政策推動資產負債表企穩或是第一步，帶動實體數據反彈則需要更長時間。

要點

自超預期降息開始，市場對未來政策充滿期待。上周市場行情從另一個側面印證當下市場高度博弈強政策刺激。上周五國常會召開，研究提出了一批政策措施。我們應該如何看待未來或有政策，今年是否會迎來一波強刺激？

當下市場博弈政策，但未來政策交易需要保持足夠耐心。

(相關資料圖)

我們提示五月以后經濟數據或不再是宏觀交易的主要矛盾，市場交易或再度落腳到政策。而當市場博弈強刺激正酣，我們反而提示，本輪托底政策的制定和推進會更加理性有序，市場需要足夠耐心去等待政策“出牌”節奏。

等待政策“出牌”節奏中，

應對有效需求不足政策需要著力三個層面：緩解縮表壓力；提振風險資產價格預期；修復當期生產和就業壓力。與之對應，政策或有“三張牌”：

最快面世的或是緩解縮表壓力政策，具體政策或有多次降息、地方債務風險化解。需要耐心等待的或是資產價格穩定政策，具體政策落腳點或是防止房價過快下滑。最需耐心等待的或是修復生產和就業政策，政策落腳點或在修復民營、外資信心。

我們認為，市場可以交易政策發力帶動資產負債表企穩；政策發力帶動實體數據反彈，可能需要更多時間。正如國常會提及，多重因素尤其外部環境偏弱，“影響我國經濟恢復進程”。我們之前也提示“經濟需要磨底，政策亦然，經濟修復之路并非坦途”。

對未來或有刺激政策，市場聚焦三個問題，我們回應如下。

第一，未來降息降準的節奏和頻次如何？基本面數據仍在磨底，未來貨幣政策取向穩定偏寬。降準錨在于銀行擴表節奏，未來私人部門擴表動能有限，除非有預算外融資大幅擴張，否則下半年銀行擴表節奏普通，降準概率和幅度均偏小。降息錨在地產，地產壓力決定了降息頻次和幅度，我們預計年內降息不止一次，累計幅度或超過20bp。

第二，有沒有大規模消費券？消費券發放和使用涉及三個部門：中央政府（決策部門）、地方政府（執行部門）、居民部門（受益部門）。不論是中央和地方政府，還是居民部門，這三個部門對大規模消費券的訴求均不高。我們預計全國層面大力度發放消費券的概率偏低。

第三，有沒有大體量的特別國債？是否啟用特別國債，信號意義大于現實意義。未來即便有特別國債，也無需太過關注規模和資金用途。

正文

國常會提到的“加強政策措施的儲備”，具體指向哪些政策？對此我們曾經梳理過2001年以來中國逆周期政策具體經驗（《還有多少政策可以期待？》，2023年5月27日），可為我們預判未來政策空間提供參考。
對未來政策空間幾何，當下市場聚焦三個問題，我們特此做出相關探討。

一、政策聚焦點之一，未來降息降準的節奏和頻次如何？

我們對降準降息秉持如下三條判斷原則：

第一，央行對貨幣政策松緊取向，取決于經濟大背景以及頂層政策框架設計。我們對未來貨幣政策松緊判斷，重點不再訴諸于逐字比對央行具體措辭，更應該觀察國內外宏觀趨勢以及頂層框架設計。這也是為何我們在解讀一季度貨政執行報告時就鮮明提到，貨幣松緊與否本質上是“央行的被動選擇”。當下基本面數據仍在磨底，國常會也直言“加大宏觀政策調控力”，未來貨幣政策取向穩定偏寬，寬松的貨幣政策取向比較明確。

第二，降準錨在于銀行擴表節奏，某種意義上可以緊盯社融增速。年初之所以有過一次全面降準，除了釋放寬松信號之外，還有一個重要現實背景在于年初企業中長期信貸擴張，主要是大行信貸投放節奏偏快。與此同時我們看到大行超額準備金消耗較多，大行同業存單發行利率走高。展望未來，私人部門擴表動能或有限，除非有預算外融資大幅擴張，否則下半年社融同比波動有限。故而我們傾向于下半年降準的概率和幅度偏小。

第三，降息錨在地產量價表現，地產壓力決定降息頻次和幅度。在庫存小周中，降息可以帶來需求的擴張。然而在有效需求不足情況下，即經濟還面臨一定縮表壓力，此時降息的作用不在于推動需求擴張，而在于穩定資產負債表，防止債務風險擴散。地產是中國資產負債表的重要錨定變量，地產穩，資產負債表才能夠穩定。

結論是未來降息節奏幾何，幅度多大，關鍵盯住地產銷售量價。我們傾向于認為，未來降息或不止一次，年內LPR調降幅度大概率超過20bp。

二、政策聚焦點之二，有沒有大規模消費券？

有一部分市場觀點認為擴大內需，政策的落腳點為面向居民發放大規模消費券亦或現金補貼。對此我們并不贊同，我們認為年內大規模發放消費券概率較低。消費券發放和使用涉及三個部門：中央政府（決策部門）、地方政府（執行部門）、居民部門（受益部門）。

