在美聯儲加息、俄烏戰爭、疫情反復等多重因素的影響下，恒生指數年內跌超30%，這是自2009年以來恒生指數調整幅度最大的年份。但“?！迸c“機”總是相伴而生，獲取超額收益的投資機會正在孕育。

從過往的經驗來看，在市場低迷時大手筆回購股票的企業值得重點關注，這一舉動至少說明了兩點，其一是管理層認為當前市值已低于公司的內在價值；其二，管理層對公司未來的發展充滿信心，并愿意為此投入真金白銀。

【資料圖】

智通財經梳理港股近期的回購情況發現，天倫燃氣(01600)是回購次數與回購金額占比處于市場前列的企業之一。截至10月31日，天倫燃氣年內回購次數高達57次，回購股份總數量高達4910萬股，占公司總股本的4.86%，回購總金額超2.96億港元。

結合公司的基本面來看，天倫燃氣持續回購的底氣在于兩大方面。

其一，天然氣價格現呈現下行走勢，盈利增長有望回歸良性。從中長期看，伴隨全球經濟增速放緩以及能源供需關系不平衡，氣價有望繼續下探，擴大燃氣業務盈利增長空間。據悉，公司下半年燃氣業務基本面明顯改善，通過氣源結構性優化以及順價工作高效落地，已抵消上半年由于購氣成本的大幅上漲及銷氣價格順導延后的影響，銷氣毛差已恢復至去年同期的正常水平。

天倫燃氣重視燃氣主業高質量發展，根據未來三年發展規劃，公司未來三年的整體零售氣量復合增長率不低于25%，燃氣業務的價值含量有望持續增長。在避免氣源價格短期劇烈漲價的前提下，或氣源價格后續進一步回落的情況下，燃氣業務的盈利能力有望大幅提升。

其二是公司的新能源業務在客戶資源與服務體系的協同效應下已獲加速推進。創新性提出“氣電協同”的發展模式，并通過零散開發以及“整村推進”兩種模式高效開發用戶資源，并根據用戶需求設計靈活多變的氣電業務結合方式，為用戶提供個性化的“氣電協同”服務。截至目前，共在21個地區圈定資源近7萬戶，建設項目正逐步落地。據公司此前發布的戰略規劃，至2024年時創新業務收入占比將提升至10%。

基于上述兩大邏輯，便不難理解天倫燃氣持續回購公司股份的這一舉動，而這或許也是投資者長期布局天倫燃氣的好時機。

戰略發展“新三年”目標再升級

天倫燃氣戰略定位明晰，公司將繼續以燃氣業務為核心，并通過業務延展及創新，為用戶提供低碳、經濟、安全、便捷的能源服務。未來三年，公司將致力于經營業務結構的優化升級，目標完成從單純燃氣運營商到氣電協同發展的綜合能源提供商和服務商的角色轉變。

其一，公司將繼續開展燃氣存量業務深度挖潛工作，實現燃氣業務高質量內生性增長。其重中之重是將大力提升零售氣量以及氣源優化。

具體而言，公司將大力拓展工商業用戶，繼續進一步提升工商業銷氣業務占比(2022中期工商業銷氣占比由上年同期的54%提升至56%，年末有望進一步穩步提升)，即通過免接駁費或租賃的方式刺激工商業用戶的接駁意愿，并成立大客戶賦能團隊，專為大客戶提供更優質的能源服務。

與此同時，公司將提升氣源競爭能力，持續開展氣源優化工作，從資源獲取、管道建設、儲氣調峰建設等多個角度，最大程度獲得低價充足的氣源。

其二，公司創新業務將加速創值，并探索雙碳領域的發展新機遇。

未來三年，天倫燃氣將在做好存量用戶增值服務能力提升的同時，拓展全新的安全增值服務以及家庭生活服務。即從現有的燃氣相關安全產品及服務，通過自有品牌搭建以及數智化服務，拓展到家庭維保、健康生活以及安全服務領域。

具體措施方面，公司將依托數字化平臺，精準捕捉用戶需求，為用戶提供質優的高頻產品以及可靠的本地服務，配合線上及線下營銷渠道以及多元化營銷策略，實現增值業務的業績持續提升。

