在遞表了三次之后，思路迪終于于11月17日通過港交所聆訊，中金公司、中信建投國際為其聯席保薦人。

從招股書來看，作為研發腫瘤藥物的生物醫藥公司，思路迪的成色并不算好。首先公司僅有一款已上市產品恩沃利單抗，且依賴康寧杰瑞和先聲藥業助力，剩余的11款在研產品均未上市，自身造血能力沒有得到市場驗證。

另外，公司核心產品恩沃利單抗面臨激烈的市場競爭。根據弗若斯特沙利文數據來看，目前國內市場已有四款商業化產品及五款在研產品直接與恩沃利單抗產生競爭。

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值得關注的是，該藥物靶向大多數目標適應癥的晚期治療，即二線或后期治療，其市場機會可能很小，因為其目標用戶僅限于既往治療失敗的患者。

以上種種，資本市場不免會擔心思路迪的投資價值和發展前景。

商業化產品僅一款，市場空間狹窄

思路迪成立于2014年，產品管線以癌癥治療慢病化為思路布局，包含一款核心產品及11款候選藥物，其中包括腫瘤免疫單藥治療、具有可與管線產品聯用的作用機制的候選藥物及疼痛管理資產。核心產品恩沃利單抗（品牌名：恩維達?）為公司支柱產品，于2021年11月獲批并于2021年12月商業化，另有七款其他候選藥物處于臨床階段（包括已啟動臨床試驗或已取得IND批準及正準備啟動臨床試驗的候選藥物）。上述產品及臨床階段候選藥物中有三款已進入II/III期關鍵試驗，其中兩項試驗由其合作伙伴進行。

2021年及2022年前五個月，思路迪所有收入均來自恩沃利單抗銷售，分別為6030萬元（單位：人民幣，下同）及1.61億元，銷量分別為約12000支及32000支。盡管公司從2021年開始產生營收，但始終處于虧損狀態，2020年、2021年及2022年前五個月，思路迪經營虧損分別為6.35億元、14.62億元及2.93億元。

據智通財經APP了解，思路迪僅有的一款商業化產品—恩沃利單抗所處賽道擁擠，且市場空間狹窄。

招股書顯示，恩沃利單抗是一款皮下注射PD-L1抗體，僅獲批用于治療既往接受過治療的MSI-H/dMMR晚期實體瘤適應癥。根據弗若斯特沙利文的資料，截至最后實際可行日期，在中國有四名商業化同行及五名臨床階段同行就治療MSI-H/dMMR腫瘤與思路迪核心產品展開競爭。

簡言之，思路迪在整個腫瘤市場面臨來自現有產品及潛在候選藥物（包括靶向PD-1/L1的單克隆及雙特異性抗體）的激烈競爭，核心產品的市場機會很小，因為其靶向大多數目標適應癥的晚期治療，即二線或后期治療。因此，該產品僅被批準用于治療既往治療失敗的患者，實際上限制了其目標患者群。例如，2021年MSI-H/dMMR晚期實體瘤在中國的發病數約為146100例，預計2030年將達到約186000例，且僅約50%的病患將接受一次以上治療。

核心單品收益三家分成，盈利能力單薄

據智通財經APP了解，恩沃利單抗不僅市場空間狹窄，其產銷鏈也不完全掌握在自己手中，而是要依賴他人——康寧杰瑞及先聲藥業。

需要指出的是，思路迪能夠手握恩沃利單抗這唯一一款上市產品，是走了一點“捷徑”的。恩沃利單抗原先由康寧杰瑞集團發現并開發，思路迪與康寧杰瑞于2016年2月首次簽訂合作開發協議時，恩沃利單抗正處于臨床前階段。

在生產端，思路迪完全依賴康寧杰瑞，截至最后實際可行日期，公司的恩沃利單抗均由康寧杰瑞提供。目前，公司正在江蘇徐州建設自主生產設施，以建立自主生產能力，以及與外包公司合作生產。公司預計，2024年前，將完成內部生產設施建設。

招股書披露，恩沃利單抗獲批準及商業化后，思路迪有權享有51%、康寧杰瑞集團有權享有49%在腫瘤治療領域于全球范圍內銷售恩沃利單抗所產生的除稅前溢利。也就是說，恩沃利單抗賺的利潤，思路迪只能拿走一半。

而在銷售端，則由先聲藥業尋求的藥店運營銷售恩沃利單抗。截至2022年5月31日，共計有109家藥店。先聲藥業按月收取營銷服務費。2021年及2022年前五個月，思路迪通過先聲藥業提供的渠道銷售恩沃利單抗，占比分別達到100%及99.1%。

根據思路迪與先聲藥業的協議，不論銷售是否為通過向先聲藥業尋求的藥店營運公司進行的銷售抑或是向與公司直接合作的分銷商進行的銷售，思路迪均須向先聲藥業支付營銷服務費。也就是說，只要恩沃利單抗有銷售，不管渠道如何，思路迪都要向先聲藥業交營銷服務費。與此同時，先聲藥業還是思路迪的投資方。招股書顯示，泰格醫藥、先聲藥業、深圳倚鋒、Guofeng及Hillhouse均為資深投資方。

思路迪并不能獨享核心產品恩沃利單抗的收益，而是要與康寧杰瑞和先聲藥業分一杯羹。收益三家分成，讓思路迪的盈利能力更加單薄。截至2021年12月31日止年度及截至2022年5月31日止五個月，經扣除所有相關開支（包括合作開發協議、思路迪康寧杰瑞先聲藥業協議和思路迪康寧杰瑞TRACON協議產生的任何相關付款義務開支）后，恩沃利單抗的實際利潤率僅為12.6%及17.8%。

合理的回報是藥企持續創新的動力，思路迪核心產品恩沃利單抗的利潤空間被其余兩家壓縮之余，還要面臨激烈的市場競爭，前景難言樂觀。另一方面則是研發的持續“燒錢”，2020年、2021年及2022年前五個月，公司研發開支分別為2.64億元、3.71億元及1.38億元，呈上升趨勢，這進一步增加了思路迪的資金壓力。

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