中國宏觀經濟中哪兩個周期力量已經見底向上？為什么說當前或處在兩年經濟修復初始階段？而在穩增長思路切換下，基建投資維持高力度交通類項目值得關注？國金證券首席經濟學家、研究所執行所長趙偉帶來“經濟可以更“樂觀”些”主題分享，以下是嘉賓部分觀點，掃碼即可回看全部會議內容！

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(資料圖)

01

“兩個周期力量”已經見底向上

我們要相信周期的力量，周期的力量是非常自然的一種力量。兩個周期的力量已經見底在往上走，一個是信用周期。信用周期我喜歡盯的指標把政府借的這部分錢要拿掉，把企業借的短錢拿掉，剩下的部分我把它稱為有效社融。為什么要把政府借的錢這部分要拿掉？因為政府借的錢從融資端到投資端傳導的穩定性可能受到各種各樣因素干擾。我看企業從各個渠道借到的中長期資金的加總，我把它稱為有效社融，這個指標去年9月份之后就確定性的拐頭向上。反映的就是有效的信用派生行為在趨勢性地改善。

圖片來源：國金證券研究所

而在現實經濟運行當中，信用行為、經濟行為是一個硬幣的兩面，互相支持、互相加強。這種改善目前只是剛開頭，開始進入到自我加強的階段。因為信用在實質性的修復過程當中，會帶來微觀主體的景氣度改善。微觀主體景氣度改善了，信用環境就敢做更大幅度的放松，直到政策主動收縮，現在風險上還沒到那種狀態。整個信用周期已經開始進入到自我加強的一個狀態，這是第一個周期的力量。信用環境改善，在資金市場也有體現。對信用環境敏感度較高的票據貼現利率，年初大幅抬升至2.4%左右，明顯高于2022年大部分時段的1.5%左右。銀行間市場也有體現，DR007的利率水平自去年底明顯上漲，截至2月中旬已達2%以上。

圖片來源：國金證券研究所

第二個周期力量是資本開支的周期，這也是我們從去年年度報告反復提示的新一輪朱格拉周期的概念。這個概念有一段時間沒講，再往前是2016年講過，2016年再往前是2009年。從改革開放之后，基本上是7-10年走一輪。我們去理一些更多的信號，看到的是設備的利用水平指標已經掉到了一個比較低的水平。從歷史上來看，這個指標一旦掉到比較低的水平，往往會有一波資本開支行為的兌現。這個邏輯也比較樸素，企業的設備上馬的過程中會有一定磨損，磨損過程當中使用水平會下降，到了一定程度以后會有相應的一些投資的需要出現。中微觀的數據當中，我們可以看到像設備的上游金屬切割機床的產量去年底已經見底開始往上走，在中微觀層面也有一定的體現，所以這是需要關注的一些點。

02

穩增長思路切換，當前或在兩年經濟修復初始階段

這波經濟修復跟歷史上比會有很大不同，其中有一個很大的不同是地產所處的大周期階段變了。

圖片來源：國金證券研究所

上面左圖是非常直觀的一張圖，我放的兩個指標也非常樸素，一個是房屋的銷售套數，一個是每年結婚的對數。在2015年之前以及更早的時間，我們可以看到這兩組指標是高度吻合，高點在2015年之前就已經出現。在隨后的幾年時間里，我們可以看到結婚的對數就開始出現趨勢性的顯著回落，但是房屋銷售套數是一路向上。去年沒有房屋銷售套數，但是算下來應該依然是比結婚對數顯著要高。而在更早的時間段偏差更大。

這組圖至少透露出來兩個信息很重要，第一個是人口結構的變化對于很多經濟社會現象的影響都非常直觀，而且在以非?？斓乃俣乳_始展示出來，比如結婚對數就是非常直接。第二個在棚改貨幣化那波政策支持下，地產的銷售有一定透支。所以，這一輪地產鏈條大家普遍的預期給的并不是很高有沒有道理？其實有一定道理。因為在力推棚改貨幣化的那幾年時間里銷售端有一定透支，然后疫情期間居民的資產負債表受到了一定影響，所以地產的銷售端總量層面想看到比較大的彈性確實有難度。

而我們政策層面思路比較清晰，也都很清醒于這些變化，所以更多在做支持或者引導一些產業的“超前”投資，超前我給加了引號，在這些地方上加大力度來對沖地產缺位的問題。像專項債的投向中看到很直接，投向占比最高的其實是市政產業園，而市政產業園主要投向都是一些高新產業。各個省重大項目的數量占比，產業類的項目跟基建類的項目占比分別比去年提高了10個點?；惖捻椖慨斨校a業園區類的建設又是很重頭的一塊，很明顯是在加大產業類的投資。

