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世界熱訊:廣發策略戴康：大漲過后，AH 股怎么比較？

來源：智通財經 ? 2023-02-04 09:27:51

報告摘要

(資料圖片)

引言：我們 2022.11.10《破曉，AH股光明就在前方》、22.11.13《港股“天亮了”》指出“這是我們 2019 年以來的第三次最重要判斷“港股迎來戰略機遇”。22.11.18 發布《港股“牛市”三階段》提出本輪港股行情按牛市三階段演繹。22.12.19《港股估值&景氣掃描：給點陽光就燦爛》繼續看好港股。23.1.6 發布《“擴內需”引領港股牛市二階段》。底部至今恒指/萬得全 A 超額收益 36%，當前 A 股和港股怎么比較？

核心觀點：AH股賠率相齊、資金分歧加大，“此消彼長"勝率改善下，港股從“天亮了”彈性“遠大于A股”到“略大于A股”。

1、靜態賠率相齊。截至2.1，（1）PE：A股整體、恒指均修復于2010年以來均值附近；（2）PB：A股整體、恒指PB均處于均值-STD水平。（3）ERP：二者均處于2010年以來均值附近。（4）AH溢價：錄得134%位于互聯互通深化起點2017年以來的60%分位數。

2、資金分歧開始加大。自22.11.10《破曉，AH股光明就在前方》、22.11.13《港股“天亮了”》提示 “港股彈性遠大于A股”，修復至今資金對于二者權衡的分歧開始加大，以南向資金為例：1月流入大幅收窄；結構上資訊科技、地產從去年11-12月凈流入至今年1月轉流出，1月買入居前的能源、金融為前期流入靠后行業。

3、勝率變化的方向：“此消彼長”，港股占優。“此消”：海外流動性改善，港股對美債利率下行更為敏感。16年以來6輪（不包括本輪）美債實際利率快速下行階段，恒生科技平均回報33.9%>創業板的28.6%?！氨碎L”：國內經濟修復，港股盈利彈性更大。經濟復蘇、盈利回升周期（09年/13年/17年/20年）港股盈利同比高點均較為明顯大于A股。

**本輪“此消彼長”演繹，對港股的映射將更為明顯。（1）“此消”：以擴內需戰略為抓手—港股內需“新經濟”更受益；（2）人民幣升值在“此消”和“彼長”共同作用更為明確，主流被動指數高權重的港股更受益于資金再配置EM、外資買beta。

**從港股彈性“遠大于A股”到“略大于A股”。基于AH股賠率歷史位置相齊，而港股勝率仍優于A股，我們調整自22.11.10的判斷“港股彈性遠大于A股”至“港股彈性略大于A股”。仍建議積極配置中資股。方向仍是基于擴內需勝率改善方向下“三支箭”。（1）擴大有效需求：地產龍頭及地產銷售竣工鏈（家電/家具）；（2）中期擴內需“消費優先位置”長期“消費升級”：可選消費（黃金珠寶/服飾/免稅）、必選消費（啤酒/超市）、醫療保健（醫療服務/器械/創新藥）；（3）擴內需“重建”&“發展” ：平臺經濟。

**風險提示：地緣政治沖突超預期、全球疫情形勢超預期、全球流動性收緊斜率超預期、國內經濟增長不及預期等。

報告正文

引言

我們在22.11.10發布的《破曉，AH股光明就在前方》指出“當前的疫情防控/地產調控優化，AH股復合政策底框架基本滿足；外部環境來看，美債利率今年年底有望筑頂并確認下行拐點，我們判斷AH股光明就在前方?！?/section>

我們在22.11.13發布四十頁深度報告《港股“天亮了”》指出“這是我們2019年以來第三個最重要判斷”“港股迎來戰略機遇”提示港股核心觀察要素是 2 個——①國內穩增長預期重新統一（盈利改善）；②美債利率上行壓力得到緩解（美聯儲寬松）。并強調：“港股對基本面和美債利率比 A 股更敏感且在更吸引的賠率下表現更大的彈性”。

我們在22.11.18發布《港股“牛市”三階段》判斷本輪港股行情按牛市三階段演繹。一階段：11月以來事件信號帶來主權風險溢價下降。疫情防控/地產調控優化預期，打響港股熊轉牛號角，極低估值下空頭平倉驅動反彈。后市有望接力二階段：價值重估。體現在穩增長、穩就業下政策的落地?；诘禺a調控/疫情防控優化落地，外需回落下政策穩增長加力，重點板塊政策確定性提升，市場對于基本面修復的預期得到確認，帶動估值回升。三階段：盈利兌現。體現在經濟確認修復，宏觀向微觀傳導，盈利改善兌現，推動指數繼續上行?！?/section>

22.12.19發布的《港股估值&景氣掃描：給點陽光就燦爛》繼續看好港股：“港股當前整體市場估值依然是基于弱勢經濟環境下的基本面”、“景氣弱勢資產多是宏觀政策可以扭轉弱勢的方向，雖短期難重回高光，但隨著政策效果顯現，行情“給點陽光就能燦爛”。23.01.06《“擴內需”引領港股牛市二階段》判斷隨著疫情達峰港股已經進入牛市第二階段，牛市二階段的價值重估行情主要由中國擴大內需戰略引領。

