資本市場上向來不乏從風光到沒落的故事。比起同業競爭對手，曾經因率先上市國內首款“抗癌神藥”PD-1藥物而一舉成名的君實生物(01877)，如今更顯得舉步維艱。

君實生物成立于2012年，于2018年登陸港股。2020年在科創板上市時，其開盤大漲近290%，超募18億，最高價達到220.4元，足見當時的受歡迎程度。

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時至2022年10月，君實生物港股股價最低跌至21.2港元，創兩年半新低。11月伊始，在A股港股聯袂大漲、全線飄紅之際，君實生物股價卻再次下行。11月2日其A股股價跌近10%，11月3日港股股價也由漲轉跌，跌近20%。

近年來公司業績與股價的頹勢，或許大半得歸因于瘋狂“內卷”的PD-1市場：因國內生物藥企扎堆研發PD-1，短短數年間藍海變紅海。據西南證券統計，全球154個PD-1中85個由中國企業研發或合作開發，占比達到55%。預計未來2-3年，國內上市的PD-1單抗將達到15個。

而在市場競爭之外，公司在研產品進展緩慢、商業化變現失利，也成為了業績“失色”的重要因素。在創新藥行業進入更注重創新與質量的下半場之際，困境中的君實生物還有多少故事可講?

核心產品折戟，商業化之路受挫

自2018年年底在港交所上市后，君實生物的業績一直表現出高速增長的勢頭。2019-2021年間，君實生物的營收增長迅猛，分別為7.75億、15.95億和40.25億元。

但進入2022年，君實生物的業績表現急轉直下。前三季度營收總計約12.18億元，同比減少55.18%;歸母凈利潤虧損約15.95億元，相比去年同期擴大12.03億元。自2016年至最新財報披露日期，公司虧損總額已達到約60億元。

業績表現不佳的背后，是公司核心產品商業化之路接連受挫。

據智通財經APP了解，目前，公司處于商業化階段的在研產品有特瑞普利單抗(PD-1)、埃特司韋單抗(JS016)以及阿達木單抗(君邁康)共三種。

特瑞普利單抗是君實生物自主研發的重組人源化抗PD-1單克隆抗體注射液(商品名為拓益)，于2018年上市。但與上市之初的高光相反，君實生物的PD-1銷售從未取得理想的效果。2019年正式銷售時，該產品收入為7.74億元，隨后于2020年增加至約10億元;而到了2021年，來自特瑞普利單抗的收入便快速下滑至4.12億元。

2022年前三季度，拓益銷售額總計為5.15億元，且第三季度環比增速明顯放緩。相比PD-1國產“四小龍”中的其他競爭對手，君實生物的PD-1產品已遠遠落后。

但激烈的競爭，并非特瑞普利單抗商業化失利的唯一因素。2019年君實生物在醫保談判中錯失良機，而等到2020年被納入醫保時，不僅產品價格降幅達七成，適應癥也僅有黑色素瘤一項，明顯少于各類競品。

“產品力”薄弱，也讓公司在商業化變現之路上舉棋不定、茫然失措。近三年來，公司已三次更換銷售負責人，其中上任時間最短的一位僅5個月左右便再次離職。2021年初，君實生物曾宣布與阿利斯康達成合作，向后者授予特瑞普利單抗在中國大陸后續獲批上市的泌尿腫瘤領域適應癥的獨家推廣權，但該合作持續不到一年便告終止。

2021年，另一款產品埃特司韋單抗，即新冠中和抗體(JS016)，為公司業績帶來了起色。

君實生物在新冠上的布局也很早，公司與禮來合作研發的JS016是全球首個進入臨床階段的新冠病毒中和抗體品種，從宣布開始研發到獲批進入I期臨床試驗階段不足3個月時間。

2021年2月，JS016與bamlanivimab的雙中和抗體療法獲得FDA的緊急使用授權，并成為全球首個且唯一可在12歲以下人群中緊急使用的中和抗體療法。禮來在JS016上向君實生物支付的首付款、里程碑款和銷售分成，為公司2021年的業績貢獻了大部分的營收增量。

好景不長，2021年6月美國衛生部突然叫停了禮來的雙中和抗體療法，據美國疾控中心數據，該療法對當時美國境內流行的兩種新冠變體病毒均無活性，FDA建議使用其他替代療法。

僅在2020年，公司在新冠中和抗體上投入的研發費用就高達1.16億元，僅次于PD-1。遺憾的是，隨著雙中和抗體療法被叫停、恢復使用遙遙無期，這款被寄予厚望的產品很可能只是曇花一現。

