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(資料圖)

5月工業利潤大幅反彈，直接從行業視角較難拆解原因，主因各行業利潤的影響因素較多且不獨立，我們仍建議從整體營收、成本率、費用率、其他損益率的互斥視角進行拆分。

5月工業利潤大幅反彈，但營收走弱、成本費用壓力抬升的局面同時出現。5月工業利潤累計同比-18.8%，當月同比明顯回升5.6pct至-12.6%。拆分結構來看，伴隨PPI通縮加深以及基數走高，營收增速繼續下行（-4.3pct至-1.3%），同時成本壓力對利潤拖累加大（拖累幅度擴大0.5個百分點至-13.8個百分點），費用率也在上升。貢獻工業利潤改善的因素幾乎全部來自其他損益（營業稅金及附加、投資收益等），估算單月對整體利潤的貢獻上升11.8個百分點至6.3個百分點，雖然投資收益占比較低、但波動較大，對利潤率的影響部分時期可堪比成本率單月變化，數據上其他損益與投資收益變化也較為相關。

營收：PPI快速通縮仍是主要約束，但剔除價格后實際營收反彈明顯，尤其是下游消費行業。5月工業企業名義營收增速高基數下回落4.3pct至1.3%，而兩年平均增速（下同）則回升0.4pct至2.3%，且剔除PPI快速通縮影響后，實際營收增速明顯回升1.7個pct至1.5%。分結構看，下游消費行業實際營收增速（+4.1pct至1.7%）回升最為明顯，其中汽車、計算機電子設備改善積極，與5月限額以上零售觸底回升的方向一致。石化行業實際營收增速也有所回升（+2pct至4.2%），而受投資驅動的煤炭冶金產業鏈實際營收增速（+0.2pct至1.7%）則改善微弱，與5月基建地產投資繼續走弱直接相關。

利潤率：成本率、費用率抬升但利潤率回升，主因其他損益改善。5月工業企業利潤率明顯回升94bp至6.2%，同比改善62.5bp，但同期工業企業成本率、費用率并未大幅下行，其中成本率繼續上升11bp至85.7%，同比抬升7.8bp，費用率同比也上升9.6bp。分行業看，石化產業鏈、煤炭冶金產業鏈、下游消費行業利潤率同比均明顯改善，但石化產業鏈、煤炭冶金產業鏈成本率同比卻趨于抬升，下游消費行業成本率同比雖有所下滑，但整體成本率（83.7%）仍處于近三年較高水平，前期下游投資過熱形成的剛性成本率仍構成約束。因此從行業來看，貢獻5月利潤率明顯改善的也是非成本、費用的其他損益部分。

利潤：改善幅度，下游消費>石化產業鏈>投資驅動的煤炭冶金產業。分行業看，下游消費行業營收增速改善幅度最大、且利潤率改善也較為客觀，利潤增速（兩年平均，下同）回升9.1pct至-12%，其中汽車、計算機電子設備改善較為明顯。石化產業鏈營收增速改善次之、利潤率改善幅度較大，利潤增速回升7.8pct至-15.9%，而煤炭冶金產業鏈雖然利潤率改善但營收增速低迷，整體利潤增速有所回落（-0.4pct至-5.5%）。

5月工業利潤較快的恢復速度或難持續，但恢復的方向較為確定。5月工業企業利潤的明顯反彈并非來自需求側加快復蘇、成本壓力緩和的內生性傳導，而是其他損益單月波動的影響，加之下游消費整體仍受制于前兩年投資過熱形成的剛性成本問題，這也意味著5月工業企業利潤快速改善的過程或難持續。但另一方面，剔除PPI后實際營收增速已見底回升，若下半年經濟如預期開啟“N型”復蘇第三階段，工業品需求的企穩有助于從分母端緩和剛性成本率的壓力，疊加去年同期利潤的超低基數，工業企業利潤同比增速方向上仍將逐步回升。

