報告摘要

第一，8月制造業(yè)PMI為49.7，高于前值的49.3。這一讀數絕對值仍偏低，意味著(zhù)經(jīng)濟總需求不足的特征依然存在；但指標環(huán)比已是連續第三個(gè)月上行，5月低點(diǎn)的位置再次得到確認。

【資料圖】

第二，供貨商配送時(shí)間分項為51.6，較4-7月較為穩定的50.3-50.5的區間有一個(gè)躍升，這一點(diǎn)似乎不完全是內生因素變化所致，可能和高溫天氣、暴雨洪澇影響前后的環(huán)比變化有關(guān)。從PMI的指標設計上看，這一分項走高是拉低整體值的，即不含這一分項的PMI還會(huì )再略高一些。

第三，產(chǎn)需兩端均有所改善，其中新訂單指數是5個(gè)月以來(lái)首次回至擴張區間；生產(chǎn)活動(dòng)亦明顯有所加快，生產(chǎn)指數環(huán)比上行1.7個(gè)點(diǎn)至51.9。大中小型企業(yè)均環(huán)比有所好轉，其中大型企業(yè)景氣度相對最高，在榮枯線(xiàn)以上；小型企業(yè)景氣度相對最低，且環(huán)比改善幅度偏小。我們理解這一則可能和海外需求調整、出口仍在同比負增長(cháng)區間有關(guān)，尤其勞動(dòng)密集型產(chǎn)品出口仍待改觀(guān)；二則和目前仍在去庫存周期有關(guān)，而小企業(yè)往往受益于供給擴張時(shí)候的訂單外溢效應。

第四，兩個(gè)庫存指標依然偏弱，但環(huán)比均有小幅回升。PMI庫存和工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品庫存不同，后者作為同比指標，是2.5-3年的庫存周期；PMI的兩個(gè)庫存項作為環(huán)比指標，其特征是半年左右的小周期，兩個(gè)指標上一輪低點(diǎn)分別是2022年11月和12月，至今年6月再度雙雙形成低點(diǎn)；在價(jià)格因素的帶動(dòng)下，7月、8月連續小幅上行。

第五，值得注意的是，PMI兩個(gè)價(jià)格指標上行特別明顯。其中原材料價(jià)格環(huán)比上行4.1個(gè)點(diǎn)，出廠(chǎng)價(jià)格指數環(huán)比上行3.4個(gè)點(diǎn)，均創(chuàng )2022年5月以來(lái)的新高。其中出廠(chǎng)價(jià)格還是今年3月以來(lái)首次上行至榮枯線(xiàn)以上。價(jià)格環(huán)比回升將進(jìn)一步夯實(shí)PPI同比回升的趨勢。

第六，其余指標中，生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)預期連續第二個(gè)月好轉；但就業(yè)指標偏弱，自3月以來(lái)PMI就業(yè)分項處于逐月環(huán)比下行的過(guò)程中，其原因及宏觀(guān)上的影響有待于進(jìn)一步觀(guān)察。我們猜測可能和前期新出口訂單的收縮有關(guān)，即出口是就業(yè)吸納彈性較大的產(chǎn)業(yè)鏈，新出口訂單指數3-7月逐步下降，對就業(yè)產(chǎn)生了一定影響。8月新出口訂單已經(jīng)企穩，邏輯上它應該會(huì )帶來(lái)9月就業(yè)分項的企穩。

第七，非制造業(yè)中，建筑業(yè)景氣反彈，一則7月的異?；芈浒鞖獾纫蛩貙﹂_(kāi)工的影響；二則專(zhuān)項債節奏可能有所加快。服務(wù)業(yè)PMI繼續回落，本輪4月以來(lái)服務(wù)業(yè)的景氣調整尚未觸底。

