盡管4Q22和2023年業績仍然有較大的波動性和不確定性，但是修復的趨勢有相當程度的確定性，當市場信心隨基本面進一步修復后，我們認為市場或傾向于穿越短期的擾動，基于各公司長期確定性予以定價。我們推薦投資者關注基本面確定性較高的標的。

摘要

3Q22線上消費大盤漸進式復蘇，我們預計4Q22受履約影響持續低迷。3Q22線上消費大盤整體環比回暖，但需求端疲軟拖慢消費復蘇速度。我們預計4Q22由于疫情擾動，10月下旬起物流和履約受到限制的程度比3Q22更為嚴重，居民的消費意愿和購買力也仍需要時間恢復，因此雖然防疫政策近期有較大變化，線上消費或仍難見明顯改善。

【資料圖】

疫情影響收入增長動能，降本增效持續超預期兌現。收入端，3Q22電商公司核心收入基本符合調低后的我們的預期，我們認為主要由于宏觀和疫情下供給履約端的壓力，同時普遍消費信心和能力偏弱；利潤端，3Q22降本增效路徑如期兌現，通過成熟業務控費提效和審慎投入新業務帶來利潤端的超我們預期的釋放。我們認為電商的競爭或在明年宏觀和消費修復后重啟，但新業務競爭趨緩，從而有望保住部分降本成果。

我們認為疫情變化情況和宏觀趨勢是影響線上交易平臺4Q22和2023年業績的決定性因素，但同時也需關注直播電商和出海兩大領域的變量。與海外市場不同，中國交易類平臺在“多快好省”四個維度依然相比線下占優，我們預計在中性/樂觀場景下2023年電商GMV大盤有望同比增長12%/14%。此外直播電商和電商出海是值得關注的兩個行業變量：1）直播電商對行業的影響可能在23年有所放緩，且抖音的貨架電商模式較難占據用戶的搜索認知，對本地生活領域亦是同理；2）海外通脹壓力為電商出海的性價比策略帶來新的增長空間，我們看好國內電商出海明年的進展。

風險

宏觀經濟和疫情的不確定性風險；行業競爭加劇風險；監管政策風險。

3Q22電商大盤回顧

線上電商數據：需求端溫和復蘇，節奏主要受疫情擾動

線上消費溫和恢復，線上滲透率持續提升。3季度電商大盤整體受到疫情的影響，雖然保持恢復態勢，但是需求端整體消費能力和意愿基于宏觀的不確定性未見顯著改善，消費復蘇速度較為疲軟。具體而言，7月、8月和9月線上實物商品零售額同比上升分別6.3%，6.5%和8.3%，同期社會零售總額增速為2.7%，5.4%和2.5%，線上實物零售恢復速度快于整體消費大盤恢復速度；從滲透率來看，7月、8月和9月線上零售滲透率分別為24.1%、25.5%和26.4%，分別高于去年同期的23.3%、25.3%和25%，線上零售滲透率同比均有提升，主要由于線下場景受限，同時也受益于居民線上消費習慣的持續深入帶來的線上對線下消費的承接。

我們預計4季度線上消費或仍未出現明顯改善。從4季度來看，10月線上實物商品銷售額同比上升15.3%至1.2萬億元，環比和同比均有明顯提升，但是我們認為主要因為部分平臺尾款支付時間提前，比如天貓把尾款支付時間從11月1日零點提前到了10月31日晚上8點，使得部分銷售額計入10月零售數據。今年雙11購物節期間（10月31日晚8點至11月11日），綜合電商表現趨緩，直播電商表現相對亮眼，對4季度電商大盤的拉動效果有限：全網實現銷售額11,154億元，同比增長13.7%，其中綜合電商銷售額同比增長2.9%至9,340億元，直播電商同比增長146%至1,814億元。分平臺看，除天貓外其他平臺整體增速數據缺失，天貓本次雙11期間交易額同比基本持平。我們預計4季度由于疫情擾動，物流和履約受到限制的程度比3季度嚴重，居民的消費意愿和購買力也依然需要時間恢復，因此雖然防疫政策有較大變化，消費復蘇或仍為漸進式復蘇而非跳躍式。

圖表：2022年至今實物網上零售額增速高于社零增速

資料來源：國家統計局，中金公司研究部

圖表：2022年至今社零總額和實物網上零售額對比

資料來源：國家統計局，中金公司研究部

圖表：2022年至今線上滲透率同比持續提升

資料來源：國家統計局，中金公司研究部

圖表：2022年至今快遞件數增速受到疫情影響較大

資料來源：國家郵政局，中金公司研究部

線上運營數據：用戶增長放緩后，建議持續關注ARPU對增長的驅動

圖表：主要電商平臺take rate

資料來源：公司公告，中金公司研究部

圖表：電商平臺3Q22主要指標對比

資料來源：公司公告，中金公司研究部

圖表：主要電商平臺MAU

資料來源：QuestMobile，中金公司研究部

圖表：主要電商平臺DAU

資料來源：QuestMobile，中金公司研究部

線上外賣數據：滲透率仍有進一步提升空間

外賣依賴于線下餐飲商家供給，故其增速趨勢與餐飲業收入增速趨勢高度一致，若以我們估算的外賣行業GTV/社零餐飲收入計算滲透率，則3Q22外賣滲透率已達30%；然而考慮到外賣不僅替代了人們外出就餐的需求，還替代了在家做飯的需求，故若以居民人均食品煙酒支出作為分母，則3Q22外賣滲透率僅為14%。