創新業務的另一個重要維度即創新能源業務，其中居民屋頂光伏將成為天倫燃氣至2030年的重點發展向，并在此過程中，探索氫能、生物質等多元清潔能源發展機遇以及碳交易相關的市場空間。

萬億戶用光伏市場前景廣闊、痛點明顯

“雙碳”目標的提出，標志著控制碳排放、調整能源結構將成為我國未來十幾年乃至幾十年的發展重點。而天然氣能與可再生能源和其他燃料一起支持跨行業的深度脫碳，在這樣的時代背景下，多能源融合發展程度將成為判斷燃氣企業內在價值的關鍵因素以及未來的新增長空間?；诖?，燃氣企業紛紛開始轉型，而光伏便是燃氣企業重點爭奪的領域之一。

在政策方面，2021年6月時，整縣屋頂分布式光伏開發試點方案出臺，提出黨政機關建筑屋頂、學校/醫院/村委會等公共建筑屋頂、工商業廠房屋頂、農村居民屋頂總面積可安裝光伏發電比例分別不低于50%、40%、30%、20%，為屋頂分布式光伏建設提速。同年9月，整縣屋頂分布式光伏開發試點名單公布，共開發試點縣(市、區)676個，標志著我國的分布式光伏產業迎來發展機遇期。

據中泰證券測算，我國存量建筑裝機規模+十四五新增建筑的裝機規模便高達近900GW，而在2021年分布式光伏的新增裝機僅29GW，有著超30倍的成長空間，用戶光伏將成為一個萬億級投資規模的龐大賽道。

市場雖大，但行業痛點十分明顯，即各類項目落地模式均有明顯弊端。業主自投模式屬于一錘子買賣，產品質量參差不齊，且用戶在運維方面知識匱乏，不利于后期的維護。融資租賃模式則真假難辨，易陷入虛假宣傳，且售后服務缺失，項目收益不理想。屋頂租賃模式下用戶雖不承擔風險，但企業缺乏本地化運維，后期成本較高。在整縣推進模式下，以具備資金優勢的央國企為主，但項目落地缺乏抓手，且后期運維也尚無完美解決方案，市場急需一種破局模式。

首創“氣電協同”，加速戶用光伏項目落地

天倫燃氣是港股上市的燃氣企業中除新奧能源(02688)外向多能源融合發展轉型動作最快的企業之一。公司遵循“宜氣則氣、宜電則電、氣電協同”的發展模式，以農村市場龐大的燃氣用戶群體為基礎，向光伏業務快速拓展，并成為繼實施鄉村煤改氣后，新階段的又一清潔能源革命。

該模式的總體思路是天倫燃氣基于現有燃氣運營服務的基礎與擁有資金優勢和豐富能源經驗的央國企合作，由大型央國企提出建設目標并保證收購，天倫燃氣利用自身優勢進行承運，從而獲得穩定的EPC及運維收入，這可將戶用光伏與公司燃氣業務進行有機結合，實現高效率的協同發展。

在“氣電協同”下，天倫燃氣開發戶用光伏市場的三大優勢凸顯，其一是市場開發能力。公司的燃氣業務已覆蓋16個省份，服務全國約500萬用戶，在河南省內管理用戶高達300萬戶，覆蓋省內34個市縣，5,036個村莊。由此可見，天倫燃氣在河南鄉鎮區域有著明顯的先發優勢。

其二是工程建設能力。天倫燃氣曾在2018年用時5個月完成了河南30萬鄉鎮用戶的“氣化鄉村項目”，相較于外部施工，公司自有高效施工隊伍可提升2%-3%的項目利潤率。同時，天倫燃氣以總體可控的成本，通過標準化作業方式，可實現14天全流程光伏并網交付，從而成為了安全可靠、獲市場信賴的承運商。

其三是運維服務能力。“氣化鄉村”已成功運營4年，與當地各方保持了良好關系、用戶信任度高，利于光伏業務的推廣。公司已布局超200座服務站且運營團隊可做到100%的用戶覆蓋，并在24小時內提供服務，燃氣巡檢與光伏運維相結合，可節省運維成本，提高效率。

基于上述三大優勢，天倫燃氣可加速戶用光伏項目的落地。智通財經APP了解到，2022年以來，天倫燃氣共參與國電投河南項目6個投標，其中中標4個，并與國電投成立4家合資公司，分別位于許昌、平頂山、鶴壁、商城區域。

