縱使PC行業處于復蘇調整時期，聯想集團（00992）市場份額依然保持榜首地位，并向市場提交了強勁的業績成績單。

根據IDC近期發布的2022年Q4的PC全球出貨量數據，雖然延續了Q3的頹勢，但基本符合投行及市場預期，Q4及全年出貨量分別下降26%及16.6%。聯想集團全年出貨量為6800萬臺，分別比第二名（惠普）及第三名（戴爾）高出23%及36.5%，市場份額在23.3%，遙遙領先同行。

智通財經APP了解到，2月17日，聯想集團發布2023財年Q3業績，Q3及首三季實現收入及股東凈利潤分別為152.67億美元及4.37億美元和493.12億美元及14.94億美元。收入受行業影響有所下滑，但保持盈利能力及穩定的利潤率水平，且所有主營業務連續第五個季度全部盈利。

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實際上，聯想除了PC業務受行業影響外，其他非PC業務包括ISG及SSG業務均保持了強勁的成長能力及盈利能力。需要注意的是，該公司PC產品依然保持銷冠，業績表現好于同行，其實超越了市場預期，2022年估值回調也基本兌現了利空。大部分投行認為行業于2023及2024年需求將回暖，該公司作為全球龍頭也將最先受益。

PC表現堅挺，業務已全部盈利

通覽聯想集團2023財年Q3財報，Q3整體業績遜于Q2，主要受PC行業影響，IDG（智能設備集團）收入下滑，但非PC業務仍保持強勁的增長，其中ISG（基礎設施方案業務）及SSG（方案服務業務集團）收入同比分別增長48%及23%。首三季，ISG及SSG收入分別增長31.84%及23.93%。

ISG及SSG業務在2023財年三個季度均保持雙位數的增速。ISG于Q1/Q2及Q3收入分別增長13.72%、32.89%及48%，增速逐季擴張，而細分產品中，如Q3服務器季度營收同比增長35%，軟件業務增長52%，存儲業務增長345%，季度均創歷史新高。同時ISG已連續七個季度實現盈利能力擴張，且連續五個季度實現盈利。

而SSG瞄準萬億美元級IT服務市場中的新IT分部，是去年通過業務整合成立的業務集團，促進以服務為主導的轉型，Q1/Q2及Q3收入分別增長22.97%、26.27%及23%，各細分產品都實現了高增長，其中運維服務收入于Q3增長了近一倍，非硬件驅動的解決方案和服務業務營業額占比達53%。此外，業務保持高利潤率，首三季分部利潤率達21.28%，利潤貢獻25.81%，同比提升了6.21個百分點。

IDG業務在過去兩個財年收入均保持雙位數的增長，今年主要受PC行業的影響，不過智能手機業務聚焦戰略效果顯著，已實現連續11個季度盈利。PC業務相比于同行依然具有較高的韌性，市場份額始終全球第一，2022年行業出貨量大幅下滑，而該公司市場份額23.3%，較第二名高出4.4個百分點。

如果從業績角度看，因為會計周期有差異，聯想的2023財年Q2剛好對應惠普及戴爾2022財年的Q4，聯想整體業績單位數下滑，而惠普及戴爾下滑超過10%，這兩家同行2023財年Q1未披露，但預計仍落后于聯想。從產品維度看，聯想產品組合不斷優化，高端產品占比逐步提升，產品組合中5G產品的占比也增加到了35%。在保證收入韌性的同時，聯想還實現了利潤率的穩定，IDG分布利潤率7.4%，仍高于新冠疫情前的水平。

聯想PC業務表現堅挺（包括收入表現好于同行，利潤率穩定），主要得益于：產品構成持續完善，高端化產品占比提升；公司持續研發投入，產品持續迭代，產品質量獲得市場認可；全球化市場布局，供應鏈及銷售渠道遍布全球，即便是上游缺貨及部分渠道庫存較高的情況下，供貨及需求均有保障。

總的來說，聯想非PC業務打造了新增長極，占比收入已提升至41%，而PC業務保持全球龍頭地位，同時也實現全業務全面盈利階段，2023財年首三季整體利潤率為6.48%，ROE達到25.75%，市值收益率（凈利潤/市值）達到14.25%。投資者比較關心PC業務成長前景，其實PC行業2023/2024年具需求回暖預期。

PC需求回暖預期，聯想或步入全面增長時期

每個行業都有周期，而PC行業每一階段的周期都很長。以IDC數據來說，2012年之前PC出貨量基本保持增長趨勢，2005-2012年出貨量復合增速8.45%，2012年達到峰值3.67億臺后步入下坡路，2013-2018年歷經長達6年的下行，復合增速-5.6%，而2019-2021年三年時間重返并接近峰值，復合增速達15.8%。