圖表：外賣依賴于線下餐飲商家供給，增速趨勢與餐飲業收入高度一致；外賣滲透率持續提升

資料來源：國家統計局，公司公告，中金公司研究部

3Q22重點賽道回顧

電商：疫情影響收入增長動能，降本增效超預期兌現

回顧3Q22，中國主要電商公司，收入在調低的基礎上基本符合我們預期，而核心業務收入不及我們預期，主要由于疫情和宏觀因素導致收入增長動能承壓；利潤端均大超我們預期，主要得益于降本增效的超預期兌現。

圖表：3Q22主要電商公司業績回顧概覽

資料來源：公司公告，中金公司研究部；

備注：1）阿里核心業務收入為廣告和傭金收入，核心業務EBITA為中國平臺剔除新業務；2）京東集團核心業務收入為自營收入，核心業務調整經營利潤為京東集團調整經營利潤；3）拼多多核心業務收入為主站收入（不包括1P和DDG），核心業務調整經營利潤為主站調整經營利潤（不包括DDG和百億農研計劃）;4）超中金預期標記為紅色，低于中金預期標記為綠色

疫情和宏觀是收入主要擾動變量，增長動能放緩

3Q22電商公司收入拆分看，核心收入增長動能偏弱，我們認為主要由于宏觀和疫情壓力下一方面供給端履約仍然有較大影響，另一方面需求端在經歷了持續的疫情和宏觀影響后消費信心和能力較弱，體現為美妝、服飾等非必需消費品壓力較大。此外，商家端在外部不確定下更加偏向于投放在更具確定性的效果廣告，這也導致了電商GMV和收入的增速差異擴大。

圖表：阿里和京東的核心業務收入同比增速對比

資料來源：公司公告，中金公司研究部

降本增效超預期兌現，有持續性

3Q22按照2Q22公司既定的降本增效路徑如期兌現，通過成熟業務控費提效和審慎投入新業務帶來利潤端的超市場預期的釋放，其中銷售費用的降低是重要因素。

圖表：交易類平臺降本增效的兩條路徑如期兌現

資料來源：公司公告，中金公司研究部；

備注：拼多多排序相對較低主要考慮到拼多多并非主動追求降本增效，而是效率提升和業務成熟后的自然結果

梳理完各家降本增效情況后，接下來需要回答的問題是：降本增效是否具備可持續性？

我們的結論是：電商的競爭或在明年宏觀和消費修復后重啟，但競爭激烈程度或弱于2020年以前水平，從而保留效率提升和部分降本成果。

首先從電商的模式談起：電商作為高效變現模式，從流量角度可以理解為一方面通過營銷費用投放引導外部流量來到平臺，通過平臺實現交易后賺取買賣差價（1P）或抽取傭金和廣告費用（3P）。這一商業模式下，只要最終變現所得利潤超過營銷費用投放，就意味著該模式可以持續帶來收益，直到邊際投入等于邊際利潤，從而實現流量競爭的平衡。

平衡點的移動：平衡點一方面取決于流量的充裕程度（供給），一方面取決于所有平臺和品牌對流量的追逐激烈程度（需求），如果我們認為疫情前的狀態是均衡狀態，那么疫情后平衡點發生了移動，一方面流量供給充裕程度隨著疫情帶來的線上化滲透而提升，而需求端品牌投放趨于謹慎，平臺紛紛降本增效縮減流量投入，結果是平衡點向著更高的效用端移動，目前的買量水平遠未達到之前的平衡態——這意味著隨著經濟修復和消費復蘇，平臺們為了提升收入和利潤依然會投入到買量中。

加入監管的因素：過去3年中，除了疫情和宏觀變化以外，影響電商的另一個重要變量為監管，監管一方面限制了資本和公司業務的無序擴張，一方面也客觀上促使了公司之間競爭領域的集中，我們認為電商公司2023年較難像2021年及之前那樣展開全方位的競爭，這意味著最終競爭的激烈程度會有所趨緩。

最終結論：我們認為降本增效的成果分為兩方面，第一部分來自于實打實地優化運營模式、提升人效、改進工作方式實現了效率的提升，這部分的成果我們認為不會隨著競爭的變化而變化；第二部分來自新業務的裁撤和減少投入，這部分如前文分析投入水平或有所提升，但有望低于2021年或之前的高點水平。所以最終我們認為降本增效的成果有望保留相當比例。

