份通脹、金融數據。其中，CPI與社融數據均不及Wind一致預期。在兩組數據之中，我們認為兩個拐點正在顯現，并對債市帶來影響。

1、信貸向下的拐點

4月金融數據中，居民戶新增貸款超預期下行，引發市場討論。市場的關注點在于，從30城商品房成交面積同比數據來看，4月商品房成交同比大增28.4%，但為何居民中長期貸款卻同比凈減842億元？（圖1）

我們認為，這一分歧可能來自：

（1）居民提前還貸行為，加大了商品房成交數據與居民新增貸款數據的差距。

（2）2022年同期由于疫情原因，彼時商品房成交數據與新增貸款數據并不同步，并影響2023年同期同比數據質量。

后續在研究上，我們建議使用地產銷售的環比數據跟蹤居民新增中長期貸款數據。一方面，由于居民提前還貸行為在短期內是連續的，環比月份相較于同比月份波動更小；另一方面，環比估算可以不考慮去年4-6月份疫情期間較低的數據質量。

從數據上看，2023年4月份30城商品房成交面積由1662萬平方米大幅下滑至1277萬平方米，或對居民中長期貸款的環比下滑提供部分解釋（圖2）。

進一步地，在缺乏強力地產托底政策的背景下，5月份30城高頻數據反映出地產銷售依舊較弱。隨著房地產行業進入“新階段”，我們認為居民新增中長期貸款長期偏低的趨勢已經形成，背后是居民的“長期去杠桿”行為。

盡管居民信貸數據較為疲弱，但4月份企業貸款數據依舊亮眼，特別是企業中長期貸款增速持續上行。

不過我們提示，下一階段企業中長期貸款增速存在回落可能。一方面，當前企業中長期貸款增速已經接近2014年以來的歷輪周期高點。另一方面，4月份制造業PMI數據回落至50以下，或預示著下一階段企業中長期貸款需求即將走低（圖4）。

若企業中長期貸款增速也出現向下拐點，則本輪總體信貸的向下拐點隨之出現。進入5月份，高頻票據利率在4月份基礎上進一步走低（圖5），或是這一現象的表征。

2、核心通脹的持續低迷

在通脹方面，4月份核心CPI增速0.7%，與3月份增速持平。其中旅游項CPI如期回升，但交通工具項CPI增速卻大幅回落，向下對沖了旅游項對核心CPI的支撐。

交通工具項CPI大幅回落，與近期汽車促銷降價相關，我們認為汽車降價的趨勢并沒有結束。從供需關系來看，2023年以來受居民消費信心相對較弱、以及新能源車購置補貼結束的影響，汽車銷售不溫不火。另一方面，在技術更新以及政策激勵下，汽車制造業投資與產能目前仍在大幅擴張。

供需錯位，疊加上目前全球大宗商品、上游原材料價格回落，為汽車價格下調打開了空間。從高頻數據跟蹤觀察，5月份PPI增速進一步下行至-4.3%，預計將繼續通過交通工具等項目繼續向核心CPI傳導。

服務項目中，4月份CPI租賃房房租項目增速，隨著2023年以來住宅價格的企穩而略有回升。不過我們認為，隨著房地產行業進入“新階段”，本輪CPI租賃房房租項目的回升頂點或低于2021年。

同時，由于包括租賃房房租項目在內的“居住”項目在CPI中權重較大（2021年權重），又會通過房租成本向其他服務類項目傳導，因此該項目對核心CPI中樞影響明顯。對比2021年核心CPI1.3%的頂點，我們認為本輪核心CPI長期回升至1%以上有難度。

考慮到CPI旅游項目存在明顯季節性，在CPI交通工具項趨勢下行，CPI租賃房房租項又持續低迷的背景下，若CPI旅游項在旅游旺季后回落，不排除核心通脹階段性向下的可能。

3、債市正在定價“兩個拐點”

近期債市多頭情緒濃厚，10年期國債利率不斷向下突破，一定程度上是投資者在逐漸定價中期信貸向下、核心通脹向下的“兩個拐點”。但在另一方面，由于短期內企業中長期信貸投放尚可，核心通脹看起來仍在回升階段，政策端邊走邊看，尚未出現明顯寬松的跡象。

若如我們所料，后續“兩個拐點”相繼出現，那么貨幣政策邊際轉寬將蓄勢待發，并提振新一輪做多情緒。

不過債市風險也相對明確，那就是信貸、通脹數據的進一步轉弱，可能會加快貨幣政策以外的刺激政策出臺，例如消費政策、房地產政策等，并帶來經濟預期的扭轉。

因此在當前的點位之下，隨著投資者對今年經濟的把脈逐漸清晰，債市進入到更具有不確定性的“政策博弈”階段。對于潛在經濟政策的觀察此時顯得尤為重要。

本文作者：國海固收靳毅，來源：靳毅投資思考，原文標題：《“兩個拐點”正在顯現》

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