以下為正文

一、5月工業利潤大幅反彈，但營收走弱、成本費用壓力抬升的局面同時出現

5月工業企業利潤累計同比回升1.8pct至-18.8%，當月同比明顯回升5.6pct至-12.6%、改善明顯。但拆分結構來看，伴隨PPI通縮加深以及基數走高，營收增速繼續下行（-4.3pct至-1.3%），同時成本壓力對利潤的拖累加大，估算成本對利潤的單月拖累幅度擴大0.5個百分點至-13.8個百分點，費用對利潤的單月拖累也擴大1.3個百分點至-3.7%。貢獻整體工業企業利潤改善的幾乎全部來自其他損益（營業稅金及附加、投資收益等）的改善，估算單月對整體利潤的貢獻上升11.8個百分點至6.3個百分點，雖然投資收益占比較低、但波動較大，對利潤率的影響部分時期可堪比成本率單月變化，數據上其他損益與投資收益變化也較為相關。

二、營收：PPI快速通縮仍是主要約束，但剔除價格后實際營收反彈明顯，尤其是下游消費行業

5月工業企業名義營收增速高基數下回落4.3個百分點至1.3%，而兩年平均增速（下同）則回升0.4個百分點至2.3%，且剔除PPI快速通縮影響后，實際營收增速明顯回升1.7個百分點至1.5%。分結構看，下游消費行業實際營收增速（+4.1pct至1.7%）回升最為明顯，其中汽車（名義+6.5pct至6.6%）、計算機電子設備（名義+3.0pct至3.2%）、家電等電氣機械（名義+0.4pct至16.6%）改善積極，與5月限額以上零售觸底回升的方向一致，可選消費內生動能正在積累。石化行業實際營收增速也有所回升（+2pct至4.2%），而受投資驅動的煤炭冶金產業鏈實際營收增速（+0.2pct至1.7%）則改善微弱，與5月基建地產投資繼續走弱直接相關。

三、利潤率：成本率、費用率抬升但利潤率回升，主因其他損益改善

5月工業企業利潤率明顯回升94bp至6.2%，利潤率同比改善62.5bp，但同期工業企業成本率、費用率并未大幅下行，其中成本率繼續上升11bp至85.7%，成本率同比抬升7.8bp，費用率同比也上升9.6bp。分行業看，石化產業鏈（+83bp）、煤炭冶金產業鏈（+52.8bp）、下游消費行業（+52.2bp）利潤率同比均明顯改善，但石化產業鏈（+17.3bp）、煤炭冶金產業鏈（+14.8bp）成本率同比卻趨于抬升，下游消費行業成本率同比（-12.4bp）雖有所下滑，但整體成本率（83.7%）仍處于近三年較高水平，主因前兩年下游制造業投資過熱后遇上內生需求不足，剛性成本推升成本率。因此從行業結構來看，貢獻5月工業利潤率明顯改善的，主要也是非成本、費用的其他損益部分。

四、利潤：改善幅度，下游消費>石化產業鏈>投資驅動的煤炭冶金產業

分行業看，下游消費行業營收增速改善幅度最大、且利潤率改善也較為客觀，利潤增速（兩年平均，下同）回升9.1pct至-12%，其中汽車（+2.5pct至-12.2%）、計算機電子設備（+8.3pct至-20.8%）利潤增速改善較為明顯。石化產業鏈營收增速改善次之、利潤率改善幅度較大，利潤增速回升7.8pct至-15.9%，而煤炭冶金產業鏈雖然利潤率改善但營收增速低迷，整體利潤增速有所回落（-0.4pct至-5.5%）。

五、5月工業利潤較快的恢復速度或難持續，但恢復的方向較為確定

5月工業企業利潤的明顯反彈并非來自需求側加快復蘇、成本壓力緩和的內生性傳導，而是其他損益單月波動的影響，加之下游消費整體仍受制于前兩年投資過熱形成的剛性成本問題，這也意味著5月工業企業利潤快速改善的過程或難持續。但另一方面，剔除PPI后實際營收增速已見底回升，若下半年經濟如預期開啟“N型”復蘇第三階段，工業品需求的企穩有助于從分母端緩和剛性成本率的壓力，疊加去年同期利潤的超低基數，工業企業利潤同比增速方向上仍將逐步回升。

本文作者：屠強A0230521070002、王勝A0230511060001，來源：申萬宏源研究所 (ID:swsresearch)，原文標題：《什么因素在推動利潤快速改善？》

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