圖表：修復后競爭要素價格或仍低于歷史高點，降本增效成果有望保留相當比例

資料來源：中金公司研究部；

備注：我們把電商投放的競爭要素簡化為對流量的競爭；流量供給隨著線上化滲透持續增長，但2023年增長態勢或弱于2022年，因為疫情修復后大家重回線下；流量需求在監管降低競爭烈度情況下我們認為23年或不會反彈至21年高位

拼多多：保持節奏、逆勢增長的非典型電商公司

前文并未過多提及拼多多，因為拼多多的業績趨勢和電商其他公司存在較大的不同：3Q22傭金收入同比增長102%，廣告收入同比增長58%，取得了遠超市場平均水平的收入和利潤增速。我們認為拼多多出色的業績得益于以下幾個因素：

公司在行業普遍謹慎的背景下堅持自身判斷，敢于逆勢投入。面對宏觀、監管上的諸多壓力，大部分公司采取了降本增效的策略，以騰訊、快手、阿里、京東、美團等已上市的互聯網大公司為例，2Q22 營銷費用分別同比下降 21%、22%、5%、11%和 17%，3Q22 營銷費用分別同比下降 32%、17%、23%、2%和 4%，而拼多多 2Q22 和 3Q22 的營銷費用分別同比上升了 9%和 40%。逆勢投入增加獲客和促活，實現了用戶活躍度和收入的超水平增長，贏得了行業降本增效的紅利。

圖表：拼多多逆勢投放營銷費用

資料來源：公司公告，中金公司研究部

圖表：拼多多3Q22實現了MAU的同比加速上升

資料來源：QuestMobile，中金公司研究部

全站推等廣告產品降低商家投放門檻，提升變現率。宏觀和疫情不確定下商家紛紛追逐銷售的確定性，加大投放效果廣告力度，而拼多多基于搜索和推薦邏輯的效果廣告較好地承接了商家賣貨和清庫存的需求，在降低商家投放門檻的同時提升了變現率。

我們認為變現率和貨幣化率的提升不會對拼多多的性價比優勢產生過大影響。我們認為拼多多性價比商品的基石在于數量龐大的中小商家群體，此類商家群體的付費比例仍然處于較低水平，這部分商家是聚集拼多多用戶的核心；拼多多加大廣告投放的所謂品牌商家畫像我們認為和天貓、京東品牌商家畫像存在差異，更多是經銷商體系，而經銷商的廣告投放目的和品牌商家存在天然差異：是為了賣貨而非溢價——這也決定了廣告投放是為了提升銷量而非提升利潤率，因此經銷商的廣告變現率提升和平臺性價比的調性依然可以相對保持一致.

本地生活：觀察防疫政策優化后，業績修復情況

個股表現：需求端承壓下，不同商業模式的公司業績表現分化

圖表：重點本地生活公司3Q22業績概覽

注：1）美團核心業務收入為核心本地商業收入，核心業務OP為核心本地商業OP；2）叮咚買菜核心業務收入為產品收入；3）超中金預期標記為紅色，低于中金預期標記為綠色；叮咚買菜與市場一致預期比較

資料來源：公司公告，中金公司研究部

美團：3季度收入同增28%至626億元，基本符合市場預期；經調整凈利潤35億元，對應經調整凈利率5.6%，大超市場預期。3Q22公司核心本地商業復蘇明顯：收入端同增25%至463億元，其中外賣業務更多受益于補貼降低帶來的變現率的提升；3季度核心本地商業營業利潤同增125%至93億元，整體核心本地商業OPM同比由11.2%提高至20.1%，主要受益于外賣補貼降低和到店酒旅業務恢復后的經營杠桿好轉。3季度新業務收入同比增長40%至162億元，經營虧損同比縮窄至68億元，經營虧損率同比由86%改善至42%，主要受益于商品零售業務經營效率提升，以及充電寶和快驢等其他新業務持續減虧。

叮咚買菜：降本增效成效顯著。3Q22叮咚買菜實現GMV 65億元，同比下滑7%，環比下滑9%，但是相比1Q22增長11%，主要由于去年8月公司開始實施“效率優先，兼顧規?！睉鹇?，且2Q22同環比均存在高基數影響。3Q22叮咚買菜收入同比下滑4%至59.4億元，略超出市場預期2%。收入/GMV為91.3%，同比提升3.1ppt，環比下滑1.9ppt。毛利率同比提升11.8ppt至30.0%，主要受益于公司產品力的提高。3Q22履約費用率和營銷費用率分別為26.8%和2.1%，同比分別減少10.5ppt和減少4.8ppt，其中單均履約費用同比減少3.6%至18.1元。3Q22叮咚買菜Non-GAAP凈虧損為2.85億元，虧損率5%，相比1Q22收窄3ppt，優于市場預期的凈虧損2.93億元。

