核心觀點：         

1、從周期性角度看，美股上下兩難，震蕩市，下半年有望先揚后抑，沒有上半年行情好；從結構性的維度來說，美股有三方面變化：新的科技浪潮、再工業化以及清潔能源化......

2、對A股來說，還將延續“螺螄殼里做道場”，建議多關注結構，減少預測指數，而且不應該靠預測指數來投資。

總體來說，經濟低位復蘇、政策托底，下半年A股市場可能還是一個平衡市，數字經濟在今年下半年仍是最強的主線，而且會進一步擴散，甚至會向先進制造的方向擴散，半導體、算力、軍工、智能汽車、機器人等可以逢低配置。

(資料圖片僅供參考)

3、港股作為離岸市場真的好可憐，雖然便宜得要死，但是在港股做投資，就像在底部做俯臥撐，如果做錯了節奏，就可能會被沼澤底吞噬。

因此，對于港股而言，我建議，不要把它當作本土股市，動輒想要抄底，反而把它當作債券市場來長期配置，也許才是最終的贏家之道。

近日，興業證券全球首席策略分析師張憶東在興業證券2023年中國資本市場高端論壇暨中期策略會上，分享了中國及全球市場下半年機會。

張憶東從三部分和大家分享，先聊美國市場，再聊中國經濟，最后分享投資策略。

以下是投資作業本（微信ID：touzizuoyeben）整理的精華內容，分享給大家：

美股先揚后抑，三方面變化是“長牛”開始

先從美國說起，從策略的角度談一下對于下半年美國經濟和股市的理解。

從基本面的維度，我們還是覺得美國經濟會下行；但是從無風險收益率的維度來看，相對正面，因為美債長端利率還將下行。所以，美股下半年有望先揚后抑，是一個震蕩市，但這是周期性的角度。

如果從結構性的維度來說，美股有三方面變化：新的科技浪潮、再工業化以及清潔能源化，這可能是一個“長?！钡拈_始。

第一個變化是新科技浪潮。

隨著美國十年期國債收益率的回落，對于科技行業、科技行情往往都是正面的，這是從歷史經驗的視角來看。

因為無風險利率的回落有利于科技行業及估值，特別是科技行業自身層面的景氣都在向上走的階段，它估值驅動的持續性可能更強。

可以看到，今年以來，特別是近期前五大的科技股，對于標普500指數驅動力達到70%以上，基本上就是科技股拉動了美股指數。剔除科技股龍頭，美國股市其實沒有那么強。

如果跟過去類比，這一波科技浪潮更像90年代的信息高速公路，并不像10年代的移動互聯網時代，現在的政策驅動比當年更強，所以先進制造、AI、計算機、芯片的資本開支在顯著提升。

第二個變化是再工業化。在大國博弈的時代，無論是新能源還是半導體，可以看到美國本土投資不斷攀升。

在去年高基數的情況下，今年電氣設備類的進口增速還維持比較高的增長。

我們還看到一個有意思的情況，今年以來收入同比和環比都在增長的主要集中在先進制造業，其中科技含量較強。

所以，美國的再工業化不是低端制造業的回歸，而是先進制造業的驅動。

第三個變化是清潔能源化。

傳統能源逐漸從過去的高波動周期股轉變為價值股，特別是從2022年以來，許多傳統產業股票開始下跌，但這些高股息、高分紅的能源股反而逆勢走強。

從2022年1月至今，標普500能源行業指數是36.6%的漲幅，因為資本開支在收縮，現在傳統行業做減法，所以屬于剩者為王，贏家通吃。

這對中國也有一定的啟示。我們的一些傳統行業，特別是以能源行業為代表的傳統行業的龍頭公司，逐漸從高波動的周期股走向高股息、高分紅的價值股。

下半年如果有超預期的風險，那就來自于美國通脹沒有如期下行，政策超預期，觀察點在9月份的議息會議。

總體來講，美國今年下半年通脹會下來，但是下來會非常慢。美聯儲加息到了尾聲，但是降息今年非常難看到，它保持較高利率，呈現較長一段時間，最終在今年的四季度對經濟形成一定的拖累。這個可能性比較大。

美元震蕩走弱，年底到96，美債向上空間不大

美元下半年可能也是先強后弱，三季度美元不會弱到哪兒去，還是保持一個強勢震蕩，但是隨著美國經濟的進一步走弱，快了三季度末、慢了四季度，美元指數將向100以下震蕩。

我們還是維持美元指數年底可能到96的基本判斷，四季度對于人民幣是正面效應。

美債可能還是維持此前的判斷，這一次美債10年期反彈到3.8%的位置差不多了，這一次從前面3.2%反彈到3.8%，再向上的空間不大。

反過來說到了今年四季度，我們還是認為美債十年期收益率能夠回到3.5%以下，這可能對全球的風險資產是正面的。

基于歷史規律的研究，我們還是認為對于美國的長債利率已經先于聯邦基金目標利率見頂了，去年10月份美債十年期4.34%這個位置，已經是這一輪美國加息周期的高點，后面美債長端利率就應該是震蕩回落。

