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中金：理財規模底部回升信用債修復行情短期可持續

來源：智通財經 ? 2023-02-19 08:43:03

后續看，我們認為中短端利差有望低位維持，短久期城投適度下沉策略可維持，需關注資金面變化、注意區域擇券。成交量上，本周成交量抬升6%，結構上以AAA評級、國企、3年內品種、中金評級4大檔為主。永續債、銀行二級資本債成交量分別環比下降8%和16%。成交收益率上，收益率繼續多數下行，城投表現持平市場。分省看，公募AAA蘇粵京浙魯、AA+蘇浙閩、AA江蘇以及私募AA+蘇豫魯贛川、AA蘇浙收益率有所下行。二級資本債、銀行永續債多數下行。一級市場，發行、凈增均環比抬升。發行收益率整體下行、發行收益率和發行上限利差有所分化。

市場觀察

春節之后，信用債需求持續復蘇。1)根據我們估算的理財規模數據來看，2月份截至9號，理財存續規模為26.97萬億元，相比1月末27.09億元的量雖然繼續小幅下降，但是幅度已經出現明顯放緩。9號以來理財的規模已經開始底部回升，截止16號的數據，相比之前已經回升500億元。2)混合估值基金近期密集發行。從2月份以來基金公司混合估值產品密集公告發行，包括鵬華、易方達、南方、富國、工銀瑞信、招商等基金公司。從這些產品來看，絕大多數募集金額不超過80億元，對債券資產的投資比例不低于基金資產的80%，且投資于采用攤余成本法估值的債券資產不低于基金凈資產的50%。期限多在12-18個月的封閉式產品。從目前發行的情況來看，鵬華已經提前完成募集工作，規模也達到計劃募集金額，我們認為其他基金公司產品募集也可能達到或接近計劃募集金額，實際規?？赡軙_到500億元以上，未來一個月此類基金的密集建倉也會為信用債需求提供一定支撐，尤其是中短端品種。

(資料圖片僅供參考)

供給也隨之恢復，但是整體慢于需求增長。春節后第一周非金融信用債發行量僅為782億元，第二周上升至1689億元，本周繼續回升至2596億元。凈增量也隨著回升，由節后第一周的負增長，到第二周轉正755億元，本周繼續上升至1356億元。但是供給的復蘇要慢于需求，使得二級市場收益率和信用利差出現明顯回落，尤其是中短端，目前1年期品種信用利差回落至歷史10%以下分位數。

供需關系的好轉使得信用債市場表現較好。本周情況來看，前半周央行雖然凈回籠資金，但是整體資金面穩中偏松，但是周中開始資金面有明顯收緊，資金價格明顯上行?；鶞世室渤尸F波動。但是信用債整體需求繼續增強，收益率整體下行，按照中債估值收益率曲線來算，低等級下行幅度更大。

后續看，我們認為增量需求或仍集中于中短端，中短端利差有望低位維持，不過需關注資金面變化。我們認為短久期城投適度下沉策略可維持，不過需注意區域擇券。二永債近期下行較快，我們認為后續進一步下行空間或相對有限。在當前短端信用利差又回落至歷史低位的情況下，我們認為收益率可能會受到資金面的影響加大，后續需持續關注資金面的變化。我們認為后續資金面可能會面臨一定波動，但是整體穩中偏松的格局短期不會發生變化。受到攤余成本法或者混合估值產品資產配置要求的限制，增量需求或仍集中在中短端，我們認為后續修復可能會集中在違約風險可控的中低隱含評級主體的中短端債券品種，尤其是部分債務壓力略大或前期受到負面輿情影響區域的主要城投平臺可以適度關注。

本周二級市場成交分析

成交量來看，本周成交量環比抬升6%，成交量約10092億元。結構上，分評級來看：成交以AAA評級為主，占比約55%，AA+評級占比約30%。分企業性質來看：國企成交量占比96%;分行業來看：城投成交量占比49%，地產占比僅在2%左右;分期限來看：成交集中在3年以內，占比達到94%，其中1年及以下、1-3年占比分別為52%和43%，1年及以下占比環比有所抬升;從中金評級來看，4大檔的成交量占比最大，達35%。永續債成交量環比下降8%，達946億元。銀行二級資本債成交量環比下降16%，約2568億元，其中發行銀行類型上，國有大行、股份行和城農商行分別占比61%、24%和15%，國有大行占比環比有所抬升;評級上以AAA評級為主，占比92%;行權期限上集中在1-5年間，1-3年、3-5年分別占比47%和43%，3-5年占比環比有所抬升。

成交收益率來看，根據中介成交數據統計，收益率繼續多數下行。1年及以下AAA、AA+和AA及以下評級分別變化1bp、-10bp和-19bp;1-3年AAA、AA+和AA及以下評級分別變化-19bp、14bp和2bp，其中AA+評級抬升主要是與久期略有拉長、資產偏弱城投成交增加有關;3-5年AAA、AA+評級分別下行12bp和28bp。AA評級及以下由于樣本較少，整體波動較大。中金評級除1年及以下1-3檔、3-5年4-5檔個券外，收益率均有所下行。