達達集團：業績基本符合市場預期。達達集團3Q22收入同比增長41%至23.8億元，經調整凈利潤-2.7億元，對應調整利潤率為-11%，環比提升6ppt，較去年同期-4.5億元明顯收窄。其中京東到家收入同比增長44%至15.4億元，增速受到消費端疲軟的影響有所放緩；達達快送收入同比增長36%至8.4億元。

4Q22和2023年重點賽道展望

電商展望：向上趨勢確立，疫情修復后彈性大

亞馬遜復盤：重回線下后收入增速放緩

我們復盤了電商公司亞馬遜在疫情前后的情況，從收入端和利潤端看，可以分為疫情政策優化前和優化后兩個階段：從2Q20開始亞馬遜電商受益于線下封鎖和線上化滲透率提升，收入和利潤均大幅提升，表現為供不應求，消費券的發放又進一步刺激了購物需求，公司在此階段為了滿足需求持續進行基礎設施的擴張和人員的擴張；在疫情防控優化后，收入端自2Q21后有所承壓，我們認為主要由于：1）人們生產和消費活動重回線下；2）財政刺激政策隨著線下恢復和居民消費能力修復逐漸退坡；3）線上前期的快速滲透下的高基數效應。

從利潤端看，我們認為疫情變化或不是直接影響公司利潤的主要變量，而更多取決于公司擴張或收縮策略、通脹等外部環境影響，海外電商平臺在疫情變化下利潤端存在分化，亞馬遜利潤承壓主要由于通脹影響和前期激進的人員和基礎設施投入。

圖表：亞馬遜零售收入和利潤復盤

資料來源：Wind，美國商務部，Oxford，Our world in data，公司公告，中金公司研究部；

備注：亞馬遜零售為亞馬遜剔除AWS的其他業務

2023年電商業績展望：中性預期下預計電商GMV大盤同增12%

我們認為中國電商市場2023年的修復幅度和節奏和海外存在三大差異：1）中國電商相比于線下零售業態在“多快好省”四個維度依然存在占優，這意味著線上效率依然高于線下，自然滲透率還有提升空間，再疊加中國發達的物流體系和基礎設施，即使疫情轉向后大家重回線下，短期或對滲透率提升趨勢產生一定影響，但最終線上滲透率依然保持穩中有升態勢；2）中國疫情防控優化節奏或快于海外，這意味著消費修復的速度和彈性或高于此前市場預期，反彈節奏也或快于此前市場預期；3）中國電商線上化高基數已經于2021年和2022年有所消解，相比于海外電商，中國電商2023年或受益于2022年疫情和宏觀承壓下的低基數。

基于此，我們給出中性預期的主要假設：1）4Q22和1Q23或為疫情防控優化和政策變化的探索期和修復期，線下活動和經濟復蘇將于2Q23逐步啟動，并以較快速度反彈至較高水平，下半年經濟活動基本恢復正常；2）消費信心和消費能力的復蘇有望隨著明年較為充分的財政和貨幣政策得到較快修復，和經濟復蘇程度基本保持一致；3）修復后有兩方面影響，一方面消費復蘇、信心恢復帶來需求增長，另外一方面線下重啟帶來供給增加部分消費回到線下，我們認為前者是影響電商業績的主導因素。

中性預期：考慮到線下仍需要一定時間的恢復以及可能的疫情反復，線上實物商品增速或高于線下，有望同比增長9%，電商GMV大盤有望同比增長12%。

復盤海外后，我們發現政策刺激力度也是影響消費復蘇的關鍵因素，因此我們在政策刺激較為充分、疫情修復速度較快的假設下得到樂觀預期：

樂觀預期：考慮到線下重啟和低基數效應，線下增速或呈現前低后高趨勢，整體全年和線上基本持平，我們假設線上實物商品有望同比增長10%，電商GMV大盤有望同比增長14%。

圖表：實物商品線上交易額同比增速情景分析

資料來源：公司公告，NBS，中金公司研究部；

備注：電商GMV大盤增速和線上實物商品增速一直存在差異，主要由于統計口徑差異

4Q22和2023年電商公司業績展望：重點關注經營杠桿改善后利潤釋放

我們認為疫情變化情況和宏觀趨勢是影響電商公司4Q22和2023年業績的關鍵因素，各公司收入端有望受益于經濟恢復后消費能力和消費信心增強，其中可選消費復蘇程度或受益更多。利潤端我們認為經營杠桿改善的作用不可忽視，且降本增效成果有望部分保留，有望帶動利潤率回到常態化增長區間。

從估值和定價來看，盡管4Q22和2023年業績或仍有較大的波動性和不確定性，但是我們認為修復的趨勢和電商恢復的幅度有相當程度的確定性，當市場信心隨著基本面進一步修復后，我們認為市場或傾向于穿越短期的擾動，基于各公司長期確定性予以定價。因此，我們建議關注確定性較強的公司。