下半年美國無風險收益率回落的過程中，全球市場包括美股市場不具有什么系統性風險，更多是一個周期性的沖擊。

總體來說，下半年的行情，節奏上是先揚后抑，而從區間最終的漲跌幅來看，會比今年上半年弱。下半年隨著美國經濟回落，美股基本面走弱，美股的風險溢價可能會有所增加。這是短周期擇時的視角。

A股延續“螺螄殼里做道場”，關注“安全”發展模式下，三條投資思路

講一下中國經濟基本面，請大家關注兩個字——安全。

中國已經進入到高質量發展的新階段。我們需要關注的是高科技、高技術產業，把重點放在高技術產業。

總體來說，經濟的中低增速已經成為常態，大家不要老想著大刺激、強刺激、走老路，這已經一去不復返了?！暗驮鲩L、低利率、穩中求進”的格局會持續很長時間，這才是重點。

在這樣一個基本宏觀假設下，又回到了2012年當年講的“螺螄殼里做道場”的框架——不要去過度關注宏觀經濟總體的增速，而是聚焦在結構，圍繞結構找亮點。

從安全發展的結構角度來看，有三個方面值得大家多關注。

首先，尋找新需求。在總體有效需求不足的背景下，埋怨是沒有意義的，應該去找新需求。

新需求就在剛才提到的拉動GDP的新亮點，也就是高技術領域，聚焦在新科技以及“補短板”的領域，這些領域是有新需求的，而且是不斷擴張的新需求。

結合海外新一輪的科技創新周期下，以AIGC、智能駕駛為代表的數字經濟，將成為需求端的新動能。

第二個方面，在低利率時代，業績穩定增長的高股息資產，是難得的，物以稀為貴。

因此，可以用類債券的配置思路，挖掘優質傳統行業的龍頭、“不死鳥”。對那些能持續分紅的企業好一點，要珍惜它們，以長打短，哪怕它們的股性較弱、交易不活躍

第三個方面，是更少的機會，阿爾法的機會，就是跌出價值的績優股。

下半年數字經濟為最強主線，并向先進制造方向擴散

最后，講一下投資策略。

對A股來說，還將延續“螺螄殼里做道場”，建議多關注結構，減少預測指數，而且不應該靠預測指數來投資。

總體來說，經濟低位復蘇、政策托底，下半年A股市場可能還是一個平衡市，增量資金不足，這種情況下，數字經濟在今年下半年仍是最強的主線，而且會進一步擴散，甚至會向先進制造的方向擴散，半導體、算力、軍工、智能汽車、機器人等可以逢低配置。

會不會風格切換？最快等到四季度再說，在此之前，主線還是科技成長的輪動和擴散。

港股在沼澤底部 適合當債券長期配置

港股現在在底部了，但是，這個底部是一個沼澤一樣的底部，沼澤底不深但容易陷進去。2021年之后，港股作為一個受地緣政治風險主導的離岸市場，估值體系崩塌并重建，還沒有結束。

美股下半年行情，剛才已經講過了，上下兩難、震蕩市、前高后低，沒有今年上半年行情好，但是以AI為主導的科技行情可能已經奏響了時代最強音。

港股與A股、和美股不同，A股和美股是由本土資金主導的市場，而地緣政治風險持續影響外資，港股作為離岸市場真的好可憐，雖然便宜得要死，但是在港股做投資，就像在底部做俯臥撐，如果做錯了節奏，就可能會被沼澤底吞噬。

因此，對于港股而言，我建議不要把它當作本土股市，動輒想要抄底，反而把它當作債券市場來長期配置，也許才是最終的贏家之道。

所以港股的主線還是deep value高股息的央國企龍頭。

從全球化思維來考慮，就像巴菲特買日本的商社和美國的石油一樣，它們本質上是高股息且具有深度價值。

我們可以將其視為債券而長期配置，而非進行短期的股票炒作。

在這方面，我們可以精選一些央國企的電信運營商、能源、公共事業、保險、大銀行或少數央企地產等相關的港股，特別是股息率持續數年在10%以上的，這是港股核心主線。

至于其他的港股，那就是重建游戲規則了。

首先，精選先進制造的阿爾法機會。但是，寧愿在A股中尋找高科技和先進制造的機會，也不要動輒去抄底所謂便宜的港股。如果A股實在找不到機會，才可以考慮港股，因為，盡管賽道相同，但賽場（股票市場）不同，估值不具可比性。

其次，互聯網龍頭的估值體系重建。目前處于歷史估值底部，如果港股年內有short cover式交易性機會，可以優選互聯網龍頭。但是，展望未來，不排除部分互聯網龍頭目前的估值是處于長期的“頂部的底部”。

第三，餐飲旅游、食品飲料、紡織服裝等領域，精選向低線城市、低線渠道擴張的、高性價比的消費品牌，肯定有阿爾法機會。

但總體來說，我們應該好好珍惜A股的結構性機會，戰略性看多A股、戰略性看多美股的科技行情；對于港股我們認為可以把它當做債市，也值得配置。

張憶東  從業證書編號：S0190510110012

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本文作者：王麗 來源：投資作業本

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