先看地方政府。

以往消費券發放主體是地方政府，2008年海外金融危機時期、2020年抗疫時期，消費券發放的主體均由地方政府主導。經歷兩年左右時間土地出讓金規模大幅縮減，目前地方政府財力偏薄，這一點我們從年初財政預算便能清晰感知。

地方財政“缺錢”情況下，地方政府較難依靠自身財力發放大規模消費券。不排除個別財力尚可地方政府，出臺帶有試點性質的消費券發放政策。

再看中央政府。

既然地方政府發放消費券存在財力約束，是否可讓中央政府主導消費券發放？的確，今年中央政府財力相對豐沛，杠桿空間較為充足。如果今年消費券由中央政府來主導發放，至少財力不成為約束條件。

然而我們必須意識到一點，中國居民消費支出分為兩大類，一類是較難受政策刺激的必選消費，這一板塊關系基本生活，不因政策刺激而發生大幅波動，因而這一塊也不是消費政策刺激的作用對象。另一類則是對政策敏感的可選消費?；仡櫄v史既有消費刺激政策，落腳點不外乎三塊，汽車、家電、酒店餐飲住宿旅游。政策刺激不針對必選消費，因為政策對中國居民消費行為特征有著清晰的了解。

當下家電消費約束不在于是否有政策刺激，而在于地產鏈本身壓力。汽車消費刺激在疫情之中已幾經加碼，刺激方式是購置稅減半等方式，而非消費券。至此結論比較清晰，能夠用消費券刺激，且能立刻見效的是酒店住宿餐飲旅游這一消費板塊。

從總量數據看，這一板塊消費產業帶動弱、對總量經濟提振有限。故從決策層角度（亦為中央政府角度），大規模使用消費券，總量效果有效，大規模推行消費券的必要性也就有限。

最后落腳到居民部門。

去年開始，居民部門大量持有存款，市場將此稱為“超額儲蓄”。居民超額儲蓄描述的場景是居民預防性儲蓄。因為擔心未來收入預期不穩定，居民縮減消費并且減配地產為代表的風險性資產，更愿持有低利率低風險的儲蓄存款。

居民風險偏好隱含這一判斷：居民風險偏好降低情況下，未來即便有大規模消費券，居民消費意愿較難被激發，消費券效果有限。即居民消費的約束變量不在于錢多錢少，約束在于對未來穩定收入的信心不足。從這一點看，我們無需期待未來有大規模消費券。

三、政策聚焦點之三，有沒有大體量的特別國債？

一提到逆周期政策調控，市場直覺反應是貨幣寬松疊加財政擴張，畢竟貨幣和財政是典型的傳統逆周期工具。過去抗疫時期穩增長，政策工具包中也包含了特別國債、政策性金融工具等特殊財政融資工具。未來財政擴張可以有哪些操作，特別國債規模幾何？我們有兩點判斷。

第一，未來或有特殊財政融資工具，形式可多樣化，不一定非局限于特別國債。

年初財政預算已經清晰展示了今年財政預算內資金緊平衡。即稅收、土地出讓金、國債和地方債（含專項債）發行收入不足以支撐起穩健的投資增速。僅依靠預算內融資，今年基建投資增速會落在-9%，這是一個硬著陸式的基建增速，現實中不太可能發生。

維持一個穩定的基建投資增速（例如同比在5.5%不拖累總體GDP增長），今年財政注定需要預算外融資擴張。去年下半年預算內收入快速下降，預算外企業中長貸放量，配合PSL支持基建項目資金平衡，已經充分演繹了預算外融資騰轉的邏輯。今年5月以后同樣需要預算外資金擴容，維持財政平穩運行。

財政可以有兩種選擇，一種選擇是然沿用PSL、銀行信貸擴張這些常規方式來平衡財政；另一種選擇是啟用特別國債等特殊融資工具來平衡財政運行。相較普通信用信貸擴張，特殊融資工具有個一個明顯優勢——釋放財政穩增長的信號。這也是為什么我們認為，是否啟用特別國債，信號意義大于現實意義。

第二，特別國債的規模和用途并不重要，重要的是它代表了財政擴張信號。

如果未來或有特別國債，甚至有其他特殊融資工具，例如2014年啟用專項建設基金等。我們也不需要太過糾結特殊融資工具的總規模及資金用向。中國財政運行極具靈活性，以特別國債為例的特殊融資工具，只是財政籌措資金的一種方式。沒有特殊融資工具，財政可以用其他預算外方式平衡收支。

意識到財政的靈活性和彈性之后，我們建議，如果未來啟用特殊融資工具（以特別國債為例），市場不必太過糾結特別國債規模幾何，資金投向何處。

我們提示，如果未來啟用特殊融資工具，不代表今年政府大興基建。我們認為今年地方基建擴張有限，基本框定今年總量基建投資有限。今年地方財政的主要任務在于化解地方債務風險，而非再度加碼資金重啟傳統基建項目。

本文作者：周君芝團隊，來源：民生證券，原文標題：《耐心等待政策的出牌節奏》

周君芝 S0100521100008

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