電商重點關注變量：直播電商和電商出海

電商四大發展趨勢中，從發展潛力、各公司業務重心和發生的可能性來看，我們認為本地零售和農產品生鮮在2023年并未處于主線敘事邏輯，重點或落在直播電商和出海兩大領域。

圖表：2023年交易類平臺未來四大發展方向或落在直播電商和電商出海領域

資料來源：公司公告，中金公司研究部

直播電商增速趨緩，貨架電商競爭格局改善

我們預計直播電商對傳統電商影響可能在2023年有所放緩。根據Sandalwood數據，抖音GMV在3Q22同比增長72%，環比不再趨勢性上漲，而11月份抖音同比增速或進一步回落。我們認為隨著直播時長、直播電商加載率等指標逐漸放緩，直播電商增長從指數性增長回到靠轉化率驅動為主的線性增長，我們預計直播電商的增速正在逐漸向我們判斷的天花板靠攏（長期占電商大盤比例約為20-25%）。

圖表：抖音電商月度GMV及增速

資料來源：Sandalwood，中金公司研究部

圖表：中國電商GMV占比

資料來源：公司公告，中金公司研究部

直播電商商城和小店模式逐漸起量，但無法占據主流位置

抖音在直播電商業態天花板逐漸見頂過程中開始嘗試挖掘新方向，從2022年下半年開始積極推進抖音商城等貨架電商業態，我們判斷貨架電商模式在抖音的流量傾斜政策下有望逐漸起量，但無法占據主流位置。

貨架電商的強目的性購物模式和興趣電商存在定位錯配。抖音定位為興趣電商，也基于興趣電商發展出了一整套“貨找人”的模式、隨機性購物的人群和直播為主的模式，而這一套模式從定位到客群到人貨場的關系和強目的式購物的貨架電商存在天然的定位錯配，而單一平臺同時建立兩種消費者認知的難度較大。

直播電商商城業態難以和淘寶天貓等平臺形成差異化。我們認為在貨架電商場景中直播電商難以復用原有的“貨找人”、高展示性、高互動性和達人傳播等優勢，貨架電商之間的比拼更多是用戶體驗、基礎設施、商家服務和成本效率的比拼，這些維度的競爭我們認為是阿里和京東擅長的領域，直播電商作為后發者若不能形成差異化的優勢，我們認為將難以撼動傳統電商的優勢。

流量增長趨于平穩后拓展新領域發揮空間受限，難度高于直播電商。目前直播電商的總流量趨于平穩，這就意味著當抖音等平臺希望挖掘貨架電商機會時，難以調用較多增量的流量來完成拓展，而是需要更多地在存量流量中調整分配模式，這或會影響存量商家結構，不利于商家生態的維護和發展，然而商家是貨架電商發展的關鍵一環，因此平臺在貨架電商領域發揮空間或相對有限。

電商出海：通脹壓力下為性價比策略帶來新的增長空間

在美國，性價比仍然是零售的核心競爭力之一。美國收入不平等加劇，下沉市場隱藏著巨大的需求。線下零售中，“窮人店”Aldi和“一元店”Dollar General等面向性價比的零售商店也在美國取得了成功。線上零售中，美國的獨立站生態的崛起契合了美國人追求性價比的需求。

疫情培養了低消費能力人群的線上購物習慣。美國Z世代逐漸成為線上消費的主流，大部分的Z世代對消費很有熱情，但目前消費能力較弱。疫情也促進線上消費者快速增長，很多消費能力不強的人也開始選擇線上購物，而這類人群的線上化也帶動了性價比需求的線上化，從而使得線上性價比需求提升。

疫情后美國通脹持續處于高位，民眾對性價比商品和必需品需求增加。疫情后美國通脹率迅速走高，CPI同比增速從2021年年初的1.4%增長至2022年11月的6.8%。通脹高導致美國消費者在消費支出上變得越來越謹慎，“省”的需求相對于“多快好”的需求占據了更大的權重，需求向低價商品和必需品轉移，高性價比的必需品成為熱點品類。

圖表：美國線下一美元店通脹后收入增速提升

資料來源：公司公告，中金公司研究部

圖表：美國消費者折扣需求在通脹后迅速增長

注：調查時間為2022年8月；

資料來源：Morning Consult，中金公司研究部

通脹不僅僅影響需求端，對供給端同樣產生了影響，體現在亞馬遜等平臺為主動提升FBA物流和Prime會員價格，同時疊加亞馬遜在擠出中國商家的基礎上平臺商品價格有所提升，這客觀上為Temu（拼多多旗下出海北美的跨境電商平臺）等性價比平臺留下了更廣闊的價格帶和用戶群體。