城投債方面，整體表現持平市場。分省來看，公募債中，AAA評級江蘇、廣東成交筆數在100筆及以上，其余成交較活躍的省市還有北京、上海、浙江、山東、湖北、四川和天津等，除湖北、上海、天津和四川外其余省份收益率均有所下行;AA+評級江蘇、浙江成交筆數在90筆以上，其余成交較活躍的省市還有四川、安徽、福建和湖南，江蘇、浙江、福建收益率有所下行;AA評級江蘇收益率有所下行。私募債中，AAA評級山東收益率有所上行;AA+評級浙江、江蘇成交筆數在50筆以上，其余成交較活躍的省市還有重慶、湖南、河南、安徽、山東、江西和四川，除浙江、安徽、重慶和湖南外收益率均有所下行;AA評級江蘇、浙江收益率有所下行。

銀行二級資本債及永續債方面，二級資本債收益率仍是多數下行。1年及以下國有大行、股份行和城農商行分別變化-1bp、-2bp和138bp;1-3年國有大行、股份行和城農商行分別下行2bp、1bp和4bp;3-5年國有大行、股份行和城農商行分別下行4bp、9bp和4bp。銀行永續債收益率繼續全面下行，1-3年國有大行、股份行和城農商行分別下行6bp、13bp和15bp;3-5年國有大行、股份行和城農商行分別下行14bp、4bp和2bp。城農商行由于樣本較少，整體波動較大。

成交偏離估值分布來看，根據中介成交數據統計，本周低于估值5bp以上成交的筆數較上周增加42%，高于估值5bp及以上的筆數環比減少27%，分化情況變化不大。

本周一級市場發行分析

發行量來看(根據Wind統計)：本周發行304支非金融信用債，金額合計2596億元，凈增量為1356億元，發行量環比抬升54%，凈增量隨之抬升74%。取消發行方面，本周合計取消發行8支債券，計劃發行金額約52億元。結構上，評級和期限方面，1-3年貢獻多數凈增量，發行和凈增量前四位的分別是1年及以下AAA評級(1106億元和363億元)、1-3年AA+評級(394億元和302億元)、1-3年AAA評級(472億元和279億元)和1年及以下AA+評級(349億元和219億元)。行業上(按Wind行業)，城投發行量在1159億元，凈增量為773億元，地產債的發行和凈增量分別為106億元和91億元。

發行收益率方面(按照評級和期限劃分，選取中位數)：根據DM寰擎信息統計，各評級期限發行利率全線下行。AAA評級1年期以內、1-3年分別較上周下行3bp和33bp;AA+評級1年期以內、1-3年分別較上周下行40bp和32bp;AA及以下評級1年及以內和1-3年分別下行3bp和45bp。個券方面，部分弱區域或債務負擔較重城投或地方國企發行利率相對較高，比如23云投SCP004(0.25年)發行在7.69%、23津渤海SCP003(0.74年)發行在7.5%。

發行收益率和發行上限利差來看(按照評級和期限劃分，選取中位數)：根據DM寰擎信息統計，本周上限與發行利率的差值中位數在0附近的期限和評級為1年期以下AAA評級整體。其余期限評級利差有所分化，1年以下AA+、AA及以下評級分別收窄13bp和50bp，1-3年AAA、AA+和AA及以下評級分別變化32bp、0bp和37bp。需要注意的是收益率和利差統計受到樣本券變動的影響可能會較大，期限越長、評級越低樣本數據可能會越少，受到的影響也會越大。

風險

統計口徑發生變化。

圖表1：中金固收推算2022年9月以來月度理財存量規模

資料來源：普益標準，中金公司研究部

注：推算方法為：

1、選取普益月度規模明細中披露2022年9月30日及以后規模的樣本，計算上述樣本規模合計值;

2、由于普益數據相較中國理財網存在一些缺失，并考慮到普益數據統計可能存在一個月的滯后，我們分別將普益2022年4月末明細中披露2022年3月31日及以后規模的樣本合計規模與中國理財網披露的2022年3月末存量規模、2022年7月末明細中披露2022年6月30日及以后規模的樣本合計規模與中國理財網披露的2022年6月末存量規模進行比較，可知2022年4月末與7月末普益樣本規模占理財網統計全市場存量規模的比例分別為78.39%與75.43%，我們取兩者均值76.91%推算普益規模數據在全市場數據中的占比;

3、將第一部分合計值除以76.91%來推算全市場理財存量規模

圖表2：二級市場周度成交量

資料來源：QEUBEE、中金公司研究部

圖表3：二級市場周度分評級成交量

資料來源：QEUBEE、中金公司研究部

圖表4：二級市場周度分企業性質成交量

資料來源：QEUBEE、中金公司研究部

圖表5：二級市場周度分行業成交量

資料來源：QEUBEE、中金公司研究部

圖表6：二級市場永續債和非永續債周度成交量

資料來源：QEUBEE、中金公司研究部

圖表7：二級市場周度分中金評級成交量

資料來源：QEUBEE、中金公司研究部;注：NA為無中金評級

圖表8：二級市場分期限周度成交量

資料來源：QEUBEE、中金公司研究部

圖表9：城投剩余1年以內期限分評級成交量

資料來源：QEUBEE、中金公司研究部

圖表10：城投剩余1-3年(含)期限分評級成交量

資料來源：QEUBEE、中金公司研究部

圖表11：城投剩余3-5年(含)期限分評級成交量

資料來源：QEUBEE、中金公司研究部

圖表12：二級資本債分銀行類型成交量

資料來源：QEUBEE、中金公司研究部

圖表13：二級資本債分評級成交量

資料來源：QEUBEE、中金公司研究部

圖表14：二級資本債分期限成交量

資料來源：QEUBEE、中金公司研究部

圖表15：1年及以下分評級成交收益率中位數周度走勢