今年3月美元兌日元結束5個月盤整期向上突破，3月、5月、9月、10月相繼升破120、130、140及150。我們認為3月日元突然大幅貶值背后有三個原因：俄烏沖突、中國疫情以及美聯儲加息。

美元指數由歐元、日元等6種貨幣構成，其中，歐元與日元占比分別為57.6%及13.6%。理論上，日元相對美元貶值可由日元弱勢、美元強勢或者歐元貶值反向推升美元引發。1）始于2月底的俄烏沖突對歐洲經濟產生掣肘，引發歐系貨幣貶值，助推美元升值。2）3月起的疫情一方面導致中國經濟驟降，日本出口增速下滑；另一方面中國防疫收緊階段約束了日本出入境恢復程度。上述因素共同導致日本貿易逆差形勢加劇，令日元趨弱。3）3月起美聯儲開啟提速加息模式，助長美元指數。

2016年1月日本央行加入歐洲的負利率陣營，亦將基準利率調降至負值水平，隨后日本央行實施了收益率曲線管理（YCC）政策并將10年期日債收益率目標定在0%。隨后幾年全球通脹中樞偏低，美聯儲加息幅度有限，歐洲也始終跟日本處于同一負利率陣營，全球無風險利率保持低位。但疫情改變了這一切。去年下半年以來全球通脹中樞上移、各經濟體紛紛加入加息行列，無風險利率普遍上移過程，令日本的YCC政策顯得格格不入。

此外，2012年11月安倍上臺后BOJ的QQE政策令日本央行不斷增持日本國債，直至今年10月日本央行持有日債占比已經高達52.3%。BOJ不斷增持日債的結果是日本金融機構“無債可買”、“無利可圖”，只能提高風險偏好轉向股票市場以及“出?！睂で蟾呤找尜Y產。這又導致日本金融市場更易受到外部影響。今年6月10日，因美國5月通脹數據超預期，市場突然Price-in更多的6月加息預期，導致6月15日日債期貨盤中兩次熔斷就是外部沖擊的體現。

總言之，全球通脹與無風險利率中樞整體上移的背景下，超低利率與YCC勢必導致日本金融市場脆弱、波動加劇，日本央行必須擇機調整解除YCC、結束負利率。

換言之，目前看中國經濟回暖、日本經濟亦將被盤活，日本政府杠桿率有望觸頂，明年經濟增長亦允許國債利息支出增加，經濟形勢允許BOJ上調無風險利率。美債收益率與美元指數大概率同步見頂，此時上調無風險利率之于匯率是順勢而為、之于日債亦無收益率大幅走高的風險。我們認為日本央行恰是選擇了這樣的時機上調10年期日債收益率上限。

而這一舉動也為日后結束負利率奠定了基礎。

12月20日，日本央行上調10年期日債收益率上限至0.50%（此前為0.25%）實屬超出市場預期，當日日本股債重挫、匯率大幅升值，但從美股大漲可以看出海外市場并未將此舉解讀為重大利空。2014-2016年因歐日央行與美聯儲反向操作曾導致全球盛行跨境息差交易，疫后這一策略大概率也曾被青睞。但4月以來由于美元拆借利率飆升導致美日10年期國債收益率的凈利差快速收斂，目前已經深度轉負，因此過去三個季度該交易規模大概率顯著收斂。結合圖12來看，與10年期美債相比，持有離岸美元更有吸引力。

如圖13所示，日本持有美國資產約為2.2萬億美元，結合表2可知其中62.5%為美國長債，且若跨境套息交易規模有限，那么日本持有的美債或以配置盤為主。日本持有美國以外的資產規模不大。此外，由于日本政府杠桿率仍高，因此我們有理由相信日本日后的加息操作也應是小步慢走。整體來看，無論是日本央行本次上調10年期日債收益率上限亦或是將來真正的加息操作對全球資本市場影響或有限。

我們在10月12日報告《海外距離流動性危機有多遠？》中指出歷次美債曲線倒掛后的4-20個月內均發生了流動性危機。之所以美債曲線倒掛后容易發生流動性危機，是因為美債曲線倒掛往往對應著美國乃至全球經濟的晚周期，“三高”特征顯現：高杠桿率、高資產價格以及高資金成本。一旦出現黑天鵝事件或者經濟數據驟降，資產價格下挫并引發去杠桿就將發生流動性危機。

今年4月初美債曲線首度倒掛，至今已有8個多月。盡管6月中旬與9月下旬出現過流動性風險，但均達不到流動性危機的程度。只要美聯儲尚未結束加息并仍在縮表，全球流動性就面臨收縮壓力，此時全球資本市場仍然脆弱。日本央行的意外之舉雖無殺傷力，但若類似的突發事件接二連三，也不排除成為流動性危機的導火索。