圖表：Temu在亞馬遜價格帶向上走后，有更大的發揮空間

資料來源：公司公告，中金公司研究部

看好Temu在北美市場順利步入發展期

Temu采用OBM模式出海，這一模式是亞馬遜3P和SHEIN的結合：代工廠和商家負責生產和供貨給Temu，在Temu上開設商家店鋪，Temu負責選品、采購和定價、引流、營銷、上新、客服等運營環節。我們不認為這一模式是Temu的終局，但現階段這一模式有以下優勢：1）輕資產，容易拓展品類和快速拓展。OBM模式下庫存壓力交給商家承擔，另一方面不和商家強綁定，依靠買手團隊廣泛地采買各類商品，拓品類的難度相對較小。2）平臺運營有利于管控平臺，防止平臺因為商家管理混亂影響用戶體驗，也能讓營銷投放更加精準有效；3）平臺定價有利于保障平臺的性價比認知，也能保障未來的盈利空間。OBM模式對選品、運營和定價能力有較高要求。

圖表：Temu、Amazon和SHEIN模式對比

資料來源：Temu招商大會，亞馬遜官網，SHEIN官網，中金公司研究部

從選品看， 我們判斷Temu重點品類集中在非標品。Temu目前還處于品類測試期，以小商品、配飾和日百品類為主。

從招商看，我們認為背靠拼多多是供應鏈端的優勢。Temu以性價比作為核心策略，而OBM模式大大降低了商家出海門檻，從而有望實現比競爭對手在更大的供應鏈范圍內選品。

從物流看，我們認為Temu物流改進空間在于規模效應提升頭程效率，短期內或依然維持跨境小包運輸方式。Temu 采用了空運直郵的跨境小包方式，供應商負責將貨物送達國內中心倉，剩余環節交由Temu合作伙伴進行。從送達時間看，從下單到送達 Temu 標準物流需要 7-15 天，快速物流需要 7-9 天，物流體驗和SHEIN基本持平。

從流量看，Temu目前主要通過社交媒體和搜索進行拉新，自然流量占比高于SHEIN。根據DATA AI數據，截至12月8日，APP端Temu總下載量已超 700 萬次，截至11月26日APP端DAU 達到190萬。除了投放獲客以外，現階段Temu直接流量占比相對較高，根據similarweb數據，11月份按訪問次數計算直接流量占比33%，這部分流量占比或會隨著買量力度加大有所下滑，但我們判斷最終比例或高于其他平臺，主要得益于Temu限時包郵和低價策略也能獲取自然流量。

圖表：Temu性價比來自供應鏈、物流和營銷

資料來源：Temu官網和APP，Temu招商大會，DATA AI，Similarweb，極兔國際，中金公司研究部；

備注：左上角圖片選自11月7日平臺官網統計，一件商品包括多個型號的SKU

阿里積極調整出海板塊，期待明年進展漸顯

海外數字商業板塊設立，出海的重要性進一步提升。2021年12月阿里組織架構變動，整合速賣通、ICBU和Lazada等為海外數字商業板塊，調任蔣凡擔任負責人。我們認為（1）海外市場亟需開拓，新海外團隊有豐富的開拓市場和創新經驗，或將為海外業務帶來新的變化；（2）明確海外數字商業板塊和國內數字商業板塊并列地位，再次肯定海外市場的重要程度，并給予了更大的自主權限；（3）新架構下海外業務橫向聯系有望增加，體系內各平臺有望形成一定協同效應。

圖表：架構升級后，將速賣通、ICBU和Lazada整合為海外數字商業板塊

資料來源：晚點Latepost，中金公司研究部

Lazada打造東南亞“小天貓”模式，資源傾斜品牌商家，努力做好本地化。阿里接手Lazada后，結合Lazada自身和阿里體系資源稟賦，展開“Voyage”計劃將國內淘寶和天貓的體系和玩法系統引入Lazada，旨在將Lazada打造成類似于“天貓”的高端品質電商平臺。用戶端來看，Lazada同樣推出了直播和游戲玩法，和國內平臺同步雙十一、雙十二等活動；商家端來看，Lazada積極引入頭部品牌和國內淘寶天貓品牌商家，同時APP界面將品牌展示放在重要位置，突出品牌形象；平臺端來看，界面展示、交互設計等和天貓亦有相似之處。

其次，Lazada依托于阿里中國市場多年運營所積累的供應鏈、技術、完整電商平臺體系、商家和品牌連接、電商精細化運營經驗和平臺信任依然極具價值。誠然迥異的海外市場未必能夠直接復用這些積累，但掌握了各種“工具庫”的Lazada平臺相比于需要自建“工具庫”的其他平臺而言，依然具備一定優勢。

圖表：Lazada背靠阿里技術資金，自建物流模式，實現品牌化和本土化運營

資料來源：公司官網，公司公告，中金公司研究部

我們認為阿里Lazada海外業務聚焦基礎設施和平臺生態，提升消費者體驗，有望成為阿里拓展其他市場的新抓手。對于團隊調整而言，阿里為海外板塊配置具備創新意識、海外經驗和本土的管理團隊，更加尊重和敬畏差異化的海外市場；對于物流體系而言，Lazada通過FBL和第三方物流合作的模式，持續優化時效和履約成本；對支付體系而言，通過推出Lazada Wallet以及和當地各類電子錢包合作，打通線下線上支付，更有效地提升用戶體驗；對平臺生態而言，Lazada發揮阿里巴巴在國內電商生態和供應鏈端的優勢，Lazada積極吸引淘寶天貓合格商家到東南亞開店，降低開店門檻，從商家端撬動優質供應鏈的輸出，完善平臺生態。往后看，我們認為 Lazada 具有本地化和全球化的天然優勢，同時平臺調性較高，未來會是阿里拓展歐美等海外區域的主力平臺。