所以類似的穩增長思路，包括經濟所處的階段會導致經濟的波動會變小，持續性會變強。在現有的政策思路下，基建投資、制造業投資持續處在高位，消費是自然修復。消費修復的過程中，對于消費的提供方也會有一些景氣改善然后自我修復。今年營商環境持續修復的情況下信心修復，但是擴張意愿彈性不足，在未來的一段時間繼續修復。所以，我們現在所處的階段很可能是兩年經濟修復的初始階段，相比于現在市場上普遍見到的經濟預期來講，我覺得大家預期給低了，給得過于悲觀。

03

基建投資維持高力度，交通類項目值得關注

但是在這個過程中，新舊經濟之間的“冰火兩重天”問題會一直在。我這邊舉的例子是城投平臺，因為城投平臺2023年到期的債務中，AA以及AA-以下的債占比比較高。去年底以來，再融資的環境在變差，所以容易牽連著其他一些鏈條，其實這些鏈條都跟地產有些關系。舊經濟板塊的壓力會一直都在，而新的一些板塊投資力度、支持力度一直都比較大，所以新舊經濟“冰火兩重天”的問題不只是在總量指標，在一些省的內部可能也會存在。而這種現象會導致市場對經濟的預期持續都會受到擾動。但是還是剛才的結論，經濟是連續兩年溫和修復的過程。

如果看細項，出口壓力會比較大。我們之前也在反復講，我覺得今年也很難樂觀。我看我們同行把下半年的出口增速預期給得比較高，主要參考了基數的影響等等。實際的外貿形勢一方面海外的需求是收縮的，另外一方面中國的出口份額減少。因為支撐出口份額的兩個核心落地鏈去年都被打破。一個是海外保需求，國內保供給，去年3月份打破；一個是內外的能源價差拉得比較大，因為海外主要是以油氣為主，國內是煤為主。內外能源價差拉大導致的中國出口競爭優勢的提高，這個邏輯去年9月份之后打破。所以這種情況下，出口形勢總體不樂觀，內需就需要加大力度支持去做對沖。

對應的投資邏輯鏈就很樸素，宏觀這邊邏輯最順的就是穩增長指向的鏈條，制造業、基建各有一些體現，還有疫后自然修復的一些板塊。基建類提示一點是交通類的項目值得關注，制造業像中游的一些板塊可能會受益。有人擔心出口會不會有拖累，去年有些行業就已經表現出跟歷史規律不太一樣的特征，利潤是下滑的，但是投資增速保持高增，典型的代表就是電子設備。在眼下的環境下，政策的支持會部分對沖出口鏈下滑帶來的拖累。消費需求簡單提示一下，消費的需求會有一些新的變化，我們覺得邏輯最順的指向的可能是一些品牌下沉做的比較好的企業。

有一個邏輯大家討論少了一點，稍微展開一下對通脹的討論。國內通脹的形成機理跟海外有很多不同，所以國內不可能像海外一樣大的幅度。國內像一些供給端受影響比較重的一些板塊，在需求修復的過程中，通脹的體現少不了也會有。但是，海外普遍性會更強，國內結構性的特征會更強。供給端這些因素會導致國內通脹起的幅度會比海外要弱很多，但是不代表通脹問題就是一個可以完全忽略的問題。我覺得邏輯非常樸素，疫情期間供給端受影響比較重的領域，需求但凡修復，它的價格就容易漲，服務業是最典型。像全國的住宿業設施總數從2019年到2021年算下來減少幅度起碼30%。除此以外，還有一個影響是勞動力的供給。所以像供給端受影響比較重的領域，需求端但凡修復它就容易漲。還有一個領域大家談得少，我們在報告里面已經開始提示，我覺得豬肉的價格到了下半年容易超預期。

海外最近一段時間一些問題已經開始陸續暴露，包括硅谷銀行。其實根源問題在于美聯儲疫情期間擴表擴得速度非?？?，后面收緊收得也特別急。在比較短的時間內完成了快速釋放流動性，又快速收的過程。但是國內來講，因為經濟周期所屬階段不同，所以對國內影響會逐漸弱化。只不過目前這個時間點，大家對國內經濟的修復信心不足，如果再過一段時間，大家信心再修復一些，中國對全球資金配置來講就變成一個非常好的區域。我在去年年度報告里面就反復在講，美國的利率債，中國的股票今年從配置角度來講宏觀邏輯都會有一些階段，是非常有優勢的。

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