4月應該是2023年大多數經濟數據同比的“高光”時刻，比如18.4%的社零增速，但是不得不說4月這場低基數的“翻身仗”打得并不漂亮。

我們用統一的方法計算主要分項的基數效應（用2022年4月距離平滑路徑的缺口代表），發現4月地產和工業生產沒有“跑贏”基數效應，社零代表的以商品為主的消費略高于基數效應，相對而言，基建和制造業在沒有太多基數支持的情況下繼續發揮穩定經濟的主要作用。

(資料圖)

4月經濟數據和上周公布的信貸數據共同反映了當前我國經濟的核心問題——內生動力不足。如果不能利用好第二季度低基數的窗口、盡可能多地獲得穩經濟的籌碼，我們比較擔心，在基建和制造業投資增速勢必放緩的背景下，內生經濟動能的慣性下滑，具體數據如下：

去庫存依舊是當前工業制造業最大的壓力。雖然有低基數，但是工業制造業似乎并未享受到放開后經濟復蘇的紅利，4月工業增加值環比負增0.47%，為有數據以來4月環比增速的最低值。從單月同比增速來看，汽車制造業遙遙領先（44.6%），導致4月5.6%的工增同比增速中，有近2.4%來自于汽車行業，這主要受益于極低的基數和4月新能源車的亮眼出口。其他方面，電氣機械依舊是工業生產中表現最穩定的部分，自2022年下半年以來長期處于前二的地位，背后的動力一方面來自于基建的支持，另一方面“新三樣”出口的發力同樣功不可沒。

我們依舊維持對于工業制造業整體處于主動去庫存階段的判斷，而根據最新的數據，去庫存的階段至少要持續到第三季度末。而期間是否能由主動去庫存轉換至被動去庫存的關鍵在于相關出口是否能穩住。

制造業投資：政策的直接拉動可能接近拐點。2021年至2022年制造業投資整體的表現都不賴，這也導致相較其他主要分項，4月制造業投資享受的低基數紅利很少，5.3%的同比增速雖然有所放緩，但并不差。不過從結構上看，此前一直是壓艙石的電氣機械行業（在制造業投資中占比前五）開始出現放緩的跡象，這可能意味著政策對于企業投資的直接支持可能已經接近拐點，在政策整體謹慎的背景下，往后看將越來越考驗企業自身的內生投資意愿是否能接棒。

基建：增速放緩下的結構分化。2023年以來基建持續發力，4月廣義基建投資同比增速錄得7.9%（去年4月為4.4%），基建投資勢頭依舊強勁。公共設施投資增速下滑打破了一季度基建三大組成部分均衡發力的現象，電熱水以及交通運輸成為4月基建投資的“主力軍”，不過后者對基建投資增速的拉動作用略弱于前者，這主要源于鐵路和道路投資增速齊降。

2023年基建投資仍是推動經濟增長的一大主要發力點，同時財政部對于“加快地方政府專項債券發行和使用”的政策定調意味著地方專項債可撬動社會投資，使更多實物工作量落地見效。但不可否認的是在總量政策相對偏謹慎的情況下，基建增速繼續降低的壓力越來越大，如何更好地撬動民間投資將是未來幾個月的重點工作，這也意味著基建投資自身會出現結構性分化，例如收益性相對更差的部分（如市政公共設施）可能面臨更大的壓力。

消費：復蘇有些“底氣不足”。4月社零因去年低基數同比錄得18.4%，但環比看卻是除2022年的近10年同期的最大降幅，可能反映兩點：第一是前期積壓的需求釋放可能告一段落；二是政策面目前仍偏向“場景性”修復，五一假期消費的火熱有“集聚”現象，加之社融數據反映的“取錢還貸”，居民的日常消費仍偏謹慎。

分項來看，出行類消費仍是主要拉動，汽車、石油及制品、餐飲表現持續強勁，不過4月乘聯會口徑汽車零售銷量55.5%，與汽車項零售額兩年復合同比增速-2.8%背離，看來“以價換量”的代價有些大。家電、家具及裝潢為拖累項，顯示地產鏈需求持續疲軟。值得一提的是4月限額以下社零增速更快，或反映疫后更廣義上的人口流動與就業好轉。

地產：亮眼的竣工和“不爭氣”的投資。4月經濟表現最差的部分可能就是地產投資，在基數效應下跌幅反而走闊至7.3%，4月新開工與施工面積繼續探底，不過竣工面積同比增長41.9%，兩年復合平均同比增速也有14%，地產依舊呈現極端冷熱分化的局面。雖然投資持續萎縮，但考慮到一線城市銷售依舊堅挺，或難以期待大規模的需求端刺激，政策預計主要還是延續政治局會議提及的落實保交樓以及保障性住房，二季度地產供給端大概率還是以收窄跌幅為主。

本文作者：陶川 邵翔，來源：川閱全球宏觀，原文標題：《4月經濟：高基數“掩蓋”了哪些真相？》

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