核心觀(guān)點(diǎn)

相比去年，本輪債市負反饋的異同點(diǎn) 相同點(diǎn)：銀行自營(yíng)及理財在止盈訴求下，部分贖回公募基金，引發(fā)贖回潮。不同點(diǎn)：理財不再是本輪負反饋的核心，且當前機構對未來(lái)經(jīng)濟基本面的預期，弱于去年贖回潮階段。

哪些債券品種影響較大？公募基金遭遇一定拋壓，基金的主力定價(jià)品種：1-3Y信用債和20-30Y利率債預計將受到較大影響。

后市怎么看？無(wú)論是市場(chǎng)對基本面的預期，還是理財資產(chǎn)端的久期水平，都遜于去年，所以本輪負反饋影響將顯著(zhù)小于去年，不過(guò)仍會(huì )導致公募基金的購買(mǎi)主力——銀行自營(yíng)及理財的贖回行為。對于債券投資者而言，屆時(shí)逢高配置勝率將明顯提升。

(相關(guān)資料圖)

正文

1、贖回潮會(huì )重演嗎？

本周 ，繼短端利率持續上行后，長(cháng)端利率也已基本回到降息前的水平。從現券交易看，公募基金遭遇贖回壓力或是行情推手之一，本周對利率債及信用債均轉為凈賣(mài)出，拋盤(pán)壓力較大。這也引發(fā)了市場(chǎng)對于去年11月贖回潮重演的擔憂(yōu)。那么，當前機構行為與去年有何異同？本輪“贖回潮”又將產(chǎn)生多大影響？

1.1

（1）相同點(diǎn)

銀行自營(yíng)和銀行理財在止盈訴求下，部分贖回公募基金，引發(fā)贖回潮。中長(cháng)期純債基金的機構投資人占比基本維持在95%以上，商業(yè)銀行自營(yíng)及理財作為主要的機構投資人，面對債市的快速調整，出于止盈目的會(huì )贖回公募基金，導致公募基金凈賣(mài)出規模大幅增加，引起債市的負反饋。

（2）不同點(diǎn)：①理財不再是本輪負反饋核心

2022年11月初，贖回潮啟動(dòng)后，理財對利率債隨即轉為凈賣(mài)出。而近期，理財對各券種仍保持凈買(mǎi)入，尤其在本周，理財分別凈買(mǎi)入利率債和信用債140.4億元、345.4億元，較上周增加12.4億元、184.7億元，增配力量仍然穩健。

造成這一現象的原因有二：一方面，今年以來(lái)，理財配置短期化趨勢明顯，目前整體持倉久期應顯著(zhù)低于去年“贖回潮”前夕，對利率變動(dòng)敏感性也將不及去年11月時(shí)期強。另一方面，理財破凈率已長(cháng)期處于較低水平，積累了一定的凈值“安全墊”，負債端尚沒(méi)有出現大規模系統性的贖回。

②機構對未來(lái)經(jīng)濟基本面預期，弱于去年贖回潮階段

去年11月，疫情防控優(yōu)化措施落地、地產(chǎn)政策“三箭齊發(fā)”，投資者對于經(jīng)濟復蘇的預期高漲，市場(chǎng)處于“強預期、弱現實(shí)”的狀態(tài)。而當前，雖然地產(chǎn)利好政策不斷加碼，但效果仍有待觀(guān)察，且經(jīng)濟數據表現始終偏弱，市場(chǎng)已進(jìn)入“弱預期、弱現實(shí)”的行情。

1.2?

哪些債券品種影響較大？

本輪公募基金遭遇一定拋壓，因此，基金的主力定價(jià)品種將受到較大影響。從過(guò)往的現券交易情況看，基金對1-3Y信用債和20-30Y利率債的凈買(mǎi)入占比中樞始終較高，分別在50%和30%左右，為相應券種的主要參與方，對其有主要定價(jià)權。因此，在基金遭遇贖回、大量拋售主力券種的情況下，3Y信用債及30Y國債收益率將有較大上行壓力。

1.3

后市怎么看？

總結而言，目前無(wú)論是市場(chǎng)對基本面的預期，還是理財資產(chǎn)端的久期水平，都遜于去年，所以本輪負反饋影響將顯著(zhù)小于去年。品種上，參考去年的走勢，利率債將率先企穩（30Y國債），信用隨后企穩（3Y信用）。

不過(guò)，債市利率上行仍會(huì )導致公募基金的購買(mǎi)主力——銀行自營(yíng)及理財的贖回行為，負反饋仍將持續。短期內，理財對基金的贖回將對債市產(chǎn)生一定沖擊，但贖回完成后基金的拋盤(pán)壓力將明顯減輕。而進(jìn)入四季度，銀行自營(yíng)對基金仍有止盈訴求，但一旦利率調整到位，這部分資金則會(huì )產(chǎn)生再投資壓力，將對主力券種10Y國債形成支撐。此外，在超長(cháng)債配置上，30Y國債收益率上行至3%后，對保險較有吸引力。對債券投資者而言，屆時(shí)逢高布局勝率將明顯提升。

2、機構現券成交監控

2.1

誰(shuí)在買(mǎi)，誰(shuí)在賣(mài)？

1）利率債市場(chǎng)，本周空頭集中度明顯增加，背后主要原因是公募基金大幅凈賣(mài)出，本周凈減持利率債936.0億元。

2）信用債市場(chǎng)，本周空頭集中度同樣上行，凈減持機構主要依舊集中于基金等產(chǎn)品。

3）同業(yè)存單市場(chǎng)，本周多頭集中度有所回落，主要表現為基金對存單由凈增持轉為凈減持，本周累計凈減持427.9億元，較上周增加606.2億元。

4）其他債（二級資本債和永續債），本周空頭集中度大幅上行，主要表現為基金凈減持力度增加，本周累計凈減持545.6億元，較上周增加529.1億元。

2.2

3.1

資金價(jià)格

本周跨月流動(dòng)性仍然偏緊。R007和DR007分別收于2.04%和1.86%，較上周基本持平。6個(gè)月國股轉貼利率收于1.60%，較上周上行25BP。

3.2

融資情況

本周銀行間質(zhì)押式逆回購余額101003.4億元，較上周減少10.5%。從廣義資管來(lái)看，本周基金公司、銀行理財分別凈融資-2215.3億元及-1827.8億元。

4、機構行為量化跟蹤

4.1

本周市場(chǎng)績(jì)優(yōu)和一般利率債基金久期測算值分別為3.16和2.94，較上周分別下行0.30和0.22。

4.2

4.3

本周全市場(chǎng)理財產(chǎn)品破凈率較上周略有下降，全部產(chǎn)品和理財子公司產(chǎn)品破凈率分別收為3.2%及4.3%。

4.5

機構杠桿全知道

本周全市場(chǎng)杠桿率為108.1%，較上周降低1個(gè)百分點(diǎn)。廣義資管方面，本周保險機構杠桿率錄得114.4%，較上周降低0.6個(gè)百分點(diǎn)；基金杠桿率錄得103.6%，較上周下降3.0個(gè)百分點(diǎn)；券商杠桿率錄得194.7%，較上周下降0.5個(gè)百分點(diǎn)。

5、國債期貨走勢跟蹤

6、廣義資管格局

風(fēng)險提示：需要警惕流動(dòng)性的“退潮”；歷史數據不能完全作為未來(lái)市場(chǎng)走勢參考；模型測算可能存在誤差。

本文來(lái)源：靳毅（S0350517100001），劉暢（S0350122080146），來(lái)源：靳毅投資思考，原文標題：《贖回潮會(huì )重演嗎？》

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