第八，PMI數據的連續三個(gè)月回升對宏觀(guān)面來(lái)說(shuō)是一個(gè)積極信息。在當前階段，市場(chǎng)的關(guān)注度較多集中于宏觀(guān)經(jīng)濟政策，但實(shí)際上，內生的經(jīng)濟周期同樣值得關(guān)注。主要經(jīng)濟指標顯示5月可能就是本輪經(jīng)濟的谷底。從資產(chǎn)表現來(lái)看，商品比較吻合于這一趨勢，5月底以來(lái)南華工業(yè)品指數一直震蕩上行；股票先觸底后調整，然后反彈；10年期國債收益率整體來(lái)看延續在下行通道。這一則可能和商品的定價(jià)久期更短，股票和債券更長(cháng)有關(guān)；二則可能和全球流動(dòng)性、結構性資產(chǎn)荒等定價(jià)因素影響有關(guān)。在政策仍在繼續疊加的背景下，基本面的影響力邏輯上是越來(lái)越大的，需要關(guān)注量變向質(zhì)變的轉化動(dòng)。

正文

8月制造業(yè)PMI為49.7，高于前值的49.3。這一讀數絕對值仍偏低，意味著(zhù)經(jīng)濟總需求不足的特征依然存在；但指標環(huán)比已是連續第三個(gè)月上行，5月低點(diǎn)的位置再次得到確認。

今年P(guān)MI的節奏是1-2月上行，分別為50.1、52.6；3月高位徘徊，讀數為51.9；4-5月快速回落，分別為49.2、48.8。6-8月企穩回升，分別為49.0、49.3、49.7。

供貨商配送時(shí)間分項為51.6，較4-7月較為穩定的50.3-50.5的區間有一個(gè)躍升，這一點(diǎn)似乎不完全是內生因素變化所致，可能和高溫天氣、暴雨洪澇影響前后的環(huán)比變化有關(guān)，對采購商來(lái)說(shuō)，8月物流效率有體感上的提升。從PMI的指標設計上看，這一分項走高是拉低整體值的，即不含這一分項的PMI還會(huì )再略高一些。

PMI是由五個(gè)分項加權而成，從計算方式上，PMI=訂單×30%+生產(chǎn)×25%+雇員×20%+配送×15%+存貨×10%。其中配送是一個(gè)逆向指標，即配送改善被理解為訂單和運力不擁擠。

產(chǎn)需兩端均有所改善，其中新訂單指數是5個(gè)月以來(lái)首次回至擴張區間；生產(chǎn)活動(dòng)亦明顯有所加快，生產(chǎn)指數環(huán)比上行1.7個(gè)點(diǎn)至51.9。大中小型企業(yè)均環(huán)比有所好轉，其中大型企業(yè)景氣度相對最高，在榮枯線(xiàn)以上；小型企業(yè)景氣度相對最低，且環(huán)比改善幅度偏小。我們理解這一則可能和海外需求調整、出口仍在同比負增長(cháng)區間有關(guān)，尤其勞動(dòng)密集型產(chǎn)品出口仍待改觀(guān)；二則和目前仍在去庫存周期有關(guān)，而小企業(yè)往往受益于供給擴張時(shí)候的訂單外溢效應。

8月PMI生產(chǎn)指數為51.9，高于前值的50.2；采購量指數為50.5，高于前值的49.5。

8月PMI新訂單指數為50.2，高于前值的49.5；新出口訂單指數為46.7，高于前值的46.3。

8月大中小型企業(yè)PMI分別為50.8、49.6、47.7，環(huán)比分別上行0.5、0.6、0.3個(gè)點(diǎn)。

兩個(gè)庫存指標依然偏弱，但環(huán)比均有小幅回升。PMI庫存和工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品庫存不同，后者作為同比指標，是2.5-3年的庫存周期；PMI的兩個(gè)庫存項作為環(huán)比指標，其特征是半年左右的小周期，兩個(gè)指標上一輪低點(diǎn)分別是2022年11月和12月，至今年6月再度雙雙形成低點(diǎn)；在價(jià)格因素的帶動(dòng)下，7月、8月連續小幅上行。