圖表：Lazada支付和物流兩大基礎設施成為推動飛輪、提升用戶體驗驅動力

注：1. FBL全稱“Fulfilment by Lazada”，也就是Lazada提供給賣家的一項物流倉儲服務，包括產品的加工、包裝和訂單運輸這幾個步驟，全程由Lazada負責配送監管；

資料來源：阿里巴巴2021投資者大會，中金公司研究部

此外，阿里也于2022年11月在西班牙推出電商平臺Miravia，試點歐洲中高端品牌市場。盡管該平臺僅僅處于起步期，但我們認為這是阿里面向海外市場的一次有益嘗試，或標志著從2021年底開始的海外數字商業板塊和人事的調整已經基本完成，團隊開始朝著新戰略方向前進。盡管外部環境依然充滿不確定性，但是我們認為海外商業板塊的內生動力或有所改善。

本地生活展望：密切觀察競爭格局變化；新業態模型持續優化

DoorDash復盤：單量增速回歸常態化增長

DoorDash外賣單量在疫情期間驟增，疫情后回落。我們復盤了美國外賣龍頭DoorDash在疫情前后的情況。疫情前（1Q20以前），DoorDash處于拓展市場份額的高速增長期，但單量增速放緩至100%左右；隨著1Q20疫情的開始，線下到店就餐受阻，外賣需求驟增，DoorDash單量增速重新回到200%以上的水平；直到2Q21各州開始逐步優化防疫措施，消費者回流線下，DoorDash單量增速逐漸回落但仍在30%以上的高位，直到今年開始進入20-30%的正常增速區間。

對比DoorDash，我們認為大規模疫情對國內外賣行業單量的影響可能更偏負面，短期單量或仍有壓制，中長期有望回歸正常增速。回顧中美外賣龍頭在疫情期間的差異，我們發現美國外賣騎手履約阻力較小，無嚴格社區防控，餐品仍可送到用戶家門口，故不影響用戶外賣體驗，且財政刺激也增強了用戶的消費力，故外賣單量理論上受到了疫情的正向推動；而中國受制于此前部分地區/社區嚴格防控，騎手履約受阻，部分線下餐飲商家歇業，且宏觀消費受到一定影響，故疫情對單量的正面與負面因素影響均存在。展望2023年，我們預計隨著疫情防控政策優化后確診病例短期的快速上升，短期對外賣單量仍有一定抑制，但中長期來看，2Q23開始單量或將回歸到正常增速。

圖表：DoorDash單量疫情前后對比

資料來源：Oxford，Our world in data，公司公告，中金公司研究部

行業趨勢：密切觀察競爭格局變化及新業態模型優化

本地生活：密切觀察競爭格局變化。抖音本地生活業務進入2022年后迭代速度加快、動作頻繁，2022年10月舉辦的抖音生活服務首屆服務商伙伴大會提及，截至2022年8月，抖音生活服務已覆蓋全國377個城市，合作門店超過了100萬家。據《晚點 LatePost》報道，2022 年抖音本地生活業務核銷后交易總額目標為500億元。市場擔憂抖音發力本地生活會影響美團在到店酒旅領域市場份額。

行業本身滲透率較低，仍為增量市場。我們預計2022年餐飲市場堂食流水去掉團餐和外賣約2.7萬億元，到餐線上滲透率僅為高個位數；到綜約200個品類合計規模約10萬億元，線上滲透率僅3%。

美團在用戶和商家端均存在較強壁壘。從用戶端來看，美團用戶目的性更強，點擊率、轉化率、核銷率等天然更高；從商戶端來看，靠前期地推、強運營能力和較大的用戶規模已積累較多商家，且對商家而言營銷ROI更高，因此商戶粘性較強。

美團與抖音存在錯位競爭，能夠滿足不同商戶的不同營銷需求。抖音本地生活主要客戶主要為全國連鎖KA，可滿足商家品牌宣傳需求；而美團收入主要來自區域性KA和中小商戶，滿足商家日常經營曝光需求，核心基本盤未被動搖。美團也表示線下流量恢復后將采取更多應對措施，包括迭代優化點評體系內容形式、加強與商戶合作、加強BD投入與外部流量采買等積極應對競爭。