君實生物最后一款商業化產品則是和邁威生物共同研發的阿達木單抗注射液(商品名為君邁康)，用于類風濕關節炎、強直性脊柱炎、銀屑病的治療。據邁威生物財報披露，截至2022年9月30日，君邁康已在全國14個省份掛網覆蓋醫院447家，覆蓋藥店653家，實現醫院準入采購45家。在五月底剛上市時，該產品在第一個月賣出1.3萬余支，第三季度共賣出6925支。若以該產品在網上藥店的會員價1100元/支(40mg 0.8ml)計算，第三季度銷售額約為761.75萬元，全年銷售額或達2200萬元。

目前，國內外已有多款阿達木單抗生物類似藥獲批上市，布局阿達木單抗生物仿制藥的企業超20家，百億市場漸成紅海。艾伯維的修美樂(阿達木單抗注射液)占據領先優勢，不僅在全球市場上銷售額超200億美元，國內也陸續進入醫保，快速放量。

在市場競爭及醫保集采的壓力下，阿達木單抗對君實生物后續業績的支撐亦有限。

老藥新用or新冠口服藥，如何破局?

據智通財經APP了解，近年來，君實生物在研發上持續大筆“燒錢”。2022年前三季度，君實生物研發投入合計16.36億元，同比增長15%，占營業收入的比例達到134.29%。數據顯示，近三年，公司研發投入合計約48億元。

自2012年成立以來，君實生物各種途徑的融資(包括IPO、增發、配售等)已超百億元。2022年，君實生物再度發布A股定增募資公告，擬募資不超過39.69億元用于創新藥研發項目、上?？偛考把邪l基地項目，目前該定增已獲上交所通過。而據最新財報披露，公司現金及現金等價物期末余額為30億元，尚有不少現金儲備。

盡管燒了不少錢，君實生物的產品研發管線卻存在“多而不快、雜而不精”的問題。目前公司產品管線中擁有超過51項在研產品，覆蓋五大治療領域，包括惡性腫瘤、自身免疫系統疾病、慢性代謝類疾病、神經系統類疾病以及感染類疾病，并從單抗藥物類型擴展至包括小分子藥物、多肽類藥物、抗體藥物偶聯物(ADCs)、雙特異性或多特異性抗體藥物、核酸類藥物等更多類型的藥物研發。

在研產品中，進度最領先的是處于臨床三期的UBP1211(阿達木單抗，TNF-α)、JS501(貝伐珠單抗，VEGF)、JS002(昂戈西瑞單抗，PCSK9)和JS109(PARP抑制劑)。不過，這幾類靶點單抗市場競爭已十分激烈，PARP抑制劑也已有四款在國內上市，這將成為投資者納入考量的負面因素。

除了熱門的腫瘤領域外，有鑒于此前新冠中和抗體(JS016)的成功，新冠概念亦是公司產品管線中頗受關注的重點。目前，除JS016外，公司還有3款新冠治療藥物，分別為處于臨床階段的中和抗體JS026、口服藥物VV116和VV993。

據智通財經APP了解，新冠口服藥是今年相當火的概念，默沙東與輝瑞已率先分別推出新冠口服藥，其中輝瑞的Paxlovid在上半年“吸金”近百億美元，而默沙東的Molnupiravir上半年銷售額還不到50億美元。

兩款新冠口服藥銷量有如此之大的差異，一定程度上是因為Molnupiravir的靶點為RdRp(RNA依賴性RNA聚合酶)。有病毒學專家表示，該靶點本身不是最佳的新冠藥物靶點，目前看來，針對3CLPRO蛋白酶靶點的Paxlovid對新冠的療效遠好于那些針對RdRp靶點的藥物。

近日，默沙東關于Molnupiravir的真實世界臨床證據顯示，Molnupiravir未能降低患者的28天住院和死亡率，這進一步加劇了市場對此類藥物的質疑。而值得注意的是，君實生物的VV116與Molnupiravir一樣是RdRp抑制劑，有了默沙東的“前車之鑒”，VV116上市后能帶來多少業績增量，或許不太樂觀。

君實生物的另一款新冠口服藥VV993則屬于和輝瑞Paxlovid相同的3CL蛋白酶抑制劑，從目前的數據來看，這款產品想象空間更大，但該藥物研發進展較慢，目前還處于臨床前研究階段。

在推進其他產品的研發進展之外，君實生物的另一個策略則是拓展其核心PD-1產品“拓益”的適應癥。截至今年三季度末，拓益在國內已獲批6項適應癥。據公司透露，未來將有更多適應癥獲批，并前瞻性布局術后輔助/圍手術期治療。

在PD-1藥物方面，適應癥開拓速度最快的品種已獲批9種適應癥，而擁有6項或以上獲批適應癥的產品已有4款(包括君實生物在內)。即便追加研發投入，拓益想要后發先至、占據領先優勢顯然也不會太輕松。

創新藥企業的投資價值，大半在于未來的市場預期。對于投資者來說，在創新藥板塊整體降溫的當下，君實生物或許缺少足夠的“新意”。

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