自2022年年底以來，港股市場交投趨于活躍，三大指數均處在月線級別的上漲行情之中。

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春江水暖，近些年來有上市計劃的企業也“趁熱打鐵”，抓緊時間向香港市場發起沖刺。智通財經APP注意到，日前，四川德康農牧食品集團股份有限公司（以下簡稱“德康農牧”）第二次向港交所主板提交上市申請，中金公司為其獨家保薦人。

據了解，德康農牧的歷史可追溯至2011年，經過十余年的發展其已成長為中國領先的畜禽養殖企業。就產業版圖來看，當前德康農牧已經擁有生豬、黃羽肉雞育種、養殖以及飼料生產方面垂直一體化的產業鏈。

根據弗若斯特沙利文報告，截至2022年9月末，按生豬銷量計，德康農牧在國內所有生豬供應商中排名第六；按黃羽雞銷量計，該公司在中國所有黃羽肉雞供應商中排名第三。

而就行業運行態勢而言，當前豬價持續下探，豬企虧損加劇或致新一輪去產能。盡管行業處于低谷，但看上去這絲毫沒有“澆滅”德康農牧的上市熱情。

此外，值得一提的是，長期以來港股市場一直缺乏純正的豬肉概念股。如若德康農牧能夠成功上市，抑或會受到投資者的重點關注。

規模穩步擴張，盈利周期波動

當前，德康農牧的業務主要包括生豬、家禽以及輔助產品三大板塊。其中，生豬產品包括商品肉豬、種豬、商品仔豬及公豬精液；家禽板塊主要包括了黃羽肉雞及雞苗。除此以外，德康農牧亦與農場主合作進行生豬及家禽生產。

結合近年來的業績看，德康農牧的業務規?？芍^是處在較快增長的通道中。數據顯示，2020年-2022年前9月（以下簡稱“報告期”），德康農牧的收入分別為81.45億元（人民幣，單位下同）、99.02億元、96.64億元，呈持續快速放量的態勢。

拆分收入結構來看，生豬銷售是德康農牧的基本盤。報告期內，德康農牧的生豬銷售板塊收入分別為57.48億元、71.68億元、72.98億元，對應收入占比分別為70.6%、72.4%、75.5%。

同期，該公司的家禽銷售板塊收入分別為22.88億元、26.18億元、23.32億元，占比分別為28.1%、26.4%、24%；輔助產品銷售的收入分別為1.1億元、1.15億元、0.43億元，收入占比分別為1.3%、1.2%、0.5%。

耐人尋味的是，在收入不斷擴容的同時，德康農牧的盈利表現卻乏善可陳。 招股書顯示，報告期內，德康農牧的毛利分別為31.64億元、7.64億元、6.08億元，呈下滑態勢；對應毛利率分別為38.8%、7.7%、6.3%。同期，德康農牧的凈利潤分別為36.08億元、-31.73億元、8.52億元，亦呈劇烈波動。

結合過去兩年行業的運行態勢來看，德康農牧增收不增利其實是在預期之內的。從售價來看，報告期內，德康農牧的商品肉豬、種豬、商品仔豬的平均售價均有較大程度的下滑。

另一方面，成本端來看，過去幾年間德康農牧的銷售成本也在持續走高。其中，最大的開支飼料及飼料原料成本增幅尤其顯著。數據顯示，2020-2022年前九月，公司該項開支分別為34.31億元、64.35億元、64.49億元，占總銷售成本的比例分別為68.9%、70.4%、71.2%。除此以外，其他項目的開支亦有明顯增加，同期該項支出分別為1.46億元、4.27億元、5.48億元，占比由2.8%增加到6.1%。

“豬周期”分歧難消，中短期前景存疑

對于類似德康農牧這類養殖業企業而言，行業周期是始終無法回避的部分。

結合近年的歷史來看，我國完整的豬周期一般持續約4-5年。據了解，生豬周期通常遵循豬肉價格上漲、能繁母豬數量增加、商品肉豬供應增加、豬肉價格下降、能繁母豬數量減少、商品肉豬供應減少、豬肉價格上漲的規律。

基于這一規律，一個顯而易見的結論是生豬價格直接決定了豬肉價格?；厮輾v史，2019年生豬價格為每公斤21.9元，次年起生豬價格高位波動，一度超過35元/公斤，遠高于2006年以來的三個豬周期。

不過，進入2021年以后，生豬價格拐頭向下，至年底，生豬月平均價格已回落到每公斤16.8元。2022年后，生豬價格有所波動。當年4月-10月期間，生豬價格持續上揚，10月21日周度均價達到28.32元/公斤，相比于3月低點上漲超過1倍。但此后生豬價格再度下探，12月23日再次進入虧損狀態。

而綜合近期市場觀點來，機構對于今年豬肉價格走勢仍存在一定的分歧。

根據涌益咨詢數據，其樣本顯示2021年10月開始仔豬出欄量（考慮斷奶成活率）出現邊際下行走勢（持續6個月至22年3月），基本對應2022年4月開始豬價環比上行。2022年3月開始仔豬出欄頭數邊際上行，對應5-6個月以后的肥豬理論出欄數增加（即2022年8-9月），疊加考慮2022年夏季氣候因素、壓欄因素等，2022年8-10月豬價持續上行。

隨著壓欄生豬在11-12月集中出欄，期間生豬出欄均重觸及130kg，疊加防疫政策轉變帶來的消費短期影響，豬價震蕩下行。展望2023Q1，理論肥豬出欄數持續上行中，宰后均重高位持續，疊加年內消費淡季，豬價或繼續承壓。

但若從更長期來看，鑒于中期我國的生豬需求將總體保持平穩，且非洲豬瘟的影響正在逐步消退，可預見的是生豬的供應預期將回升至正常水平。根據招股書，未來幾年生豬的平均市場價格預期或較以往年度更加穩定，2022-2026年整體將保持溫和上漲態勢。

事實上，持類似觀點的機構不在少數。此前，中郵證券亦發布報告稱，未來隨著行業集中度提升、一體化趨勢強化，“豬周期”將更加平滑，同時企業間競爭將從養殖端延伸至食品端。而股票的波動也將不再單純的由生豬價格主導，其將更像食品等成熟的消費型行業的表現。

回看德康農牧，就當前生豬價格走勢來看，公司短期預計仍將面臨較大的盈利壓力。而反觀公司的家禽板塊，過去2017-2021年期間，我國黃羽肉雞的出欄量復合年增長率僅為2.3%，處于小幅增長態勢；而2022-2026年，其潛在復合年增長率更是僅約為0.1%，行業天花板較低。存量市場下，德康農牧的家禽業務增長潛力或許有限，因此生豬板塊預計仍將是決定其長期成長性的“勝負手”。

后市來看，若德康農牧成功上市，鑒于其規模優勢及產業鏈一體化的能力，公司業績具備一定成長性。但同時，更趨平緩的“豬周期”抑或會削弱行業周期的峰值表現，概念股的股價彈性或受影響，相關標的長期吸引力或將存疑。

關鍵詞： 德康農牧 智通財經網