圖表：近期抖音本地生活業務迭代迅速

資料來源：晚點 LatePost，36氪，電商報，抖音生活服務首屆服務商伙伴大會，中金公司研究部

同城零售：疫情下保持韌性，UE模型逐步優化。我們認為同城電商是電商行業線上化率提升的新動力，我們預計平臺型同城電商長期UE有望持續改善，主要來自客單價提升、抵扣收入的補貼減少以及履約費用的改善；自營型同城電商OPM轉正后有望持續提升，主要考慮到自營型電商還能賺取產品端毛利，有品質溢價能力，且重資產模式下競爭對手相對較少。

圖表：同城零售業態UE模型對比

資料來源：公司公告，中金公司研究部

社區團購：精細化運營下，我們預計UE模型將持續優化。進入2022年，在行業監管、模式較重及競爭激烈三重因素疊加下，各大平臺陸續進行階段性收縮，聚焦于提升效率與控制成本。疫情期間，社區團購體現出了韌性，UE模型逐漸接近跑通，主要得益于競爭趨緩后，件均價和補貼后毛利率的持續提升。我們預計社區團購平臺未來仍將作為大平臺獲取流量的嘗試而非強利潤來源，UE模型和商業模式將持續優化。

圖表：社區團購UE模型有望持續優化

資料來源：公司公告，中金公司研究部

市場表現及總結

交易型平臺3Q22市場表現

圖表：2022年以來主要交易型平臺股價相對年初漲跌幅

注：數據截至2022年12月8日；

資料來源：Wind，中金公司研究部

交易類平臺在三季度公司股價出現較大波動，與互聯網板塊整體市場情緒波動密切相關：

三季度中上旬市場區間震蕩：7月板塊受到國內疫情反復、宏觀恢復速度相對較慢的影響，疊加國外政策環境不確定性仍存，市場情緒較為波動。8月部分電商公司收入及利潤超市場預期，其中拼多多收入及利潤大超市場預期，反彈的幅度較大。

三季度下旬逐漸觸底：9月預期觸底，持續下跌：一方面受到宏觀數據不佳、疫情反復、外資撤離、美聯儲加息等多重外部因素作用下，市場對于三季度業績持有較為悲觀的預期；另一方面，隨著部分公司三季度前瞻的進行，較少公司能夠在收入上實現明顯超市場預期的表現，這進一步與市場此前的悲觀預期共振。內外部因素共同作用下，市場持續處于負循環過程中，造成板塊出現較大幅度下跌。

四季度中上旬市場情緒回暖趨勢確立：10月以來情緒逐漸回暖，疊加后疫情時期市場消費復蘇的預期，板塊整體逐步修復，電商公司股價也開始反彈；11月初以來，受防疫政策積極調整、國內地產紓困政策、美國CPI見頂導致加息預期降溫影響，板塊情緒回暖迅速；同時部分公司3Q22業績表現超市場預期，帶動股價實現優于交易型平臺整體的表現。

總結

交易型平臺3Q22業績收入部分普遍符合市場預期，利潤部分由于卓有成效的降本提效整體表現仍舊高于預期。競爭格局方面，未來我們認為直播電商對綜合電商平臺的影響逐漸迎來拐點，我們判斷貨架電商模式在抖音的流量傾斜政策下有望逐漸起量，但無法占據主流位置，因此我們預計抖音電商將進入常態化增長階段，電商競爭格局即將企穩改善。出海方面，我們判斷通脹壓力為電商出海的性價比策略帶來新的增長空間，我們看好各電商公司出海明年的進展。我們建議關注基本面確定性較高的公司。

圖表：部分電商公司前向市盈率區間

注：數據自各公司上市至2022年12月9日；

資料來源：彭博資訊，公司公告，中金公司研究部

圖表：部分電商公司前向市銷率區間

注：數據自各公司上市至2022年12月9日；

資料來源：彭博資訊，公司公告，中金公司研究部

圖表：交易平臺回購情況（截至3Q22）

資料來源：公司公告，Wind，中金公司研究部

風險提示

宏觀經濟和疫情的不確定性風險：宏觀經濟情況對電商行業有著基礎且廣泛的影響，一方面宏觀疲軟和疫情反復可能會影響消費意愿和消費能力，另一方面疫情和宏觀逐漸修復后電商公司會因此受益，但修復程度、修復時間和受益的程度還有待觀察，疫情和宏觀變化或為明年影響公司業績和股價表現的關鍵變量。

監管和政策的不確定性風險：電商平臺經營涉及到商家、消費者、履約物流、金融支付等方方面面，這些領域都有對應的政策和監管，政策和監管的變化可能對電商平臺的生產經營產生較大影響。

行業競爭加劇風險：當宏觀企穩后，電商企業可能重新回到增長軌道上，各家電商平臺在新領域加大投入，可能加劇行業競爭，推高平臺業務研發、運營和推廣的成本，進一步影響行業增速和整體盈利水平。

本文編選自“中金互聯網公眾號”，作者：白洋、吳維佳等；智通財經編輯：汪婕。

關鍵詞： 線上交易平臺 智通財經網