下調了MLF利率，卻不調整5年LPR利率，這在歷史上還是第一次出現。央行已經(jīng)連續兩周給市場(chǎng)帶來(lái)了“驚喜”，上周超預期下調MLF利率，今天又在5年期LPR上保持定力、維持在4.20%，為2019年LPR改革后首次5年期利率未跟隨MLF利率下調。“穩地產(chǎn)”還是“穩銀行”，這是當前政策的一道選擇題。地產(chǎn)是穩經(jīng)濟、穩信心的抓手，銀行則是防風(fēng)險的重要保障。我們認為在地產(chǎn)與銀行的選擇中，本次“意料之外，情理之中”的LPR操作釋放了兩大政策信號：一是穩定銀行息差，自律機制下新一輪存款降息勢在必行，緩解提上日程的地方化債對銀行的影響；二是避免政策繁蕪，對存量房貸利率調降讓出空間。

今年以來(lái)房貸“再融資”現象持續增加或許已經(jīng)反映了5年期LPR下調效力的“桎梏”，二季度以來(lái)的按揭早償與潛在的經(jīng)營(yíng)貸置換均是證據之一。在沒(méi)有正式再融資機制情況下，長(cháng)端LPR利率的進(jìn)一步下調帶來(lái)的可能是更多的低息貸款置換而非地產(chǎn)需求端的直接刺激。據我們統計目前多數城市的存量-新增房貸利差仍高達60-100bp，存量降息節省居民利息支出釋放的需求或比新發(fā)貸款降息來(lái)的更為顯著(zhù)，而本次5年期LPR利率不變可能也是基于這一點(diǎn)考量。

5年期LPR維持的“定力”，可能反映的是銀行利潤空間收窄“難言之隱”。此番利率調整后，MLF-LPR利差及LPR期限利差重新走闊?？紤]到今年高層對金融穩定防風(fēng)險的關(guān)注，我們認為新一輪存款降息以及預期的降準均有加速落地的必要性。

【資料圖】

存款和存量貸款降息方面，央行二季度貨幣政策報告設專(zhuān)欄討論銀行合理利潤水平，可見(jiàn)商業(yè)銀行利潤縮減已至央行關(guān)注水平，金融監管總局公布的二季度凈息差為1.74%，環(huán)比雖持平，但往后看下行壓力仍大：一方面是6月及8月LPR降息落地后的擠壓資產(chǎn)端收益的效應正在逐步顯現；另一方面央行上周日再提“統籌考慮增量、存量及金融產(chǎn)品價(jià)格關(guān)系”，包括按揭在內的多個(gè)存量貸款利率均有近期調降可能，驅動(dòng)銀行開(kāi)啟新一輪存款降息穩定負債端成本。

降準的訴求進(jìn)一步增加。我們曾在7月金融數據點(diǎn)評報告中提到降準對于補充流動(dòng)性、穩預期的必要性，觀(guān)察這兩周的變化，這些降準考量的壓力不減反升：上周流動(dòng)性“量漲價(jià)升”，央行逆回購超量投放難抵專(zhuān)項債加速發(fā)行對資金面的擾動(dòng)；8月意外降息后匯率壓力進(jìn)一步增加，降準可發(fā)揮總量政策加力的穩預期作用。

5年期LPR雖未跟隨下調，救地產(chǎn)的緊迫性并未下降。以史為鑒，5年期LPR跨步調降均伴隨著(zhù)地產(chǎn)調控放松，而在如今“房住不炒”缺席的地產(chǎn)供求新形勢下，我們認為本次5年期LPR利率意外的不變并不意味著(zhù)“力度要夠”的地產(chǎn)政策有所轉向，降息的空間或轉交至存量按揭利率，且本輪地產(chǎn)放松的重心會(huì )在一線(xiàn)城市。

7月國家統計局口徑70城房?jì)r(jià)下跌城市增多，如果8月趨勢不變，廣州、深圳或將成為符合央行首套房貸利率動(dòng)態(tài)調整機制的下調條件首批一線(xiàn)城市，對于“買(mǎi)漲不買(mǎi)跌”的樓市信心影響較大。加之6月LPR下調后，6月末個(gè)人住房貸款利率進(jìn)一步環(huán)比下降3bp至4.11%，已大幅低于2016年首提“房住不炒”時(shí)的4.52%，但三季度地產(chǎn)銷(xiāo)售繼續疲軟，救地產(chǎn)的緊迫性并未下降。

為什么一線(xiàn)城市可能是后續地產(chǎn)政策發(fā)力點(diǎn)？變化主要在于“房住不炒”表述的缺席：政治局強調“地產(chǎn)供求新形勢”、央行二季度貨幣政策報告刪除“不將房地產(chǎn)作為短期刺激經(jīng)濟的手段”，都意味著(zhù)我們對政府地產(chǎn)調控“穩而不強”的“刻板影響”可能要變一變了。對于當下數月低迷的樓市來(lái)說(shuō)，庫存更少、能級更大的一線(xiàn)城市的房?jì)r(jià)回升是其急需的“示范”。

不同的是政策對居民重回加杠桿的思考。參考去年5年期LPR年內累計降幅多達35bp的背景下，地產(chǎn)銷(xiāo)售面積仍同比減少超20%，而今年居民收入、理財收益受到進(jìn)一步擾動(dòng)，股市及房?jì)r(jià)波動(dòng)加大，重回加杠桿之路并非LPR降息能夠“一蹴而就”，地產(chǎn)需求刺激落地后房?jì)r(jià)的企穩回升或是回歸正軌的第一步。本次LPR非對稱(chēng)下調或考量到LPR降息并非影響居民加杠桿的核心變量，重點(diǎn)仍在各地預期地產(chǎn)放松政策的兌現與居民資產(chǎn)價(jià)格及收入的普遍好轉。

風(fēng)險提示：地產(chǎn)政策定力超預期；歐美經(jīng)濟韌性超預期，資金大幅流向海外；出口超預期萎縮。

本文作者：李瀟宇，來(lái)源：東吳證券?(ID:GlobalMacroResearch)，原文標題：《5年期LPR不降的政策信號（東吳宏觀(guān)團隊）》

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