更具創新性的是，天倫燃氣提出“整村推進”的業務開發模式，公司向村委承諾“立長遠，嚴把關”的光伏業務發展思路，整村承接居民屋頂光伏業務，高效發展用戶資源，配合14天高效施工進度，迅速搶占居民屋頂光伏市場。

基于現有合作模式，天倫燃氣計劃于2022年完成300MW戶用光伏的開發。同時，欲把在河南打造的“氣電模式”向全國復制推廣，至2025年時實現年交付戶用光伏2GW，運維總量20GW的目標，其立志發展成為中國規模最大的戶用光伏承運商。

深挖用戶價值，致力于成為綠色低碳能源供應及服務商

天倫燃氣目前已成為河南最大的鄉鎮燃氣服務商，為達成長期戰略目標，即成為中國一流的綠色低碳能源供應及服務商，公司將最大程度的滿足用戶的多元化能源需求，因此，戶用光伏僅是天倫燃氣多能源融合發展的其中一個維度。

按照天倫燃氣的發展規劃，2022至2025年是公司的用戶資源價值的挖掘階段，即在持續發展天然氣用戶的同時，將以協同效應為在管用戶提供綠色低碳的多能源服務。為達到這一目標，天倫燃氣已在傳統燃氣穩健運營的同時，與珠海港、國電投、中節能等多家優秀的能源企業簽訂了協同發展新能源的戰略合作協議，欲通過資源共享、優勢互補形成更強競爭力。

2026至2030年則是天倫燃氣的用戶資源價值的提升階段，即提升在管用戶于公司搭建的多能源體系服務中的平均支出，通過提升用戶的ARUP值從而帶動公司業績增長。目前，天倫燃氣已開始創新業務范疇部署工作，并對提升用戶ARUP值做了詳細規劃。

比如在夯實現有業務的同時，將居民燃氣服務向生活服務延伸;將工業用戶的燃氣業務向氣電熱多元化能源供給與智慧化能源服務延伸;為商業用戶提供一站式增值服務和能源供應服務;在鄉村燃氣用戶方面則可提供整套的低碳能源供給解決方案。

此外，公司將基于更高層次的產業上下游思維以及戰略合作伙伴生態圈思維打造雙碳生態閉環體系，以塑造更強的市場競爭力以及多能協同發展機遇，為合作區域帶來稅收、就業，完成招商引資，并達成雙碳目標。以構建雙碳服務生態圈為抓手，加速本地低碳能源服務發展，從而帶動公司本身實現高成長。

股價超跌有望迎“戴維斯雙擊”

基于上述的梳理以及公司至2030年前的發展做了兩個階段的清晰規劃中不難看出，向新能源轉型，多能源融合發展對于天倫燃氣來說并不是一句口號，天倫燃氣以其堅決地轉型決心和展現強大的執行能力，向著2024年創新業務的收入比例提升至總收入的10%的目標而努力。而這些長期發展方向和目標，亦利于資本市場在估值上給天倫燃氣做出相應溢價。

從基本面而言，新能源業務成為天倫燃氣的新增長曲線已是必然，隨著公司規劃的逐步落實，業績也將隨之體現在公司的財報上，成長彈性將會得到明顯增強。天然氣業務雖因氣價的上漲在短期內盈利能力有所下滑，但拉長周期看，隨著氣價回歸，這些非常規因素在長周期維度上終將得到解決。

且從估值上看，由于大市的低迷以及氣價上漲的影響，天倫燃氣股價已明顯超跌，截至10月31日時，天倫燃氣的PE(TTM)估值僅有3.7倍，已處于2019年以來的最低水平，且同期可對比的燃氣企業的PE(TTM)的平均值為11.45倍，遠高于天倫燃氣估值。與戶用光伏企業相比，天倫燃氣的估值也被明顯低估。

在基本面逐漸改善的情況下，于燃氣行業中估值最低的天倫燃氣目前已有較高的安全邊際，這一點從公司持續投入真金白銀進行回購中也能得到驗證。若市場情緒好轉，僅估值修復天倫燃氣股價便有較大的成長空間，若在結合長期維度上業績的穩健增長，天倫燃氣便可實現“戴維斯雙擊”帶動公司股價大幅上漲，因此當下或許便是長期布局天倫燃氣的好時機。