2023.01.18《人民幣升值下，港股如何做配置？》提出匯率變化對港股影響主要通過基于資產比價的國際資本流動實現。國際資本“買beta”。升值預期強階段，港股漲幅TOP6行業為醫療保健、資訊科技、原材料、地產、可選消費、金融業，這些行業EPS與人民幣匯率對應關系較差，但其與國際資本流動偏好關系強。

本篇報告回答，本輪底部至今恒指/萬得全A超額收益36%，當下A股和港股怎么選？

1 AH股靜態賠率相齊

截至2023.2.1，當前港股和A股靜態賠率的歷史位置基本相齊：（1）PE估值來看，A股整體、恒指均修復至2010年以來均值附近；（2）PB估值來看，恒指仍處于破凈水平、A股整體為1.66倍，二者均處于2010年以來均值-1X標準差水平；（3）ERP來看，二者均處于2010年以來均值中樞附近；（4）AH溢價指數錄得134，處于互聯互通深化起點2017年以來中性水平（60%分位數）。

2 資金分歧開始加大

我們自22.11.10《破曉，AH股光明就在前方》、22.11.13《港股“天亮了”》提示 “港股彈性遠大于A股”。截至2023.2.1，自去年11月底部以來恒指相較萬得全A的超額收益36%。

修復至今，資金對于二者權衡的分歧開始加大。從整體上來看，南向資金23年1月凈流入大幅收窄至5.07億元；而北向資金23年1月凈流入1412.0億元，整體仍保持大幅凈流入趨勢。從結構上來看，（1）去年11-12月資金流入較多的行業，今年1月多數轉為流出或流入大幅收窄，例如港股資訊科技、地產；而1月資金買入居前的能源、金融業為前期資金流入靠后行業；（2）前期領漲的行業，今年1月多數轉為流出或流入大幅收窄，例如資訊科技、原材料等。

3 勝率變化的方向：”此消彼長“，港股占優

3.1此消：海外流動性改善，港股對美債利率下行更為敏感

港股較A股對美債利率波動更為敏感。1）16年以來（不包括本輪）6輪美債實際利率快速下行階段，恒生科技平均回報33.9%>創業板的28.6%。本輪，我們自11.13《港股，天亮了》以來判斷美債利率回落趨勢下港股彈性更大，22.11至今來看已有初步驗證。2）行業來看，港股資訊科技/原材料/非必需消費行業彈性更大。

3.2”彼長”：國內經濟修復，港股盈利彈性更大

歷史經驗顯示：港股企業的盈利能力在經濟復蘇、盈利回升周期（09年/13年/17年/20年）較A股盈利的“改善彈性”更大。

4 本輪此消彼長演繹，對于港股的映射將更為明顯

4.1“彼長”：以擴內需戰略為抓手——港股內需“新經濟”將更加受益

23.01.06《“擴內需”引領港股牛市二階段》指出了本輪擴內需戰略的內涵。包括總需求側發力、恢復名營企業信心，促消費擺在優先位置，長期消費升級、創新消費場景等內容。

港股行業結構更聚焦內需。以港股成長VSA股成長為例，港股成長更偏內需消費“新經濟”、A股成長高端制造為主，與國內制造業需求及海外出口。

4.2人民幣升值在“此消”和“彼長”共同作用下更為明確，主流被動指數高權重的港股更受益于資金再配置EM，外資買Beta

美元指數下行期迎來國際資本對新興市場的再配置，港股在主流國際指數權重更大。MSCI EM前十大權重股港股占5席，且港股金融地產+“新經濟”等領域配置權重較高。

5 從港股彈性“遠大于A股”到“略大于A股”

基于AH股的差距已經大幅收斂，二者賠率的歷史位置相齊，而港股勝率仍優于A股，我們調整自22.11.10的判斷“港股彈性遠大于A股”至“港股彈性略大于A股”。仍建議積極配置中資股。方向上，仍是基于擴內需勝率改善方向下“三支箭”。（1）擴大有效需求：地產龍頭及地產銷售竣工鏈（家電/家具）；（2）中期擴內需“消費優先位置”長期“消費升級”：可選消費（黃金珠寶/服飾/免稅）、必選消費（啤酒/超市）、醫療保健（醫療服務/器械/創新藥）；（3）擴內需“重建”&“發展” ：平臺經濟。

風險提示

地緣政治沖突超預期（俄烏沖突持續擾動能源供給、伊核協議無法順利達成等）、全球疫情形勢超預期（新冠病毒變異程度加劇、猴痘病毒擴散程度加劇等）、全球流動性收緊斜率超預期（美聯儲加速緊縮、歐央行快速加息、日本央行寬松貨幣政策轉向等）、國內經濟增長不及預期（出口超預期受海外需求拖累、地產消費信心難恢復等）等。

本篇研報來源于廣發證券發布的策略報告，作者為分析師戴康、吳迪。智通財經編輯：文文。

關鍵詞：廣發策略 AH估值智通財經網