8月原材料庫存指數為48.4，高于前值的48.2；8月產(chǎn)成品庫存指數為47.2，高于前值的46.3。

在前期報告《三條線(xiàn)索驅動(dòng)PMI繼續修復》中，我們分析了小周期庫存的基本規律，指出兩個(gè)環(huán)比庫存指標至今年6月再度雙雙形成低點(diǎn)，7月初現上行。8月數據顯示這一進(jìn)程繼續。

值得注意的是，PMI兩個(gè)價(jià)格指標上行特別明顯。其中原材料價(jià)格環(huán)比上行4.1個(gè)點(diǎn)，出廠(chǎng)價(jià)格指數環(huán)比上行3.4個(gè)點(diǎn)，均創(chuàng )2022年5月以來(lái)的新高。其中出廠(chǎng)價(jià)格還是今年3月以來(lái)首次上行至榮枯線(xiàn)以上。價(jià)格環(huán)比回升將進(jìn)一步夯實(shí)PPI同比回升的趨勢。

8月原材料購進(jìn)價(jià)格指數為56.5，高于前值的52.4。

8月出廠(chǎng)價(jià)格指數為52.0，高于前值的48.6。

其余指標中，生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)預期連續第二個(gè)月好轉；但就業(yè)指標偏弱，自3月以來(lái)PMI就業(yè)分項處于逐月環(huán)比下行的過(guò)程中，其原因及宏觀(guān)上的影響有待于進(jìn)一步觀(guān)察。我們猜測可能和前期新出口訂單的收縮有關(guān)，即出口是就業(yè)吸納彈性較大的產(chǎn)業(yè)鏈，新出口訂單指數3-7月逐步下降，對就業(yè)產(chǎn)生了一定影響。8月新出口訂單已經(jīng)企穩，邏輯上它應該會(huì )帶來(lái)9月就業(yè)分項的企穩。

8月生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)預期指數為55.6，高于前值的55.1和6月的53.4。

8月就業(yè)指數為48.0，低于前值的48.1。這一指標2月為50.2，自3月以來(lái)逐步下行，3-8月分別為49.7、48.8、48.4、48.2、48.1、48.0。

非制造業(yè)中，建筑業(yè)景氣反彈，一則7月的異?；芈浒鞖獾纫蛩貙﹂_(kāi)工的影響；二則專(zhuān)項債節奏可能有所加快。服務(wù)業(yè)PMI繼續回落，本輪4月以來(lái)服務(wù)業(yè)的景氣調整尚未觸底。

8月建筑業(yè)PMI為53.8，6-8月分別為55.7、51.2、53.8。

8月服務(wù)業(yè)PMI為50.5，低于前值的51.5，這一指標自3月56.9的高點(diǎn)觸頂以來(lái)持續回落。

PMI數據的連續三個(gè)月回升對宏觀(guān)面來(lái)說(shuō)是一個(gè)積極信息。在當前階段，市場(chǎng)的關(guān)注度較多集中于宏觀(guān)經(jīng)濟政策，但實(shí)際上，內生的經(jīng)濟周期同樣值得關(guān)注。主要經(jīng)濟指標顯示5月可能就是本輪經(jīng)濟的谷底。從資產(chǎn)表現來(lái)看，商品比較吻合于這一趨勢，5月底以來(lái)南華工業(yè)品指數一直震蕩上行；股票先觸底后調整，然后反彈；10年期國債收益率整體來(lái)看延續在下行通道。這一則可能和商品的定價(jià)久期更短，股票和債券更長(cháng)有關(guān)；二則可能和全球流動(dòng)性、結構性資產(chǎn)荒等定價(jià)因素影響有關(guān)。但在政策仍在繼續疊加的背景下，基本面的影響力邏輯上是越來(lái)越大的，需要關(guān)注量變向質(zhì)變的轉化。

本文作者：廣發(fā)證券郭磊（S0260516070002），來(lái)源：郭磊宏觀(guān)茶座，原文標題：《【廣發(fā)宏觀(guān)郭磊】PMI數據與宏觀(guān)面邏輯》

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