2019年以來的這次周期，主要為疫情下宅經濟模式及混合辦公模式興起，以及在線教育的熱潮和普及等，帶來巨大的增量需求，2021年下半年，歐美開始放開防疫限制，疊加之前需求放量后基數較大，使得2022年這部分需求有所收縮。不過PC行業仍在上升周期，具有需求支撐。

“宅經濟及混合辦公”成為習慣性消費，網絡經濟盛行支撐長期需求；而在線教育滲透率仍比較低，占比有非常大的提升空間，帶動PC需求增加；技術創新加速產品迭代，縮短消費者的更換周期；此外新經濟國家的崛起，尤其是東南亞部分國家，GDP增速明顯，也將帶來增量消費群體。當然各國消費政策也驅動需求回暖，行業處于上升周期，各大投行看好2023/2024年重返增長。

在行業樂觀下，聯想集團作為PC行業的龍頭，市場依然抱有很高的預期。該公司歷經數次周期，證實了產品韌性及市場認可度，一直都在領跑行業，市場份額保持第一，且2021年開始擴大與競爭對手的差距，2022年行業都不好做，但該公司依然保持了超過23%的市場份額。

其實2022年聯想產品需求依舊強勁，主要從兩個維度看出：一是從存貨角度，截止2023財年Q3，其存貨額減少8億美元，存貨周轉率加快至5.36次，該公司也披露渠道庫存的下降；二是客戶激活量角度，相比于出貨量率先反映需求情況，2022年下半年，客戶激活了僅下降5-6%，但出貨量下降超15%，反映消化庫存階段及行業需求的堅挺，而聯想高端產品Moto Edge于Q3的激活率同比提升達74%。

該公司在行業中優勢也比較顯著，包括規模優勢，具有強大的供應鏈及渠道支撐，保障產品供應及需求，以及強大研發及創新實力，2021年提出未來三年研發翻倍計劃穩步推進。在聯想2023財年Q3業績發布會上，管理層提到2023年Q1及Q2，PC出貨量預計持續放緩，但于Q3及Q4將恢復增長。

PC業務短期仍處于消化庫存階段，長期預期樂觀，不過聯想擁有多元化業務，ISG和SSG的強勁增長將持續驅動其業績長牛。

ISG受益于服務器市場及云服務市場的快速增長，Gartner數據顯示，預測到2025年，全球服務器市場規模將達到1350億美元，邊緣計算設備市場將達到370億美元，而存儲設備市場將突破350億美元。聯想多年蟬聯全球HPC Top500榜單份額第一，服務器也已成為全球三大服務器供應商之一，市場份額穩固，同時依靠長期研發投入，乘上AI這一算力發展大勢，將助力AI基礎設施建設與行業發展。

SSG受益于新IT的萬億藍海市場，全球IT服務保持高單位數的復合增長，此外，行業智能化浪潮下，智慧教育、智慧零售、智慧城市和智能制造在內的垂直行業解決方案及服務市場，基本以雙位數的復合增長率增長。聯想推出TruScale即服務，非硬件驅動的解決方案和服務業務需求強勁，產品服務市場高度認可。

2023財年聯想實現業務全面盈利，隨著PC業務庫存消化及預期轉好，預計將于2024財年步入業務全面成長及盈利時期。

浙商證券發布研報看好公司多元業務增長引擎，稱隨著非PC業務占比持續增加，拉動公司營收快速復蘇，保持穩定的盈利能力，當前為業績底部，維持“買入”評級；國海證券則認為公司智能設備業務盈利能力持續優化，基礎設施方案業務與方案服務業務未來廣闊的發展前景與高速增長，也維持“買入”評級。

在資本市場，該公司目前的PE（TTM）僅為5倍，股息率達5.6%，明顯低估，在業績預期下，估值有望得到修正。短期而言該公司市值上升強勢，驅動要素比如價值投資者長線布局，不斷追加搶籌；券商投行看好，評買入評級；ESG投資趨勢下，公司獲得MSCI的AAA最高級成為優質標的；chat GPT持續發酵，公司作為領先的基礎算力和人工智能算力提供商受到市場廣泛關注。

綜上看來，聯想集團Q3雖受到PC行業影響，但高于同行表現及穩固的市場份額已超越市場預期，同時公司多元業務驅動明顯，ISG及SSG已全面進入成長及盈利的加速軌道。2023及2024年PC行業需求回暖，公司憑借各項優勢，將步入全面增長時期。該公司估值低，長期有業績驅動，短期有概念及信息驅動，均有較大的投資機會。

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